作者| 謝蕓子

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

在創(chuàng)始人“聯(lián)姻”的消息引發(fā)熱議后，霸王茶姬于近日發(fā)布2025年第三季度財(cái)報(bào)。

霸王茶姬成立于2017年，在果茶稱(chēng)霸“新茶飲”的這些年，這個(gè)來(lái)自云南的品牌更多聚焦奶茶品類(lèi)，并以酷似迪奧托特包的印花設(shè)計(jì)、大單品“伯牙絕弦”，快速打開(kāi)市場(chǎng)。

北京時(shí)間2025年4月17日晚間，霸王茶姬在納斯達(dá)克上市，成功籌集4.11億美元，開(kāi)盤(pán)股價(jià)即漲至33.75美元，市值一度沖破75億美元（約超540億元人民幣）。不過(guò)與諸多新茶飲“上市即巔峰”的命運(yùn)相同，霸王茶姬在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下。進(jìn)入2025年以來(lái)，營(yíng)收與凈利潤(rùn)也連續(xù)三個(gè)季度下跌。

2025第三季度報(bào)顯示，霸王茶姬實(shí)現(xiàn)凈收入32.08億元，同比2024年35.41億元的營(yíng)收下降9.4%，環(huán)比今年一、二季度33.92億元、33.31億元的營(yíng)收持續(xù)下降。

具體劃分業(yè)務(wù)模式，特許茶館（加盟店）三季度的營(yíng)收達(dá)到28.116億元，而2024年同期的這一數(shù)據(jù)為32.99億元。財(cái)報(bào)中，霸王茶姬將加盟店收入的下滑，歸咎于外賣(mài)平臺(tái)“補(bǔ)貼大戰(zhàn)”導(dǎo)致的消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感。

早在二季度的業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，公司創(chuàng)始人張俊杰就明確表達(dá)過(guò)“不參戰(zhàn)”的立場(chǎng)。彼時(shí)他就坦言，短期的補(bǔ)貼行為，對(duì)長(zhǎng)期的市場(chǎng)發(fā)展不利。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，霸王茶姬的價(jià)格帶集中于15-22元，參與價(jià)格戰(zhàn)容易沖擊消費(fèi)者對(duì)其中高端的品牌認(rèn)知。另一方面，霸王茶姬長(zhǎng)期堅(jiān)持“大單品，高復(fù)購(gòu)”的運(yùn)營(yíng)策略，參與價(jià)格戰(zhàn)也容易加速“大單品”生命周期的迭代。短期內(nèi)，霸王茶姬也無(wú)法通過(guò)“外賣(mài)特定款”產(chǎn)品更好調(diào)節(jié)毛利。

只不過(guò)，拒絕參戰(zhàn)也不意味著高枕無(wú)憂(yōu)。

霸王茶姬各季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)情況，36氪根據(jù)財(cái)報(bào)制圖

同店GMV持續(xù)下滑

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，除了凈收入，霸王茶姬的其他指標(biāo)也出現(xiàn)下降。

2025年三季度，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為4.544億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為14.2%；2024年同期為7.943億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為22.4%。經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為5.028億元，相較去年同期的6.466億元減少22.23%；凈利潤(rùn)率為12.4%，低于去年同期的18.3%。

與此同時(shí)，霸王茶姬的GMV也在遞減。

2025年三季度，其總GMV為79.295億元，與去年三季度的83.014億元下降4.48%。而今年一、二季度的數(shù)據(jù)分別為82.268億元及81.031億元。

同店月均GMV方面，霸王茶姬2024年三、四季度，2025年一、二、三季度分別為52.80萬(wàn)元、45.60萬(wàn)元，43.20萬(wàn)元、40.44萬(wàn)元以及37.85萬(wàn)元，呈連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。從時(shí)間線來(lái)看，2024年四季度起，公司的同店月均GMV就開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。分區(qū)域看，大中華區(qū)的GMV下跌嚴(yán)重。

這也意味著，影響霸王茶姬財(cái)務(wù)表現(xiàn)的原因，不僅限于外賣(mài)大戰(zhàn)。

霸王茶姬

中國(guó)同店月均GMV數(shù)據(jù)；36氪根據(jù)

財(cái)報(bào)

制圖

業(yè)內(nèi)普遍的感知是，自2023年起，喜茶、奈雪的茶等高端新茶飲品牌開(kāi)放加盟，并不斷向低線城市下探。充分競(jìng)爭(zhēng)下，國(guó)內(nèi)的新茶飲賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)入“刺刀見(jiàn)紅”、增速放緩的紅海。然而也正是在這一階段，霸王茶姬在資本的助推下快速開(kāi)店，進(jìn)入奶茶行業(yè)的第一梯隊(duì)。

截至2025年9月30日，霸王茶姬的門(mén)店總數(shù)達(dá)到7338家，其中特許加盟店為6971家，大中華區(qū)的特許加盟店數(shù)達(dá)到6836家。

門(mén)店數(shù)量的增加或稀釋單店?duì)I收。從消費(fèi)分級(jí)的趨勢(shì)看，無(wú)論咖啡還是新茶飲，立足于中高端的品牌普遍出現(xiàn)增速放緩的現(xiàn)象。

與奈雪的茶相同，霸王茶姬也是星巴克的“中國(guó)學(xué)徒”。招股書(shū)中，霸王茶姬明確表示，其靈感源自國(guó)際咖啡連鎖品牌。

目標(biāo)客群上，公司同樣聚焦白領(lǐng)群體，門(mén)店模式也以“輕資產(chǎn)、高坪效”為核心，面積多在60-80平方米之間，選址也更多位于購(gòu)物中心或街邊的黃金地帶。

且近年來(lái)，霸王茶姬還在不斷開(kāi)大店。比如今年在中國(guó)香港開(kāi)業(yè)的“超級(jí)茶倉(cāng)”，建筑面積超過(guò)1000平方米。

這些或許都導(dǎo)致，霸王茶姬無(wú)法像其他品牌一樣放低身段。與此同時(shí)，公司一直奉行的“大單品，高復(fù)購(gòu)”的市場(chǎng)策略，也出現(xiàn)隱憂(yōu)。

“大單品”邊際效益遞減

張俊杰曾將自己的商業(yè)模式總結(jié)為三點(diǎn)：選擇中國(guó)文化作為品牌定位上的差異化、選擇中間帶客單價(jià)定位，以茶拿鐵的邏輯打大單品，并高度關(guān)注復(fù)購(gòu)。

相比一眾同行，霸王茶姬的產(chǎn)品架構(gòu)也較精簡(jiǎn)，目前的SKU也在25個(gè)左右，其他茶飲品牌的SKU則多在40個(gè)左右。而在霸王茶姬的產(chǎn)品中，“伯牙絕弦”是絕對(duì)的爆品。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年至2025年6月，伯牙絕弦累計(jì)售出12.5億杯；按照每杯16元計(jì)算，相當(dāng)于200億的銷(xiāo)售額。霸王茶姬也公布過(guò)，其以“伯牙絕弦”為主的前三大SKU，貢獻(xiàn)了60%-70%的銷(xiāo)售額。

SKU較少的情況下，霸王茶姬的上新節(jié)奏也不快。

據(jù)招股書(shū)，2022年至2024年，其上新數(shù)量分別為14款、22款和15款。2025年以來(lái)，僅上新了8款產(chǎn)品，其中還有兩款為伯牙絕弦的低因版與花香版，其余新品也未能復(fù)刻伯牙絕弦的產(chǎn)品勢(shì)能。

對(duì)于新茶飲行業(yè)，大單品雖重要，但消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)也依靠新品帶動(dòng)。

《2025年中國(guó)飲品行業(yè)研究報(bào)告》顯示，2022年至2024年，喜茶每年上新數(shù)分別為60款、63款和48款；古茗上新數(shù)分別為55款、70款和51款；茶百道上新數(shù)為43款、53款和60款。

這些幾乎是霸王茶姬上新的三倍。且包括瑞幸在內(nèi)，更多品牌都上新了輕乳茶產(chǎn)品。其中，門(mén)店面積更靈活、更適合下沉市場(chǎng)的“爺爺不泡茶”、滬上阿姨旗下專(zhuān)攻輕乳茶的“茶瀑布”也在快速發(fā)展。

中國(guó)飲品行業(yè)50個(gè)連鎖品牌的上新奶茶款數(shù)；圖片來(lái)自頭豹研究院

反觀霸王茶姬，不光是上新速度放緩，營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)也有所減少。

2025年三季度，其銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為3.045億元人民幣，較2024年同期的3.517億元降低13.4%。財(cái)報(bào)稱(chēng)，這一變化主要由于品牌推廣策略的審慎調(diào)整，相關(guān)廣告支出有所降低。

出海不是當(dāng)下的解藥

實(shí)際上，在充滿(mǎn)變化和挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境中，霸王茶姬始終在尋找突圍的方法。

36氪獲悉，12月中旬起，霸王茶姬會(huì)推出更多新款。在三季度，其研發(fā)費(fèi)用也達(dá)到了5360萬(wàn)元，主要用于產(chǎn)品創(chuàng)新和供應(yīng)鏈優(yōu)化。從這些方面看，霸王茶姬或許已經(jīng)意識(shí)到了其主力大單品正處于被動(dòng)的事實(shí)。

財(cái)報(bào)溝通會(huì)中，霸王茶姬的高層重點(diǎn)介紹了未來(lái)“高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略”的執(zhí)行路徑。

張俊杰表示，接下來(lái)幾個(gè)季度，將豐富產(chǎn)品矩陣、推出4.0菜單，挖掘新的消費(fèi)場(chǎng)景和強(qiáng)化特色門(mén)店體驗(yàn)。品牌建設(shè)上，霸王茶姬也在全面升級(jí)，未來(lái)，公司將挖掘早餐和晚間時(shí)段的消費(fèi)場(chǎng)景。

此外必須提及的是，霸王茶姬在海外市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異。

公開(kāi)資料顯示，2018年，也就是公司剛成立的第二年，霸王茶姬就組建了海外事業(yè)部。

時(shí)至今年第三季度，其在海外的門(mén)店數(shù)達(dá)到262家。其中，馬來(lái)西亞196家，新加坡22家，印度尼西亞17家，泰國(guó)14家，越南8家，菲律賓3家，美國(guó)2家。另在GMV方面，霸王茶姬在海外的同期數(shù)據(jù)超過(guò)3億元，同比去年增長(zhǎng)75.3%，環(huán)比今年二季度上漲27.7%。

曾有業(yè)內(nèi)人士告訴36氪，霸王茶姬近乎成為馬來(lái)西亞的國(guó)民品牌，這或要?dú)w功其出色的本土化策略與營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。

今年9月，霸王茶姬與泡泡瑪特旗下IP HACIPUPU聯(lián)名。在馬來(lái)西亞，公司還同步推出了限量的“青玉香提”系列產(chǎn)品，創(chuàng)造了品牌歷史上的銷(xiāo)量最高紀(jì)錄。

霸王茶姬位于吉隆坡的門(mén)店

從這一案例看，霸王茶姬在海外門(mén)店的效能，或要高于國(guó)內(nèi)部分的成熟門(mén)店，當(dāng)然這也僅限于成熟的東南亞市場(chǎng)。在其整體的GMV結(jié)構(gòu)中，大中華市場(chǎng)始終占據(jù)絕大多數(shù)，三季度達(dá)到96.2%。

一個(gè)明確的事實(shí)是，以連鎖加盟“為繼”的新茶飲品牌，爭(zhēng)相出海的背后是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于飽和、增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)實(shí)。企業(yè)在海外市場(chǎng)的競(jìng)逐，本質(zhì)仍是供應(yīng)鏈與資本的較量。

2020年7月，奈雪的茶在日本開(kāi)出首店，隨后一年就因疫情、經(jīng)營(yíng)策略關(guān)停。截至目前，奈雪的出海策略同樣以東南亞為主，但2024年財(cái)報(bào)也顯示，其關(guān)閉了部分“表現(xiàn)不及預(yù)期”的門(mén)店?。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，奈雪也在調(diào)整單店盈利模型，在門(mén)店面積與運(yùn)營(yíng)效率之間尋找平衡。

當(dāng)然，霸王茶姬的盈利表現(xiàn)、加盟商生態(tài)均持續(xù)向好。

三季度報(bào)告也顯示，公司已實(shí)現(xiàn)了連續(xù)11個(gè)季度的盈利，現(xiàn)金流穩(wěn)定，無(wú)任何有息負(fù)債。截至9月30日，其注冊(cè)會(huì)員達(dá)到2.22億，同比增長(zhǎng)36.7%。閉店率也連續(xù)三個(gè)季度保持在0.3%，優(yōu)于行業(yè)近年來(lái)2%到10%的水平。

從這樣的數(shù)據(jù)看，霸王茶姬當(dāng)下的關(guān)鍵，仍在于留住國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)者的注意力。

截至12月2日發(fā)稿前，霸王茶姬報(bào)價(jià)16.24美元每股。其自4月上市至今，股價(jià)已累計(jì)跌超51%。另在花旗的預(yù)期中，其四季度的同店銷(xiāo)售額或?qū)⒊掷m(xù)承壓，但也由于霸王茶姬對(duì)股東回報(bào)的強(qiáng)化，仍維持“買(mǎi)入/高風(fēng)險(xiǎn)”評(píng)級(jí)。

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