出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

2025年12月9日，臥安機(jī)器人再次向港交所遞交招股書(shū)，向“AI具身家庭機(jī)器人第一股”發(fā)起沖擊。

這家由哈工大校友創(chuàng)立、李澤湘教授“坐鎮(zhèn)”的明星公司，一邊是業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)與即將扭虧的曙光，另一邊卻是對(duì)日本市場(chǎng)以及對(duì)亞馬遜平臺(tái)的雙重依賴。

“大疆教父”李澤湘的又一張牌

臥安機(jī)器人于2015年在深圳成立，創(chuàng)始人是90后的李志晨，年僅34歲。2011年，李志晨從哈工大本科畢業(yè)后，進(jìn)入新加坡南洋理工大學(xué)攻讀電子學(xué)理學(xué)碩士學(xué)位。

2015年，李志晨與哈工大校友潘陽(yáng)共同創(chuàng)立臥安科技（即臥安機(jī)器人前身），兩人還邀請(qǐng)哈工大其他校友林海州、劉國(guó)輝等人加入團(tuán)隊(duì)。

起初，他們并沒(méi)有直接切入高大上的“人形機(jī)器人”，而是做了一個(gè)看似不起眼的“Switch Box”——號(hào)稱世界上最小的自動(dòng)開(kāi)關(guān)裝置。

2016年，這款產(chǎn)品在日本Kickstarter眾籌平臺(tái)上一炮而紅，目標(biāo)達(dá)成率超過(guò)2000%。這款產(chǎn)品的成功讓臥安找到了方向，做能解決實(shí)際痛點(diǎn)的“非人形”家庭機(jī)器人。

2018年，李志晨團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)項(xiàng)目進(jìn)入松山湖機(jī)器人研究院（XbotPark）孵化體系。而XbotPark的創(chuàng)始人是李澤湘，曾創(chuàng)辦固高科技，還孵化了大疆創(chuàng)新無(wú)人機(jī)公司。

李澤湘不僅為臥安機(jī)器人帶來(lái)了資金，更帶來(lái)了大疆的供應(yīng)鏈資源和創(chuàng)業(yè)方法論。

在李澤湘的助推下，臥安機(jī)器人迅速迭代。從最初的“手指機(jī)器人”（幫用戶按開(kāi)關(guān)），到窗簾機(jī)器人、門鎖機(jī)器人，再到如今搭載大模型的AI網(wǎng)球機(jī)器人和陪伴機(jī)器人。

自2018年以來(lái)，臥安機(jī)器人共完成6輪融資，2025年C輪融資后估值約40億元人民幣，投資機(jī)構(gòu)包括高瓴資本、源碼資本等。

招股書(shū)顯示，李澤湘通過(guò)松山湖機(jī)器人研究院、盈湖智能及東莞蘊(yùn)和對(duì)臥安機(jī)器人合計(jì)持股12.98%，并擔(dān)任公司非執(zhí)行董事，為產(chǎn)品定位與行業(yè)趨勢(shì)提供專業(yè)指導(dǎo)。
高增長(zhǎng)背后的“盈利焦慮”

翻開(kāi)最新的招股書(shū)，臥安機(jī)器人交出了一份看似漂亮的“成績(jī)單”，而且重要的是公司終于盈利了。

先看收入， 2022年至2024年，臥安機(jī)器人營(yíng)收從2.75億元飆升至6.10億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)49.0%。2025年上半年，公司營(yíng)收3.96億元，繼續(xù)保持44.1%的同比增長(zhǎng)。

再看毛利率，2022年到2024年，公司毛利率分別為34.3%、50.4%、51.7%，2025年上半年毛利率升至54.2%。報(bào)告期內(nèi)，臥安機(jī)器人的毛利率不斷提升。
最讓投資者欣慰的是，2025年上半年，公司終于實(shí)現(xiàn)了2790.3萬(wàn)元的期內(nèi)溢利，結(jié)束了連續(xù)三年的虧損歷史。

2025年上半年的扭虧為盈，對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)關(guān)鍵的里程碑。但需要注意的是，臥安機(jī)器人的盈利，部分原因在于公司壓縮了當(dāng)期費(fèi)用。

2022年到2025年上半年，臥安機(jī)器人銷售費(fèi)用率分別為37.18%、29.89%、28.18%、27%；研發(fā)費(fèi)用率分別為22.49%、19.51%、18.37%、14.8%。無(wú)論是銷售費(fèi)用率還是研發(fā)費(fèi)用率，均出現(xiàn)下滑。

財(cái)務(wù)方面的改善固然可喜，但我們還需要透過(guò)數(shù)字的表象，具體看一下臥安機(jī)器人的產(chǎn)品是否有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

臥安機(jī)器人的營(yíng)收支柱為AI具身家庭機(jī)器人系統(tǒng)產(chǎn)品，占收入約90%，產(chǎn)品包括門鎖機(jī)器人、窗簾機(jī)器人、手指機(jī)器人、感知與決策系統(tǒng)等。
與價(jià)格高昂的人形機(jī)器人相比，具身機(jī)器人因產(chǎn)能充足、技術(shù)成熟，均價(jià)要低很多。

招股書(shū)中，臥安機(jī)器人銷售均價(jià)不足400元。比如，2024年，智能門鎖機(jī)器人平均售價(jià)338元，窗簾機(jī)器人平均售價(jià)279元，手指機(jī)器人平均售價(jià)126元

一方面，這些產(chǎn)品單價(jià)低、毛利空間有限，必須靠巨大的銷量來(lái)攤薄成本，這導(dǎo)致了其對(duì)渠道的極度渴求。

另一方面，公司號(hào)稱是“全球最大的AI具身家庭機(jī)器人系統(tǒng)提供商”，但這個(gè)市場(chǎng)的總盤(pán)子其實(shí)并不大。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年全球該市場(chǎng)規(guī)模僅為59億元。相比于千億級(jí)別的智能手機(jī)或電動(dòng)汽車市場(chǎng)，這個(gè)賽道天花板明顯。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，或許限制了臥安機(jī)器人的想象空間。

懸在頭頂?shù)摹皟砂堰_(dá)摩克利斯之劍”

臥安機(jī)器人雖然是一家中國(guó)公司，但中國(guó)市場(chǎng)的收入占比卻不足5%，公司95%以上的收入來(lái)自海外，其中僅日本市場(chǎng)就貢獻(xiàn)了近70%的收入。

報(bào)告期內(nèi)，日本市場(chǎng)一直是臥安的第一大市場(chǎng)，2022年到2024年，日本地區(qū)收入占比分別達(dá)到61.4%、62.3%和57.7%。2025年上半年，日本市場(chǎng)收入占比回升至67.7%。

這種極度單一的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了巨大的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)（日元貶值）。一旦日本市場(chǎng)政策變動(dòng)，或者僅僅是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如索尼、松下等本土巨頭）推出類似產(chǎn)品，臥安的營(yíng)收可能就會(huì)出現(xiàn)下滑。

如果說(shuō)市場(chǎng)依賴日本是“地域風(fēng)險(xiǎn)”，那么渠道依賴亞馬遜則是“生存風(fēng)險(xiǎn)”。

2022年到2024年，來(lái)自亞馬遜平臺(tái)的收入分別占總收入的81.9%、65.2%、64.2%。2025年上半年依然高達(dá)67%。

在跨境電商圈，“亞馬遜依賴癥”是通病。一旦平臺(tái)規(guī)則調(diào)整、封號(hào)潮重演，或者流量成本激增，公司的利潤(rùn)空間將被瞬間壓縮。

雖然臥安也在布局線下零售，但在龐大的線上銷量面前，線下渠道的建設(shè)還處于早期階段，公司目前的命脈依然掌握在巨頭手中。

本次IPO，臥安擬將募集的資金用于投入研發(fā)、提升品牌知名度、償還IPO12個(gè)月內(nèi)的部分未償還銀行貸款、補(bǔ)充一般營(yíng)運(yùn)資金。

這或許可以看出臥安機(jī)器人的資金鏈有些緊張。

為了維持高速增長(zhǎng)，臥安采取了較為的財(cái)務(wù)策略。公司通過(guò)將貿(mào)易應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給銀行進(jìn)行保理融資，以此來(lái)?yè)Q取流動(dòng)資金。

銀行保理可以理解為是企業(yè)用“利潤(rùn)空間”換取“資金時(shí)間”和“流動(dòng)性安全”的一種金融手段。

這種“用明天的錢，賺今天的銷量”的模式，在順風(fēng)時(shí)能放大收益，一旦銷售回款變慢，公司將面臨巨大的現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

臥安機(jī)器人成功利用了亞馬遜的流量紅利實(shí)現(xiàn)了出海突圍，但也深陷于單一渠道和單一市場(chǎng)的泥潭無(wú)法自拔。

李澤湘教授的加持，給了它光環(huán)和資源，但無(wú)法替它解決商業(yè)本質(zhì)的問(wèn)題：如何在不把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里的情況下，依然能穩(wěn)健增長(zhǎng)。