朝陽(yáng)金達(dá)鈦業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“金鈦股份”）北交所IPO將于12月5日上會(huì)。

此次IPO，金鈦股份的募資額從7.5億元下降至4.05億元，全部投入到2萬噸高端航空航天海綿鈦全流程項(xiàng)目。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司股權(quán)高度集中于趙某雷、王某霞夫婦手中，合計(jì)控制公司64.13%的股份�！耙还瑟�(dú)大”的格局下，實(shí)控人對(duì)外借款余額高達(dá)9,211.95萬元，此外，其實(shí)控的房地產(chǎn)企業(yè)與公司控股股東金達(dá)集團(tuán)存在大量資金拆借，其中有地產(chǎn)企業(yè)存在以未收儲(chǔ)土地進(jìn)行高額抵押借款的情況。

另一方面，公司與重要客戶寶鈦股份的交易方式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。從直接銷售改為通過貿(mào)易商“鈦谷新材料”進(jìn)行間接銷售。

鈦谷新材料在這一過程中僅扮演“過手”角色，加價(jià)幅度通常只有5%-10%。在寶鈦股份自身營(yíng)收下滑3.9%、其子公司寶鈦華神收入驟降12.26%的背景下，金鈦股份通過鈦谷新材料向?qū)氣伖煞蒌N售的海綿鈦卻出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，其收入真實(shí)性與商業(yè)邏輯遭受監(jiān)管連續(xù)拷問。

與此同時(shí)，激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張伴隨著大量與關(guān)聯(lián)方之間土地、工程交易的公允性質(zhì)疑，而應(yīng)收賬款規(guī)模與營(yíng)業(yè)收入增速的嚴(yán)重背離、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的劇烈波動(dòng)，進(jìn)一步揭示了其業(yè)績(jī)成色與財(cái)務(wù)健康狀況的深層隱患。

實(shí)控人外債高達(dá)9211.95萬元，旗下地產(chǎn)公司欠款余額達(dá)2.70億元

金鈦股份的IPO之路并非一帆風(fēng)順。公司最初計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市，但在與保薦機(jī)構(gòu)協(xié)商后，于2024年7月將申報(bào)板塊變更為北交所。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中狀態(tài)。金達(dá)集團(tuán)直接持有公司57.76%的股份，為控股股東。實(shí)際控制人為趙某雷和王某霞夫婦，二人通過金達(dá)集團(tuán)及直接持股，合計(jì)控制公司64.13%的股份。

圖片來源：金鈦股份招股書

深入觀察股東名冊(cè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些知名投資機(jī)構(gòu)的身影。國(guó)家產(chǎn)業(yè)投資基金有限責(zé)任公司持有10.78%的股份，西部超導(dǎo)材料科技股份有限公司和西部金屬材料股份有限公司各占6.74%。

值得注意的是，截至報(bào)告期末，公司實(shí)控人控制的企業(yè)（除金銘地產(chǎn)和金匯地產(chǎn)外）向其對(duì)外出借款項(xiàng)共1.86億元，已收到還款9,386.35萬元，對(duì)外借款余額為9,211.95萬元。部分借款對(duì)象已被法院限制高消費(fèi)，還款能力存疑。此外，其實(shí)控的房地產(chǎn)企業(yè)與公司控股股東金達(dá)集團(tuán)存在大量資金拆借，其中有地產(chǎn)企業(yè)存在以未收儲(chǔ)土地進(jìn)行高額抵押借款的情況。

據(jù)招股書，金匯地產(chǎn)于2018年5月成立，注冊(cè)資金1億元。由于向朝陽(yáng)市自然資源局購(gòu)買朝陽(yáng)學(xué)府項(xiàng)目地塊需要支付土地出讓金，于2021年1月28日和2月2日分別向股東金達(dá)集團(tuán)和朝陽(yáng)久泰電力設(shè)備有限公司實(shí)控人愛人黃某各借入資金7,000萬元。2023年5月31日，金匯地產(chǎn)歸還金達(dá)集團(tuán)7,000萬元；2023年6月13日、14日，為保證各股東等比例借入借出，金達(dá)集團(tuán)退回上述歸還款項(xiàng)7,000萬元。2023年8月4日和2024年1月17日，金匯地產(chǎn)合計(jì)向金達(dá)集團(tuán)歸還7,000萬元。截至報(bào)告期末，金匯地產(chǎn)向上述股東及其關(guān)聯(lián)方的借款余額為0元。

圖片來源：金鈦股份招股書

金銘地產(chǎn)于2022年5月成立，注冊(cè)資金1億元。由于向朝陽(yáng)市自然資源局購(gòu)買鳳凰山云麓5個(gè)地塊需要土地出讓金7.51億元，彼時(shí)金銘地產(chǎn)賬面資金不足，因此向兩個(gè)股東各借入資金3.5億元，其中向金鈦股份實(shí)控人控制的朝陽(yáng)金聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司借入資金3.5億元，向朝陽(yáng)久泰電力設(shè)備有限公司借入資金3.5億元（通過久泰電力關(guān)聯(lián)方借入，其中由黃某借入8,875萬元、楊某輝借入7,275萬元、楊某光借入6,850萬元、楊某森借入6,000萬元、蘇某榮借入6,000萬元）。

截至報(bào)告期末，金銘地產(chǎn)對(duì)金聯(lián)房地產(chǎn)和楊某輝及關(guān)聯(lián)人等各方欠款余額共計(jì)2.70億元。金銘地產(chǎn)未歸還前述欠款，招股書稱，主要是金銘地產(chǎn)尚有四塊土地未開發(fā)，預(yù)計(jì)在房產(chǎn)建設(shè)完成并賣出后逐步歸還欠款。

圖片來源：金鈦股份招股書

實(shí)控人控制的其他30多家企業(yè)中，有6家涉及房地產(chǎn)開發(fā)，還有多家企業(yè)涉及物業(yè)管理、保安服務(wù)。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)受到了較多宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控，保障房地產(chǎn)行業(yè)有序發(fā)展。若未來公司實(shí)控人控制的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，存在可能損害公司或中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款增幅超兩倍，“過手交易”受監(jiān)管連續(xù)追問

金鈦股份主要從事海綿鈦系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前公司高端海綿鈦產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)航空航天、國(guó)防軍工等領(lǐng)域，包括長(zhǎng)征系列火箭、新型戰(zhàn)機(jī)、艦船、國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等。

業(yè)績(jī)方面，2022-2025年上半年，金鈦股份營(yíng)收分別為13.69億元、16.84億元、15.59億元、8.77億元；歸母凈利潤(rùn)分別為5578萬元、1.29億元、1.37億元、1.11億元。

圖片來源：金鈦股份招股書

報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款從約1.25億元激增至近4億元，增幅超過兩倍。2024年，應(yīng)收賬款增速34.96%，遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入增速-7.43%，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。信用期外的應(yīng)收賬款余額也從20.30萬元飆升至近7000萬元。

公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)極大，報(bào)告期內(nèi)分別為-0.82億元、-3.15億元和1.28億元。2022年和2023年持續(xù)為大額凈流出，與同期的凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離。

金鈦股份對(duì)單一關(guān)聯(lián)客戶存在嚴(yán)重依賴。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售占比分別為70.11%、57.24%、56.64%和62.83%。

值得關(guān)注的是公司銷售模式中出現(xiàn)的異常變化。自2023年起，金鈦股份與重要客戶寶鈦股份的交易方式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。從直接銷售改為通過貿(mào)易商“鈦谷新材料”進(jìn)行間接銷售。

鈦谷新材料在這一過程中僅扮演“過手”角色，加價(jià)幅度通常只有5%-10%。

2024年，這種交易模式的異常效應(yīng)更加凸顯。在寶鈦股份自身營(yíng)收下滑3.9%、其子公司寶鈦華神收入驟降12.26%的背景下，金鈦股份通過鈦谷新材料向?qū)氣伖煞蒌N售的海綿鈦卻出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年金鈦股份對(duì)這兩家客戶的合計(jì)銷售量上漲33.35%，銷售金額增長(zhǎng)11.37%。這種明顯違背商業(yè)常識(shí)的“客戶收縮、供應(yīng)反增”現(xiàn)象，已引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的兩輪重點(diǎn)問詢。

北交所直接要求公司說明與鈦谷新材料、寶鈦股份之間是否存在利益輸送或其他特殊利益安排。

值得注意的是，2025年第一季度，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已顯疲態(tài)，營(yíng)業(yè)收入同比下降13.84%，扣非后凈利潤(rùn)更是大幅下滑28.73%。

固定資產(chǎn)購(gòu)建中關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜，公允性存疑

金鈦股份在近年的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張中，涉及大量關(guān)聯(lián)交易。其中涉及的復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易更增加了其真實(shí)性和公允性的疑慮。

公司在北園區(qū)全流程海綿鈦項(xiàng)目和2萬噸高端航空航天海綿鈦全流程項(xiàng)目上的大規(guī)模投入，催生了一個(gè)龐大而復(fù)雜的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。僅北園區(qū)項(xiàng)目的供應(yīng)商數(shù)量就接近500家，其中充斥著大量成立時(shí)間短、規(guī)模小、參保人數(shù)少且主要服務(wù)于金鈦股份的供應(yīng)商。

在這些供應(yīng)商中，關(guān)聯(lián)方的身影頻繁出現(xiàn)。

2022年12月，金達(dá)鉬業(yè)簽署《國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》，約定出讓土地使用權(quán)36,337.40平方米。2023年3月，金鈦股份與金達(dá)鉬業(yè)簽署《土地轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定將金達(dá)鉬業(yè)上述土地使用權(quán)中7,455.95平方米轉(zhuǎn)讓給金鈦股份。

隨后，金達(dá)鉬業(yè)于2023年5月簽署《國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》，約定出讓土地使用權(quán)14,505.71平方米。2025年4月，金達(dá)鉬業(yè)將上述土地使用權(quán)中7,970.00平方米轉(zhuǎn)讓給金鈦股份，出讓價(jià)格為231.13萬元。

公司多次向關(guān)聯(lián)方金達(dá)鉬業(yè)采購(gòu)?fù)恋厥褂脵?quán)，而這些土地均為金達(dá)鉬業(yè)取得后短期內(nèi)便轉(zhuǎn)售給金鈦股份。

這種操作模式不僅時(shí)間緊湊，更缺乏充分的市場(chǎng)比價(jià)過程，土地交易價(jià)格的公允性難以驗(yàn)證。

北園區(qū)建設(shè)完成后，公司向金達(dá)鉬業(yè)采購(gòu)供暖服務(wù)。金鈦股份南園區(qū)與金達(dá)鉬業(yè)辦公場(chǎng)所毗鄰，根據(jù)電力線路設(shè)置，金達(dá)鉬業(yè)因辦公室、食宿等需求就近使用金鈦股份部分供電服務(wù)。2025年1-6月，金鈦股份為推進(jìn)子公司金鈦新材業(yè)務(wù)開展，向金達(dá)鉬業(yè)租賃廠房。

工程建設(shè)領(lǐng)域同樣存在疑點(diǎn)。招股書披露，巨翔建筑將其承接的金鈦股份工程項(xiàng)目轉(zhuǎn)包給公司的關(guān)聯(lián)方宏基建筑實(shí)施。更為復(fù)雜的是，宏基建筑的財(cái)務(wù)出納人員與宏基建筑員工、公司關(guān)聯(lián)方及其他法人主體和自然人之間存在資金往來。

這些錯(cuò)綜復(fù)雜的資金流動(dòng)路徑，增加了外界對(duì)是否存在資金體外循環(huán)或利益輸送的合理懷疑。

公司的固定資產(chǎn)規(guī)模在過去幾年急劇膨脹。2022年至2025年上半年，土地使用權(quán)增加8179.50萬元。與此同時(shí)，2024年末在建工程余額高達(dá)1.42億元。

在行業(yè)價(jià)格下行、市場(chǎng)需求可能放緩的背景下，如此大規(guī)模的資本投入能否產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)，成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。