出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

今年11月末，聯(lián)影醫(yī)療宣布其員工持股平臺完成為期三個月的減持，合計拋售約1337萬股，套現(xiàn)約18.2億元。

成立于2011年的聯(lián)影醫(yī)療，以CT、磁共振等高端醫(yī)學影像設(shè)備起家，于2022年登陸科創(chuàng)板。2024年4月至7月，聯(lián)影醫(yī)療進行了上市以來的首輪減持。也正是同一年，公司遭到了成立來首次營收與利潤雙下滑。

在今年宣布減持的同時，聯(lián)影醫(yī)療宣布進軍超聲設(shè)備領(lǐng)域，推出自研系列產(chǎn)品，首次切入由邁瑞醫(yī)療長期占據(jù)主導地位的市場。

曾經(jīng)，聯(lián)影醫(yī)療與邁瑞醫(yī)療因業(yè)務互補被視作國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的“紅藍配”，但在行業(yè)競爭加劇的情況下，兩家原本各盤踞一方的巨頭開始正面交鋒。

聯(lián)影醫(yī)療內(nèi)部逐漸完成財富兌現(xiàn)，而外部的新挑戰(zhàn)才剛剛開始。

1、員工持股平臺兩年套現(xiàn)超26億元

2025年11月，聯(lián)影醫(yī)療員工持股平臺的第二輪減持計劃正式收官。

公告顯示，公司五大員工持股平臺寧波影聚、寧波影力、寧波影健、寧波影康及上海影董在9月至11月期間，通過集中競價和大宗交易方式合計減持公司股份約1337萬股，占總股本的0.83%，減持價格在125.0至164.49元區(qū)間，套現(xiàn)金額約18.2億元。

（圖 / 聯(lián)影醫(yī)療公司公告）

減持完成后，這五大平臺的合計持股比例由6.62%降至4.999985%，跌破監(jiān)管層定義的“5%線”，正式退出主要股東行列。

這意味著，員工持股平臺退出了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的“前臺”，根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，持股比例低于5%的股東無需再對后續(xù)減持進行及時披露，也不再受到普遍限售比例的約束。

對聯(lián)影醫(yī)療而言，這是治理結(jié)構(gòu)上的一個分水嶺，上市初期綁定核心團隊的股權(quán)激勵將逐漸完成兌現(xiàn)。

除實控人即公司董事長薛敏外，有4名高管通過此次減持套現(xiàn)超億元，12名高管獲得千萬級收益，余下800多名員工平均分得百萬元級收益。若以2021年上市時的持股成本計算，這些股份的賬面回報超過50倍。

這并非聯(lián)影醫(yī)療員工持股平臺首次減持。在2024年4月至7月，聯(lián)影醫(yī)療五大員工持股平臺就曾在股價區(qū)間102.6元至140.37元間，集中減持740余萬股，合計套現(xiàn)8.94億元。

上述兩輪減持合計套現(xiàn)金額達到27.14億元，超過公司2024全年及2025年前三季度凈利潤總和。

根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療上市招股書，員工持股計劃覆蓋830名員工，其中21名核心高管合計持有54.19%份額，其余809名員工持有45.81%。

以此比例推算，累計27.14億元的減持收益中，薛敏憑借15.87%的份額可分得約4.31億元，20名核心高管合計分得約10.4億元。

減持在資本市場并不罕見。多數(shù)企業(yè)在上市后兩至三年、激勵限售期到期后都會迎來員工集中退出。但值得注意的是，聯(lián)影醫(yī)療連續(xù)兩年減持都與聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務變化期高度契合。

2024年，聯(lián)影醫(yī)療經(jīng)歷了自上市以來最明顯的業(yè)績波動。受醫(yī)療器械行業(yè)反腐、財政撥款延遲及設(shè)備集采節(jié)奏放緩影響，公司營收同比下降近10%，經(jīng)營現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)為凈流出，國內(nèi)銷售增速明顯放緩。

公司在這一年集中調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大海外市場投入，并啟動核心產(chǎn)線的數(shù)字化升級。正是在這種經(jīng)營轉(zhuǎn)折期，員工持股平臺實施了第一輪集中減持。

進入2025年，公司業(yè)績逐步恢復。在高端影像設(shè)備和海外業(yè)務帶動下，聯(lián)影醫(yī)療前三季度營收同比增長27.4%，凈利潤同比增長67.4%。

（圖 / Wind（單位：萬元））

在此階段，第二輪更大規(guī)模的減持接連展開。2025年9月中旬，聯(lián)影醫(yī)療股價觸及階段性高點164.36元。此后股價進入震蕩回落通道，到11月減持期結(jié)束時，又回落至130元附近，但三個月的減持期中，公司股價處在近一年來較高位區(qū)間。

在行業(yè)變化、業(yè)務轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點，聯(lián)影醫(yī)療早期員工和核心高管選擇先行“落袋為安”。

2、業(yè)績修復背后，現(xiàn)金消減迅速

2025年前三季度，聯(lián)影醫(yī)療的業(yè)績出現(xiàn)明顯恢復，表現(xiàn)最突出的是扣非后歸母凈利潤10.53億元，同比增長126.9%。

經(jīng)過2024年營收和利潤雙下滑的調(diào)整期，公司似乎重新找回增長節(jié)奏。

然而，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額自2022年達到6.82億元后一路下滑，2024年已轉(zhuǎn)為凈流出6.19億元。今年前三季度雖恢復為正，僅1.07億元，遠低于同期利潤水平。期末現(xiàn)金余額降至43.8億元，比年初減少近15億元。

（圖 / Wind（單位：萬元））

這主要由于聯(lián)影醫(yī)療的固定資產(chǎn)投入在持續(xù)增加，回款速度卻在放慢。

2025年前三季度，公司在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期投資上的投入超過16億元，投資活動現(xiàn)金凈流出15.7億元。

過去一年，公司在上海嘉定的生產(chǎn)與研發(fā)基地擴建在繼續(xù)推進。今年10月，又與達實智能簽約約3800萬元的智能園區(qū)項目，計劃用于基地的智能化升級。與此同時，聯(lián)影醫(yī)療在印度、東南亞的服務與生產(chǎn)樞紐也在建設(shè)中。

與之對比的是，公司的應收帳款持續(xù)增長：2025年三季度報顯示，應收賬款達52.1億元，同比增長25.29%。

周轉(zhuǎn)天數(shù)也顯著上升，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年三季度的84.05天升至145.83天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由278.87天升至338.73天。

2023至2024年期間，受反腐整頓、集中采購節(jié)奏調(diào)整及財政撥款審批延遲影響，醫(yī)院設(shè)備采購流程階段性放緩，項目驗收和結(jié)算環(huán)節(jié)普遍滯后。

聯(lián)影醫(yī)療的主要客戶集中在公立及大型民營醫(yī)院，后者的付款節(jié)奏長期受財政資金和醫(yī)保支付約束，導致回款周期普遍拉長。

自2020年起，醫(yī)院體系經(jīng)歷了以舉債擴張為特征的建設(shè)潮，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)隨之迎來短暫繁榮。然而，隨著醫(yī)?？刭M趨嚴、財政補貼收縮，超前建設(shè)的后遺癥開始顯現(xiàn)，部分醫(yī)院陷入資金緊張。

預算收緊后，醫(yī)院在設(shè)備采購與結(jié)算上普遍轉(zhuǎn)向保守。聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品以中高端醫(yī)療設(shè)備為主，根據(jù)公司部分最新中標信息，磁共振和CT設(shè)備的中標價格普遍在2000萬元以上，設(shè)備維保項目的中標價格也在200萬元以上。

在此背景下，聯(lián)影醫(yī)療越發(fā)注重海外業(yè)務增長。根據(jù)財報，2025年前三季度，公司海外收入19.93億元，同比增長42%，占總營收的22.5%。

北美、歐洲和亞太是其出海的主要市場。其中北美區(qū)域收入今年來同比增長超50%，聯(lián)影醫(yī)療的高端影像設(shè)備在北美累計裝機近500臺套。此外，新興市場收入增長約30%。

然而，這部分業(yè)務的現(xiàn)金回收周期更長。海外項目通常需要經(jīng)歷本地注冊、合規(guī)認證、語言適配、人員培訓及售后體系搭建等多個環(huán)節(jié)，交付周期普遍長于國內(nèi)項目。

研發(fā)與銷售費用的剛性投入進一步壓縮了流動性空間。2025年前三季度，公司研發(fā)費用12.5億元，占營收的14.1%；銷售費用15.23億元，占營收的17.2%。

資金緊張的跡象已在負債結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)。截至三季度末，聯(lián)影醫(yī)療總負債達89.5億元，同比增長31.8%，其中流動負債占比高達82%，資產(chǎn)負債率升至約30%。

3、與邁瑞醫(yī)療開始正面交鋒

緊隨聯(lián)影醫(yī)療披露員工持股平臺集中減持完成，其行業(yè)內(nèi)最主要的競爭對手邁瑞醫(yī)療宣布了其實控人增持的消息。

11月27日，邁瑞醫(yī)療董事長李西廷通過深交所集中競價增持，價格區(qū)間約196元/股，增持金額近3000萬元，并計劃在未來半年繼續(xù)增持不少于2億元。邁瑞醫(yī)療表示，此舉“基于對公司未來發(fā)展的信心和長期價值的認可”。

邁瑞醫(yī)療是國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)體量最大、產(chǎn)品線最全的企業(yè)，主營業(yè)務包括生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學影像。而聯(lián)影醫(yī)療則因其西門子醫(yī)療背景的創(chuàng)始團隊基因，主要專注CT、磁共振和PET/CT等高端影像設(shè)備。

（圖 / 邁瑞醫(yī)療官網(wǎng)）

曾經(jīng)，聯(lián)影醫(yī)療與邁瑞醫(yī)療被視作國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的“紅藍配”，兩者因業(yè)務互補而長期維持相對平衡，還在2016年短暫達成戰(zhàn)略合作，被視為國產(chǎn)醫(yī)療器械崛起的象征。

但隨著行業(yè)競爭加劇和產(chǎn)品線不斷延伸，這種“互補關(guān)系”已不復存在。今年以來，聯(lián)影和邁瑞的競爭變得越來越直接。

11月，聯(lián)影醫(yī)療推出自研超聲系列產(chǎn)品，正式進入邁瑞長期占優(yōu)的超聲市場。這一舉動，被業(yè)內(nèi)視為雙方第一次在核心產(chǎn)品層面正面交鋒。

邁瑞醫(yī)療的超聲業(yè)務長期穩(wěn)居國內(nèi)第一梯隊，市占率超過四分之一，是公司利潤和現(xiàn)金流的重要來源。2024年，公司醫(yī)學影像板塊整體營收達74.98億元，其中超聲貢獻了主要份額，是推動該板塊穩(wěn)定增長的核心產(chǎn)品線。

而聯(lián)影醫(yī)療切入超聲領(lǐng)域并非單純的產(chǎn)品補位。據(jù)公司介紹，聯(lián)影在CT和磁共振設(shè)備的研發(fā)中形成了成熟的圖像算法與系統(tǒng)架構(gòu)積累，此次推出的超聲產(chǎn)品延續(xù)同樣的技術(shù)體系，采用自研成像平臺并嵌入AI算法模塊，以提升圖像質(zhì)量和診斷效率。

超聲屬于資金回收周期較短的領(lǐng)域，在設(shè)備投資趨緊的環(huán)境下，對醫(yī)療機構(gòu)而言性價比高、采購決策周期短。2025年國內(nèi)超聲市場快速反彈，僅今年前七個月全國超聲設(shè)備招投標銷售額就達到106億元，已接近2024年全年水平。

第三季度，江蘇、廣東等醫(yī)療大省推進的總額超43億元的設(shè)備更新項目中，超聲是采購核心品類之一。

事實上，兩家公司的市場重疊已經(jīng)從單純的影像設(shè)備擴展到臨床、手術(shù)及院內(nèi)綜合解決方案。邁瑞依靠影像、監(jiān)護和體外診斷三大板塊強化全院級覆蓋，聯(lián)影則以高端設(shè)備切入核心醫(yī)院和重點科室。

在海外市場，兩家公司也開始形成對照。邁瑞醫(yī)療的國際化布局更早，形成了以歐洲、美洲及新興市場為主的全球渠道體系。

邁瑞醫(yī)療2025年前三季度營收和利潤雙降，整體毛利率、銷售凈利率都不同程度下滑，但仍然錄得接近80億元歸母凈利潤，這與其國際業(yè)務收入同比增長、占比超過總營收一半密不可分。

聯(lián)影醫(yī)療的海外拓展雖然起步晚，但是增長迅速，且劍指高端市場份額。

相比此前業(yè)務較為集中的聯(lián)影，邁瑞更加“家大業(yè)大”，今年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流超過72億元，期末現(xiàn)金余額超170億元。截至12月6日，邁瑞醫(yī)療市值約2454億元，是聯(lián)影醫(yī)療1076億元的2倍多。

但是，兩家公司要面對的大環(huán)境挑戰(zhàn)是同樣的：

在海外，想要在歐美高端醫(yī)療市場中與GE醫(yī)療、飛利浦等巨頭競爭難度不小；

國內(nèi)，醫(yī)療市場的深度調(diào)整仍在持續(xù)，2025年前三季度中國醫(yī)療器械市場僅小幅上漲0.4%，而根據(jù)衛(wèi)健委近日剛剛發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年中國醫(yī)療衛(wèi)生費用合計為9.09萬億元，同比增長0.35%創(chuàng)歷史最低增速。

國產(chǎn)雙雄對決已到白熱化階段，行業(yè)也到了發(fā)展的關(guān)鍵階段。聯(lián)影醫(yī)療在享受這輪財富分享盛宴后，其真正的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

*文中題圖來自：聯(lián)影醫(yī)療官網(wǎng)；其余未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。