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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：中泰星元基金經(jīng)理@就叫姜誠

來源：雪球

時間飛快，年關(guān)將至，又到了總結(jié)和反思的時候。

先當事后諸葛亮，復一下盤。今年市場整體表現(xiàn)不錯，多數(shù)股票上漲。但表現(xiàn)也有分化，基本面是主線。順周期行業(yè)整體需求難言強勁，但一些行業(yè)受益于供給端的良性變化，利潤有見底回升跡象；個別產(chǎn)能過剩且沒有出清跡象的行業(yè)則收入和利潤兩端承壓。

房地產(chǎn)的量價都繼續(xù)下行，報表端還在消化庫存壓力，超過一半的公司前三季度錄得虧損；白酒受累于結(jié)構(gòu)性的需求下行，多數(shù)企業(yè)單季度釋放出少見的利潤負增長，跟房地產(chǎn)成了難兄難弟；銀行的弱周期屬性越來越明顯，在息差階段性見底的利好加持下，今年獲得了正收益。也有亮眼的明星，儲能、AI等領(lǐng)域的需求都有強勁增長，雖然在技術(shù)路線上有分歧，但階段性的高增長確定性明擺，分歧較小的方向漲幅最大。

股市的分化，必然導致基金經(jīng)理業(yè)績的冰火兩重天。今年我們的組合漲得慢了點，是懈怠還是投資框架所致？也需要復一下盤。

今年我們重點學習了人工智能、半導體、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的知識和標的，都是現(xiàn)有組合之外的方向，占據(jù)了研究時長的大半。這是老原則：知識挑新的、難的學。

我們的組合卻變化不大，換手率依然不高，新知識學到哪去了？當然不是左耳進右耳出的，新知識還沉淀在腦袋里，只是懂的還不夠。我對熱門行業(yè)的理解程度與熱門股票的估值水平還沒有形成明顯交集，暫時不能買。這是另一個原則：決策挑簡單的做。

所以，錯過牛股應(yīng)該不是懈怠的原因，更多是投資框架本身所致。

對一只股票的理解達到什么程度或者一只股票的估值低到什么水平才能買？有時是定量問題，有時是定性問題。對一些慢變的傳統(tǒng)行業(yè)，我們比較容易想象得到它的下限，就可以用一個定量的估值構(gòu)筑起安全邊際，股價越接近安全邊際可以買得越多。但在很多案例中，我們想象不出最差的情況，這種情況在技術(shù)進步迅速并且顛覆性較強的行業(yè)中比較普遍。

簡而言之，我們需要給股票稱重，股票的重量由長期分紅的折現(xiàn)值累加而成，它很難精確，但一定要有“重量感”。很多人關(guān)注利潤增速，這相當于給利潤曲線“求導”。對我來說，“求導”不是稱重，稱重是對長期分紅的折現(xiàn)值“求積分”。

“求導”和“求積分”是兩種投資理念，這使得兩個人即便有完全相同的基本面認知，也可以做出完全不同的投資決策。“求導”依賴彈性的力量，“求積分”需要時間的力量。二者各有各的賺錢之道，也各有各的難點。決定長期回報的，不是你走了哪條道，而是在你的道上走得怎么樣。

“求積分”的難點在于未來分紅曲線的不可預測性。就好比本文開頭所述的長期結(jié)構(gòu)性的基本面變化，事后看是一目了然的，事前看則云山霧罩。事后諸葛亮可以做股評，卻不能做投資。

一只雞的價值取決于它累計能下多少蛋，投資于一只雞的風險包括但不限于以下幾方面：

1. 雖然判斷明天能不能下蛋比較容易（比如照一下B超），但判斷余生能下多少蛋很難，取決于它處在生命周期的哪個階段，以及未來生病的可能性；

2. 如果是一只剛破殼的小雞，除了未來是否具備長期穩(wěn)定產(chǎn)蛋能力之外，能否順利活到產(chǎn)蛋期也不確定；

3. 它可能是一只公雞，買的時候沒看清楚；

4. 它可能是一只惟妙惟肖的玩具雞……

決定買一只雞之前，我們最好充分發(fā)揮負面想象力，正面想象力未必幫人多賺錢，負面想象力絕對有助于少虧錢。

樂觀一點不好么？好，也不好。好處是開心在前，壞處是驚嚇往往在后。保守型投資者活得久，投資確實逆人性。

如果把所有二級市場的投資者作為一個整體看待并且忽略股票回購，大家長期的總收益就是所有股票的總分紅減去總交易成本，總成本就是一級市場將這些股票賣給二級市場的總對價。從這個角度看，價值投資者和趨勢投資者雖然各走各的道，收益卻來自同一個池子，你多賺的，就是別人少賺的，這提醒我們對賺錢的難度要保持敬畏。在聰明人組的牌局中，以錢生錢，看起來輕松，實則兇險。

星元滿七歲了，所謂七年之癢倒也應(yīng)景，恰是難熬的時候。不僅年度收益落后，組合也是缺乏新意的老面孔。慶幸的是，多數(shù)持有人依然不離不棄，將近一千天的平均持有期限，對一只每日開放申贖且沒有大面積套牢盤的基金來說，應(yīng)該是難能可貴的，感謝大家的信任！

這七年中，與滬深300全收益指數(shù)相比，我們跑贏了四年，跑輸了兩年，跑平了一年（注1），看起來超額收益的穩(wěn)定性并不高。但我們做的不是指數(shù)增強策略，目標也不是年年跑贏，而是穿越一輪牛熊周期之后能夠賺到錢，并且賺得比指數(shù)多，波動比指數(shù)小。后視鏡里看，上一個七年這個目標基本實現(xiàn)。希望下一個七年仍能如愿，也祝大家投資順利，投資道路萬千條，能賺到錢第一條！

風險提示：基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風險，基金過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過資產(chǎn)分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現(xiàn)投資收益來源多元化和風險分散化。點擊下方圖片立即領(lǐng)取課程