E藥資本界

當禮來站上萬億美元之巔后，中國離誕生自己的“禮來”還有多遠？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

“禮來萬億美元市值，怎么做到的？有沒有泡沫？能持續(xù)多久？”

“國內(nèi)A股制藥公司的總市值加起來，為什么抵不過一個禮來？我們該怎么去看待這個問題？中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)繼創(chuàng)新端迅速崛起之后，全球商業(yè)化能力何時邁上新高度？

一場已持續(xù)一周有余的討論，至今仍在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)界熱烈回響：近日，全球醫(yī)藥界的目光聚焦于一個歷史性時刻——美國藥企禮來公司市值突破萬億美元，成為首家躋身這一“金字塔尖”俱樂部的制藥企業(yè)?？v使近兩日市值稍有回落，這場討論仍不絕于耳。

無論是振奮、意外，還是覺得意料之中，產(chǎn)業(yè)界的多元反應都指向同一共識：全球醫(yī)藥行業(yè)的價值坐標與競爭格局，正在被重新書寫。

一位深耕行業(yè)二十余年的投資者這樣描述他的感受，這不僅僅是一家公司的勝利，更是一個強烈的信號，一個新時代的風向標。還有一位資深行業(yè)觀察者對那天的場景仍然記憶猶新，他向E藥資本界回憶，禮來市值破萬億美元當天，恰逢國內(nèi)創(chuàng)新藥股遭遇“黑色星期五”，不少國內(nèi)藥企股價大幅下挫，“看到禮來破萬億的消息，那種強烈的對比讓我立刻意識到，這是行業(yè)一次突破性的變革?！备嗟穆曇魟t感嘆“一款史詩級的大單品，意義重大！”“這是全球醫(yī)藥公司發(fā)展的里程碑事件！”

為何業(yè)界如此振奮？須知，當前全球萬億美元市值公司屈指可數(shù)，不過十余家，且長期由科技企業(yè)主導，如英偉達、微軟、蘋果、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜等。這一格局與當前全球經(jīng)濟的技術(shù)驅(qū)動特征相符——科技企業(yè)，特別是在人工智能、云計算、半導體等領(lǐng)域，正引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)變革與經(jīng)濟增長。

如此情況下，醫(yī)藥板塊卻有一家公司市值一度突破萬億美元，怎能不讓外界激動。而且拉長時間戰(zhàn)線來看，禮來的市值爬坡可謂是迅速，2023年以來健步如飛，從首次站上4000億美元到突破7000億美元，僅用時8個月；隨后又在3個多月內(nèi)，將市值從7000億推高至8000億美元。此后雖經(jīng)歷波動，但禮來持續(xù)站穩(wěn)9000億美元關(guān)口，并一度突破萬億美元大關(guān)。

隨著市場對創(chuàng)新藥長期投資價值的重新審視，有觀點指出，這折射出一個重要趨勢：資金正從科技板塊轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥領(lǐng)域。然而，市值短期沉浮僅是表象之一，接下來，我們更需深入探討開頭這幾大核心問題。

▲禮來近期股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

禮來萬億美元市值背后，憑什么？

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提到禮來，公眾的第一印象往往是GLP-1藥物。但僅憑GLP-1，就足以支撐一家萬億美元市值的制藥巨頭嗎？

答案顯然是否定的。理解今日的禮來，已不能單從傳統(tǒng)制藥企業(yè)的邏輯出發(fā)，而需將其視為一場融合了頂尖科學、平臺化管線與前瞻性技術(shù)布局的生態(tài)革命。

實際上，沖至萬億美元市值，禮來的市盈率也50多倍，與國內(nèi)龍頭恒瑞醫(yī)藥相近。從估值角度看，這意味著其萬億美元市值并非完全泡沫，而是有財務業(yè)績作為一定支撐。

具體而言，縱觀近五年業(yè)績表現(xiàn)，禮來業(yè)績增長呈現(xiàn)出“火箭式”攀升態(tài)勢，2019年到2023年，其營收從200多億美元增長至300多億美元，并在2024年進一步躍升至400多億美元。由于業(yè)績持續(xù)超預期，禮來在2025年已兩次上調(diào)全年業(yè)績指引，預計全年營收將在630億至635億美元之間。

這也使得在新一輪行業(yè)洗牌中，禮來自去年躋身全球藥企營收TOP10后，迅速實現(xiàn)超車，以超過50%的營收增速強勢登頂。相比之下，昔日巨頭顯得增長乏力：輝瑞成為TOP10中營收利潤雙降的企業(yè)，強生、默沙東、BMS等增速也明顯放緩。

▲圖片來源：E藥經(jīng)理人根據(jù)財報公開數(shù)據(jù)整理

深入業(yè)務層面，替爾泊肽無疑是背后最大功臣。該藥物2023年收入超50億美元，2024年全年收入高達134億美元，僅用一年時間就從“重磅炸彈”晉級為“超級核彈”，徹底重塑了單藥銷售的天花板。這一增長趨勢在2025年得以延續(xù)，替爾泊肽前三季度已貢獻禮來總收入的54%，銷售額超越默沙東K藥成為全球最暢銷藥品之一；并在全球主要市場全面開花，尤其在支付能力強的歐洲市場增速達89%，美國作為最大市場也實現(xiàn)43%的增長。

“市場真正青睞的是那些‘創(chuàng)新價值高、市場潛力大’的企業(yè)。禮來在減肥藥、腫瘤、阿爾茨海默病等領(lǐng)域布局了具備全球競爭力的核心管線，這正是其市值增長的根本邏輯?！闭鐦I(yè)內(nèi)人士分析，其成功的關(guān)鍵在于，它沒有陷入存量市場的內(nèi)卷，而是創(chuàng)造了一個全新的藍海市場。此前，減肥領(lǐng)域雖需求明確，但缺乏安全有效的成熟商業(yè)化供給。替爾泊肽以卓越的療效，精準填補了這一空白，其未來年銷售額有望達到數(shù)百億甚至上千億美元規(guī)模。

但問題回歸原點：僅憑GLP-1，就能托起萬億美元禮來嗎？

這也正是諾和諾德市值軌跡與禮來分化的核心。諾和諾德走的是“專精”路線，而禮來則展現(xiàn)了更宏大的平臺化布局，沒有把雞蛋放在同一個籃子里，而是通過多元布局、做大做強，形成了多股強勁的業(yè)績增長動力：一是代謝領(lǐng)域，以替爾泊肽為核心，持續(xù)拓展至心血管、NASH、睡眠呼吸暫停等新適應癥，構(gòu)建“產(chǎn)品家族”；二是神經(jīng)科學，阿爾茨海默病藥物多奈單抗已獲批，切入這一充滿巨大未滿足需求且象征意義的領(lǐng)域；三是腫瘤與免疫布局不斷，管線具備全球競爭力。

更深層的差異，在于對未來范式的投資，禮來正將自己重塑為一家深度科技融合的生命科學公司。這也是受訪者著重提及的一點。

2025年10月，禮來宣布將與英偉達合作，打造制藥企業(yè)自有并運營的、算力最強的“超級計算機”。這并非簡單的IT升級，而是旨在構(gòu)建一個“AI工廠”核心基礎(chǔ)設施，用于處理海量數(shù)據(jù)、訓練實驗模型，最終在分子發(fā)現(xiàn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)實現(xiàn)突破，大幅縮短藥物開發(fā)周期。公司高層表示，此舉意味著禮來正將AI從輔助工具提升為科學合作者。這標志著其研發(fā)范式正與前沿科技接軌，從“試錯式”實驗向“預測式”設計演進，極大地提高了研發(fā)的確定性和效率。

那為何是禮來，而非默沙東、輝瑞這些此前霸榜更久的跨國藥企？對比來看，輝瑞代表并購驅(qū)動模式，擅長通過大規(guī)模并購與強大商業(yè)化打造爆款，但市場擔憂其內(nèi)在創(chuàng)新的可持續(xù)性與專利懸崖后的增長動力。禮來依靠內(nèi)生增長，輝瑞依賴資本運作，當前環(huán)境下前者更受青睞。默沙東面臨藥王依賴隱憂，收入過于依賴K藥，市場持續(xù)追問“K藥之后是什么”。相比之下，禮來的GLP-1藥物是一個不斷拓展至心血管、NASH、阿爾茨海默病等新適應癥的“產(chǎn)品家族”，想象空間持續(xù)打開。

“這無疑是一個標志性的分水嶺?！倍辔恍袠I(yè)資深分析人士指出，禮來的登頂并非偶然，它最終體現(xiàn)為資本市場對創(chuàng)新藥企估值邏輯的根本性重塑。

市場愿意為那些擁有顛覆性技術(shù)平臺、平臺化管線布局及全球市場定價權(quán)的公司，給予前所未有的高估值。在這一新邏輯下，“未來想象空間的重要性，已壓倒性地超過了‘當下利潤表現(xiàn)?！?/p>

巨大的市值差距，原因何在？

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當禮來在全球市場掀起風暴時，一個鮮明的對比浮出水面：整個A股制藥板塊的總市值，仍不及禮來一家公司。

通過choice數(shù)據(jù)，E藥資本界導出了整個A股醫(yī)藥生物板塊12月5日收盤后的市值，計算得知，整個板塊加起來總市值方才與禮來市值持平（換算成人民幣），但若剔除醫(yī)療器械及醫(yī)療服務板塊，僅看A股315家制藥企業(yè)總市值，則差了禮來將近20000億元市值。

若將禮來與中國創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥對比，差距更為直觀：禮來2024年的營收與凈利潤規(guī)模已是恒瑞的10倍以上，且差距在一年內(nèi)持續(xù)擴大。

需要正視的現(xiàn)實是，A股市值突破萬億元的企業(yè)本就有限。美股巨頭多為全球化公司，其收入與利潤來自全球市場，能夠充分享受全球增長紅利，盈利能力和穩(wěn)定性極強。相比之下，多數(shù)A股公司的收入和市場仍集中于國內(nèi)，更易受國內(nèi)經(jīng)濟周期和政策調(diào)整影響，僅少數(shù)企業(yè)具備真正的全球競爭力。

近期《經(jīng)濟學人》數(shù)據(jù)顯示：中國上市生物科技企業(yè)總市值不足美國同行的15%；其藥物授權(quán)合作的預付款通常僅為全球同類交易的1/3，交易總金額也僅約全球平均水平的一半。

數(shù)字背后，是怎樣的現(xiàn)實？

第一，消費醫(yī)療威力的極致顯現(xiàn)。禮來的GLP-1藥物成功從傳統(tǒng)“治病”范疇，跨界切入龐大的健康管理與消費美容市場，用戶基數(shù)和支付意愿呈指數(shù)級增長，徹底打開了市場天花板。與此同時，疾病譜的深刻變遷——代謝性疾病特別是肥胖與糖尿病，已成為全球主要的健康威脅與未滿足臨床需求，禮來精準抓住了這一歷史性機遇窗口。

第二，“超級單品”天花板被徹底擊穿。 這一切，都源于具備全球定價權(quán)的爆款產(chǎn)品所帶來的加速度增長。市場正在為一種能夠定義時代、潛在市場規(guī)模達千億美元級別的“平臺型”藥物，給予前所未有的估值溢價。一個史詩級大單品，足以支撐一家頂級藥企的價值。

而中國藥企要實現(xiàn)追趕，需要的并非簡單復制，背后一場涉及政策、資本、產(chǎn)業(yè)與學術(shù)界的系統(tǒng)性能力構(gòu)建。

首先，是產(chǎn)品維度上“首創(chuàng)”與“跟隨”的鴻溝。禮來憑借在GLP-1等領(lǐng)域的長期深耕，推出了替爾泊肽。這類產(chǎn)品享有全球定價權(quán)和巨額利潤，僅2025年前三季度就貢獻了超過248億美元的營收，同比增長125%。

反觀國內(nèi)藥企，主流仍是仿制藥和“Me-too/Me-better”創(chuàng)新藥。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)在研的GLP-1類藥物管線已超過100條，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，最終難免陷入醫(yī)保集采下的“價格戰(zhàn)”，利潤微薄，難以支撐高估值。

“我們的創(chuàng)新往往是在已知靶點上的微創(chuàng)新，雖然降低了風險，但也失去了獲得超額回報的機會。”北京一家Biotech公司創(chuàng)始人坦言，“當大家都在做相同或相似的靶點時，最終的競爭只能是價格戰(zhàn)?！?/p>

其次，是市場維度上“全球”與“本土”的落差。 禮來的收入源于全球，尤其是支付能力強的歐美市場。一個產(chǎn)品能撬動全球最大蛋糕，講述的是全球性增長故事。

“全球商業(yè)化能力是我們的明顯短板?！币晃徽谕苿赢a(chǎn)品出海的國內(nèi)藥企市場負責人表示，“盡管‘出?！殉尚袠I(yè)共識，但從臨床試驗設計、注冊申報到市場準入、醫(yī)生教育，每個環(huán)節(jié)都需要完全不同的能力?！币虼?，大多國內(nèi)藥企的主戰(zhàn)場還是國內(nèi)，受制于醫(yī)?？刭M，藥品價格被大幅壓制。盡管近年來國家醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整，為創(chuàng)新藥提供了準入通道，但價格談判壓力始終存在。

再從研發(fā)的角度來看，禮來2024年研發(fā)投入超百億美元，敢于投入巨資進行高風險、長周期的基礎(chǔ)研究。這種投入規(guī)模和策略，國內(nèi)藥企還遠遠比不上，以恒瑞醫(yī)藥為例，其年研發(fā)投入約80億人民幣，雖在國內(nèi)領(lǐng)先，但絕對值仍與禮來相差甚遠。更重要的是研發(fā)策略的差異——國內(nèi)藥企多針對成熟靶點進行“從1到N”的快速開發(fā)，雖規(guī)避了早期風險，也失去了獲得超額回報的機會。

最后，生態(tài)環(huán)境同樣相差巨大。禮來身處全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新中心，與頂尖學府、科研機構(gòu)、Biotech形成高效循環(huán)。這種生態(tài)系統(tǒng)的優(yōu)勢，不僅體現(xiàn)在人才集聚上，更體現(xiàn)在創(chuàng)新思想的碰撞和轉(zhuǎn)化效率上。

“我們在波士頓設立研發(fā)中心后，才真正體會到這種生態(tài)系統(tǒng)的價值?！币患覈鴥?nèi)藥企國際研發(fā)負責人分享道，“這里不僅有頂級科學家，還有成熟的CRO、CMO體系，以及懂行的投資者和律師，整個生態(tài)系統(tǒng)都在為創(chuàng)新服務?！?/p>

資本市場的差異同樣關(guān)鍵。美國資本市場能容忍創(chuàng)新失敗，為長周期故事買單。反觀國內(nèi)，市場和資本往往更看重短期業(yè)績，對“故事”的耐心不足?！扒靶┠曩Y本看產(chǎn)品管線，現(xiàn)在看BD（業(yè)務發(fā)展）交易，未來必將看商業(yè)化閉環(huán)?！币晃粚Ｗ⒂卺t(yī)療健康的投資人坦言，“這種變化反映了資本對確定性的追求，但也可能因此錯過真正顛覆性的創(chuàng)新?！?/p>

面對系統(tǒng)性差距，中國藥企并非沒有機會。既有經(jīng)驗表明，一家藥企憑借一個或數(shù)個能定義時代、滿足全球巨大需求的平臺型藥物，可實現(xiàn)以往難以想象的增長速度與市值高度。對仍主要依賴本土醫(yī)保市場、面臨內(nèi)卷壓力的中國藥企而言，這既是指引方向的路標，也是衡量差距的標尺。

如何追趕？

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當禮來市值突破萬億美元，成為全球醫(yī)藥行業(yè)的新燈塔時，一個無法回避的問題也隨之拋給了中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)：中國的“禮來”在哪里？差距何在，路在何方？

對于追趕的可能性，業(yè)內(nèi)普遍持審慎樂觀態(tài)度。有投資人認為，雖然距離萬億美元市值尚有巨大差距，但中國藥企未來大有可為，關(guān)鍵在于解決三大核心問題：

其一，需具備硬核創(chuàng)新能力，真正滿足全球市場臨床端與患者端的真實需求，持續(xù)推出可面向全球的創(chuàng)新藥爆品。

其二，要完善商業(yè)化與營銷能力，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品在全球市場的價值轉(zhuǎn)化，讓創(chuàng)新成果切實落地為市場收益。

其三，需優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營與資本溝通能力。一方面要提升企業(yè)治理水平，另一方面要建立與全球資本市場機構(gòu)投資人的有效互動機制，用資本市場能理解、可感知的語言傳遞企業(yè)核心優(yōu)勢與價值亮點。

“簡單來說，就是要形成‘好產(chǎn)品、強商業(yè)化、高效資本溝通’的閉環(huán)?！边@位資深人士總結(jié)道，有了能解決全球性問題的產(chǎn)品，還要有在全球市場實現(xiàn)價值轉(zhuǎn)化的能力，更要用全球資本能聽懂的語言，講好自己的故事。

在具體策略上，有受訪者認為，禮來的成功為中國藥企提供了清晰啟示，真正的創(chuàng)新不一定局限在“First-in-class”（首創(chuàng)）。她指出，“First-in-class”作為全新領(lǐng)域，產(chǎn)品往往存在未知缺陷，而禮來更多是在“Best-in-class”（同類最優(yōu)）方向上做到了極致，通過后續(xù)的優(yōu)化迭代，反而能做出更安全有效的產(chǎn)品。“當前階段，中國藥企作為跟隨者，在‘Best-in-class’領(lǐng)域依然擁有巨大的發(fā)揮空間和商業(yè)化機會?！?/p>

然而，追趕之路絕非坦途。這更像一場考驗耐力的“接力賽”，而非短跑。它需要全新的產(chǎn)業(yè)生態(tài)支持，不少具體的建議開始涌出：

一是政策端，需從“支付者”轉(zhuǎn)向“生態(tài)構(gòu)建者”。在醫(yī)保“?；尽敝?，必須大力培育商業(yè)健康險等多元支付體系，為創(chuàng)新藥提供合理的價值回報空間。有專家建議，可借鑒過往產(chǎn)業(yè)扶持經(jīng)驗，探索將部分消費補貼導向醫(yī)療商業(yè)保險。

二是出海與商業(yè)化，聚焦核心能力，培育龍頭。行業(yè)共識是，并非所有企業(yè)都需要自建全球商業(yè)化團隊。對于大多數(shù)Biotech公司，核心應聚焦授權(quán)交易（BD），而中國市場或許僅需要培育10家以內(nèi)具備全球商業(yè)化能力的龍頭藥企。有觀點指出，我們需要全力推動這類企業(yè)成長。若能出現(xiàn)3-10家這樣的龍頭，它們不僅能自主完成全球化，還能在全球授權(quán)交易中從“賣方”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百I方”，從而改變整個產(chǎn)業(yè)的競爭格局。

再看研發(fā)層面，當前中國新藥項目的成果釋放，與國內(nèi)基礎(chǔ)研究關(guān)聯(lián)度不強，二者似處“平行線”。這反映了現(xiàn)階段的優(yōu)勢在于“跟隨創(chuàng)新+工程師紅利”，能高效實現(xiàn)技術(shù)轉(zhuǎn)化與出海變現(xiàn)。未來，產(chǎn)業(yè)需要逐步過渡到“用賺來的錢反哺基礎(chǔ)研究”，最終實現(xiàn)“基礎(chǔ)研究支撐原始創(chuàng)新”的良性循環(huán)，參與更高層次的全球競爭。

那么，“中國的禮來”最可能以何種形態(tài)出現(xiàn)？綜合各方觀點，其雛形可能有三：

一是“黑馬型”Biotech：在ADC、細胞基因治療、AI制藥等新興賽道，由頂尖科學家創(chuàng)立，憑借顛覆性技術(shù)或產(chǎn)品異軍突起。

二是“轉(zhuǎn)型成功”的Big Pharma：現(xiàn)有大型藥企中，誰能徹底轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，敢于進行前瞻性戰(zhàn)略投入，并建立起真正的全球化體系。

三是“平臺型”公司：在CXO等已建立全球優(yōu)勢的領(lǐng)域，企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，演變?yōu)檎吓c驅(qū)動創(chuàng)新的平臺型組織。

禮來的今天，是全球醫(yī)藥價值重估的縮影；而中國醫(yī)藥的明天，正取決于此刻我們?nèi)绾位卮疬@份來自萬億美元市值的深刻拷問。

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