資管行業(yè)永遠(yuǎn)不缺聰明人和投機(jī)者，隨著2025年理財(cái)估值整改大限的逼近，在監(jiān)管層叫?！白越ü乐怠边@一明顯的違規(guī)通道后，部分理財(cái)公司并非轉(zhuǎn)向更公允的市場(chǎng)定價(jià)，而是開(kāi)始尋找新的避風(fēng)港——通過(guò)引入所謂的“新型第三方估值”來(lái)維持產(chǎn)品凈值的平穩(wěn)。這些新估值體系聲稱(chēng)能通過(guò)“剔除噪音”、“逆周期調(diào)節(jié)”來(lái)反映資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值。然而，剝開(kāi)這些看似科學(xué)的術(shù)語(yǔ)外衣，我們看到的卻是一種試圖利用技術(shù)手段掩蓋市場(chǎng)波動(dòng)、制造不公平競(jìng)爭(zhēng)的“技術(shù)作惡”。

（財(cái)聯(lián)社報(bào)道截圖）

“負(fù)反饋”恐慌下的邏輯問(wèn)題

行業(yè)內(nèi)目前流行一種看似有理的辯護(hù)：主流第三方估值（如中債、中證）過(guò)于敏感，對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)格的即時(shí)反映會(huì)加劇債市的“負(fù)反饋”效應(yīng)——即凈值下跌引發(fā)贖回，贖回迫使拋售，拋售導(dǎo)致進(jìn)一步下跌。因此，他們主張使用“平滑”的估值方法來(lái)阻斷這一鏈條，避免市場(chǎng)恐慌。

然而，這種邏輯在本質(zhì)上是極其荒謬的，它混淆了“信號(hào)”與“現(xiàn)實(shí)”的關(guān)系，無(wú)異于指責(zé)體溫計(jì)導(dǎo)致了發(fā)燒。

市場(chǎng)波動(dòng)是客觀存在的物理事實(shí)。當(dāng)流動(dòng)性收緊或基本面惡化時(shí)，債券的變現(xiàn)價(jià)值客觀上就是縮水了。主流估值體系之所以“敏感”，是因?yàn)樗覍?shí)地履行了“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”的職能。行業(yè)內(nèi)所謂的“估值敏感導(dǎo)致恐慌”，本質(zhì)上是在抱怨“為什么要把真相告訴投資者”。這種抱怨背后隱藏著一種危險(xiǎn)的“父愛(ài)主義”傲慢：機(jī)構(gòu)認(rèn)為投資者是不成熟的，無(wú)法面對(duì)真實(shí)的波動(dòng)，因此需要機(jī)構(gòu)通過(guò)技術(shù)手段先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行美化，把波動(dòng)的曲線熨平，再呈現(xiàn)給投資者看。

但這根本不是在解決問(wèn)題，而是在制造一種“歲月靜好”的假象。如果一個(gè)資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)跌到了80元，而你的估值模型通過(guò)“剔除噪音”依然顯示它值95元，這確實(shí)阻斷了短期的贖回恐慌，但它同時(shí)也阻斷了市場(chǎng)出清的機(jī)制，讓風(fēng)險(xiǎn)在看不見(jiàn)的地方通過(guò)時(shí)間的推移不斷累積。真正的恐慌之源，從來(lái)不是估值太準(zhǔn)，而是銷(xiāo)售端的錯(cuò)配與流動(dòng)性管理的缺位——將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賣(mài)給了期待剛兌的客戶(hù)，卻試圖用修改后端的計(jì)算公式來(lái)彌補(bǔ)前端的失職。

技術(shù)悖論：傲慢的“模型”與誠(chéng)實(shí)的“成交”

為了實(shí)現(xiàn)這種“平滑”效果，新型估值方法在技術(shù)上采取了一個(gè)核心策略：人為降低當(dāng)日市場(chǎng)成交價(jià)格在估值模型中的權(quán)重，或者將低價(jià)成交界定為“非有序交易”予以剔除。

這一技術(shù)路徑在邏輯上構(gòu)成了一個(gè)巨大的悖論：價(jià)格究竟是什么？

從金融學(xué)的底層邏輯來(lái)看，價(jià)格是此時(shí)此刻買(mǎi)賣(mài)雙方在真金白銀的博弈中達(dá)成的共識(shí)。如果市場(chǎng)是活躍的，那么當(dāng)日的成交價(jià)格——無(wú)論它看起來(lái)多么非理性、多么恐慌——就是這個(gè)資產(chǎn)在當(dāng)下的“唯一真理”。它代表了在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，流動(dòng)性唯一的出口價(jià)格。

然而，那些試圖“降低當(dāng)日成交價(jià)格影響”的估值模型，實(shí)質(zhì)上是在表達(dá)一種驚人的“認(rèn)識(shí)論傲慢”：它們認(rèn)為模型比市場(chǎng)更聰明，認(rèn)為數(shù)學(xué)公式計(jì)算出的“理論價(jià)值”比真金白銀交易出來(lái)的“市場(chǎng)價(jià)格”更真實(shí)。這種做法試圖用“應(yīng)該是多少錢(qián)”（應(yīng)然）來(lái)取代“實(shí)際是多少錢(qián)”（實(shí)然）。

當(dāng)市場(chǎng)因?yàn)榭只哦鴴伿蹠r(shí)，債券價(jià)格暴跌，這看似是“噪音”，實(shí)則是市場(chǎng)對(duì)于“流動(dòng)性稀缺”的真實(shí)定價(jià)。如果模型通過(guò)降低成交權(quán)重來(lái)“平滑”這個(gè)價(jià)格，它實(shí)際上是在否認(rèn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是有成本的。這就像在大旱之年，糧價(jià)已經(jīng)飆升，統(tǒng)計(jì)人員卻堅(jiān)持用去年的平均糧價(jià)來(lái)發(fā)布數(shù)據(jù)，理由是“現(xiàn)在的價(jià)格是非理性的”。對(duì)于急需變現(xiàn)（贖回）的人來(lái)說(shuō)，這種“理論價(jià)格”毫無(wú)意義，甚至是一種欺騙。

估值的本質(zhì)與“技術(shù)作惡”

基金需要進(jìn)行估值，絕非為了給管理人提供一個(gè)展示業(yè)績(jī)的數(shù)字裝飾，而是為了給申購(gòu)和贖回提供一個(gè)公允的結(jié)算價(jià)格。

估值是對(duì)“資產(chǎn)在有序市場(chǎng)中變現(xiàn)價(jià)格”的預(yù)判，它隱含了一個(gè)契約：管理人假設(shè)能夠以這個(gè)價(jià)格變現(xiàn)資產(chǎn)，支付給贖回的投資者。

理解了這一點(diǎn)，就能看清“平滑估值”的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)真實(shí)成交價(jià)是80元，而模型堅(jiān)持估值98元，那么今天贖回的投資者就是拿著本不屬于他的超額收益離場(chǎng)了。這部分虧損并沒(méi)有消失，而是被留在了資產(chǎn)池里，最終由那些選擇信任產(chǎn)品、繼續(xù)持有的存量投資者被動(dòng)買(mǎi)單。

這本質(zhì)上是一種“技術(shù)作惡”。它利用復(fù)雜的算法模型構(gòu)建了一個(gè)黑箱，通過(guò)虛高的定價(jià)，實(shí)際上鼓勵(lì)了投機(jī)性的贖回，懲罰了長(zhǎng)期的持有。

更嚴(yán)重的是，這種做法正在異化行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。如果一家堅(jiān)持合規(guī)、采用公允市值法估值的機(jī)構(gòu)，因?yàn)槿鐚?shí)反映市場(chǎng)下跌而導(dǎo)致凈值回撤；而另一家機(jī)構(gòu)通過(guò)采用“新型估值”剔除了低價(jià)成交，畫(huà)出了一條完美的平滑曲線。在不明真相的投資者眼中，后者顯然是“優(yōu)勝者”。

這種因估值方法不同而人為制造的“業(yè)績(jī)差異”，使得“誠(chéng)實(shí)”變成了競(jìng)爭(zhēng)中的劣勢(shì)，倒逼良幣為了生存也不得不效仿劣幣。這已不再是簡(jiǎn)單的技術(shù)探討，而是利用規(guī)則的差異來(lái)獲取不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果部分理財(cái)公司已率先引入以獲取“低波”表象，而另一部分仍堅(jiān)持傳統(tǒng)估值，此種不對(duì)稱(chēng)使用會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境失衡。而且這一做法還會(huì)波及公募基金行業(yè)，變成跨行業(yè)的不公平競(jìng)爭(zhēng)。

錯(cuò)位的歸因：估值在為誰(shuí)的失職“背鍋”？

行業(yè)之所以如此執(zhí)著于修飾估值，本質(zhì)上是因?yàn)槲覀兊睦碡?cái)業(yè)務(wù)模式在“銷(xiāo)售端”和“投資端”存在著巨大的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。而估值，不幸地成為了掩蓋這種錯(cuò)配的最后一塊遮羞布。

首先，從銷(xiāo)售端來(lái)看，恐慌的根源在于“心理契約”的違約，而非數(shù)字的波動(dòng)。

長(zhǎng)期以來(lái)，銀行理財(cái)在銷(xiāo)售過(guò)程中構(gòu)建了一種極其脆弱的“偽剛兌”預(yù)期。理財(cái)經(jīng)理在面對(duì)客戶(hù)時(shí)，往往將預(yù)期收益率（如3.5%）暗示為確定的到期收益，而刻意弱化了凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性。這種銷(xiāo)售策略成功地將海量的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金——那些本該屬于存款或貨幣基金的客戶(hù)——引入了具有波動(dòng)性的債券理財(cái)產(chǎn)品中。

在這種錯(cuò)配的客戶(hù)結(jié)構(gòu)下，投資者與管理人之間形成了一種并未寫(xiě)在合同里、但深植于人心的“心理契約”：我把錢(qián)給你，你負(fù)責(zé)穩(wěn)賺不賠。因此，當(dāng)主流估值如實(shí)反映市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)于被錯(cuò)誤引入的理財(cái)客戶(hù)而言，這是“心理契約”的崩塌。他們恐慌的不是虧損的金額，而是被欺騙的感覺(jué)。這種基于信任崩塌的贖回，是情緒化的、不計(jì)成本的。

如果我們不從銷(xiāo)售端去糾正這種預(yù)期管理，不去篩選真正的合格投資者，而只是試圖通過(guò)“平滑估值”來(lái)讓凈值看起來(lái)永遠(yuǎn)向上，那么我們實(shí)際上是在繼續(xù)喂養(yǎng)投資者的巨嬰心理，延續(xù)這種危險(xiǎn)的錯(cuò)配。一旦未來(lái)遇到無(wú)法通過(guò)模型平滑的劇烈風(fēng)險(xiǎn)（如實(shí)質(zhì)性違約），這種被壓抑的恐慌將以更具毀滅性的方式爆發(fā)。

其次，從投資端來(lái)看，估值正在掩蓋“流動(dòng)性幻覺(jué)”下的投研惰性。

在資管產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，存在一個(gè)經(jīng)典的“不可能三角”：高收益、高流動(dòng)性、低波動(dòng)。為了在激烈的收益率競(jìng)爭(zhēng)中勝出，許多理財(cái)產(chǎn)品在投資端采取了激進(jìn)的策略：在負(fù)債端承諾客戶(hù)可以“天天申贖”的高流動(dòng)性，卻在資產(chǎn)端配置了大量流動(dòng)性較差、但收益較高的信用債或長(zhǎng)久期資產(chǎn)。

這種“短錢(qián)長(zhǎng)投”的期限錯(cuò)配，必須依賴(lài)極高水平的流動(dòng)性管理能力才能維持。然而，許多機(jī)構(gòu)并非通過(guò)精細(xì)化的交易策略或保留足夠的現(xiàn)金緩沖來(lái)管理流動(dòng)性，而是習(xí)慣了依賴(lài)類(lèi)似的平滑手段來(lái)隱藏資產(chǎn)端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，機(jī)構(gòu)無(wú)法以合理價(jià)格迅速變現(xiàn)資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)贖回，只能折價(jià)拋售，導(dǎo)致凈值暴跌。這本是投資經(jīng)理流動(dòng)性管理能力的失效，是產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身的缺陷。但機(jī)構(gòu)卻反過(guò)來(lái)指責(zé)估值方法“不合理”，試圖通過(guò)修改估值模型，強(qiáng)行賦予那些賣(mài)不出去的資產(chǎn)一個(gè)體面的價(jià)格。這無(wú)異于掩耳盜鈴，試圖用數(shù)學(xué)公式來(lái)填補(bǔ)真實(shí)的流動(dòng)性窟窿。

因此，把所有問(wèn)題都丟給估值端，是一種極其不負(fù)責(zé)任的逃避。估值只是一面鏡子，給鏡子加上美顏功能，并不能改變丑陋的現(xiàn)實(shí)。解決債市波動(dòng)的正途，在于銷(xiāo)售端誠(chéng)實(shí)地告訴客戶(hù)“風(fēng)險(xiǎn)是有代價(jià)的”，在于投資端專(zhuān)業(yè)地通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)管理波動(dòng)，而不是讓估值人員在后臺(tái)通過(guò)加模塊來(lái)粉飾太平。

結(jié)語(yǔ)：成熟的市場(chǎng)需要直面波動(dòng)的勇氣

我們不能總是把灰塵掃到地毯下。如果監(jiān)管層和行業(yè)因?yàn)閼峙虏▌?dòng)，就默許機(jī)構(gòu)通過(guò)修改估值規(guī)則來(lái)粉飾太平，或者習(xí)慣于用窗口指導(dǎo)等行政手段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)定價(jià)，那么我們永遠(yuǎn)無(wú)法建立一個(gè)真正成熟的資本市場(chǎng)。

解決債市“負(fù)反饋”的正確路徑，絕不是在估值端做手腳。我們總是習(xí)慣把問(wèn)題藏在看不見(jiàn)的地方，以為改改估值方法就好了，但這根本不是一個(gè)成熟市場(chǎng)該有的體驗(yàn)。

一個(gè)成熟市場(chǎng)的標(biāo)志，是擁有穩(wěn)定的一致性預(yù)期。這種預(yù)期不應(yīng)建立在“凈值永遠(yuǎn)不跌”的謊言之上，而應(yīng)建立在“規(guī)則永遠(yuǎn)透明”的基石之上。只有當(dāng)估值不再承擔(dān)“維穩(wěn)”的任務(wù)，回歸到其作為“公允變現(xiàn)價(jià)格”的本源時(shí)，我們的市場(chǎng)才能真正學(xué)會(huì)如何與風(fēng)險(xiǎn)共存，才能真正從每一次波動(dòng)中獲得成長(zhǎng)。

- End -

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

每個(gè)視角都是拼湊世界真相的碎片，聽(tīng)真誠(chéng)的行業(yè)觀察者講述獨(dú)特的故事。 我們有深耕行業(yè)的資深顧問(wèn)，連續(xù)跨界探索的未來(lái)創(chuàng)業(yè)者，專(zhuān)注細(xì)節(jié)的產(chǎn)品匠人，和許多志同道合的你們，如果你有想要分享的故事或者感想，可以留言或者郵件聯(lián)系（AiysJY@outlook.com）。 也歡迎點(diǎn)分享給需要的朋友們，記得點(diǎn)一下在看和星標(biāo)，期待共同在這個(gè)行業(yè)的宏大敘事中，留下一句詩(shī)。：）