2025年12月3日，北京證券交易所上市委將召開(kāi)第38次審議會(huì)議。坐在聚光燈下的，是來(lái)自湖南的長(zhǎng)沙族興新材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：族興新材)。

對(duì)于實(shí)控人梁曉斌而言，這一刻他等了太久。從2016年族興新材首次沖刺創(chuàng)業(yè)板因“烏龍停牌”折戟，到2020年二進(jìn)宮僅89天便匆匆撤回，再到如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，這場(chǎng)跨度長(zhǎng)達(dá)9年的IPO馬拉松，終于撞線在即。

表面上看，族興新材似乎做好了準(zhǔn)備：剝離了備受爭(zhēng)議的補(bǔ)流項(xiàng)目，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)勉強(qiáng)壓過(guò)監(jiān)管紅線。然而，剝開(kāi)其招股書(shū)精美的包裝，將目光投向那些被會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修飾過(guò)的成本明細(xì)，以及那些突擊成立卻手握千萬(wàn)訂單的神秘貿(mào)易商時(shí)，一個(gè)關(guān)于“財(cái)務(wù)硬湊”與“業(yè)務(wù)急救”的資本拼圖便浮現(xiàn)出來(lái)。。

擦邊8%ROE、現(xiàn)金流難看

北交所上市規(guī)則第2.1.3條劃定了一條硬杠杠：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)平均不低于8%。

族興新材的財(cái)報(bào)精準(zhǔn)地讓人捏一把汗。2023年與2024年扣非后ROE的平均值約為8.49%——一個(gè)稍有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)跌破及格線的數(shù)字。更令人不安的是趨勢(shì)：2024年的ROE已從上一年的9.54%滑落至7.44%。

如果在考場(chǎng)上，這叫“擦線飄過(guò)”。但為了躍入資本市場(chǎng)，這通常意味著族興新材可能通過(guò)財(cái)務(wù)處理讓盈利能力繃到了極限。

不僅如此，利潤(rùn)表與現(xiàn)金流量表之間裂開(kāi)了一道巨大的鴻溝。2022年至2024年，族興新材的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)1.9億元，但同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻是慘烈的“三連負(fù)”：-978.21萬(wàn)元、-5247.19萬(wàn)元、-85.51萬(wàn)元。

賺到了錢(qián)，卻沒(méi)收到錢(qián)。

這種典型的“紙面富貴”，通常只有2個(gè)兩個(gè)可能：要么是為了保營(yíng)收而放寬了信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款激增；要么是存貨積壓，資金變成了倉(cāng)庫(kù)里的鋁粉。對(duì)于一家急需募資擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，造血功能的持續(xù)失血，無(wú)疑是致命的內(nèi)傷。

毛利率相差巨大，有挪移核算之嫌

族興新材的主營(yíng)業(yè)務(wù)看似簡(jiǎn)單：一半是鋁顏料，一半是微細(xì)球形鋁粉。但這原本“五五開(kāi)”的營(yíng)收結(jié)構(gòu)下，藏著極不尋常的利潤(rùn)分配邏輯。

數(shù)據(jù)顯示，鋁顏料的毛利率長(zhǎng)期維持在40%左右的高位，而微細(xì)球形鋁粉的毛利率卻常年掙扎在5%以下，甚至低至2.64%。

這種極端的兩極分化，并非完全由市場(chǎng)決定，而是源于公司采用的“分步聯(lián)產(chǎn)品成本法”。

在生產(chǎn)過(guò)程中，鋁水霧化后，細(xì)粉被篩選出來(lái)用于生產(chǎn)高毛利的鋁顏料，而剩下的粗粉則作為“微細(xì)球形鋁粉”對(duì)外銷售。在會(huì)計(jì)核算上，公司讓售價(jià)更高的細(xì)粉承擔(dān)了更多的生產(chǎn)成本。

這種處理方式極其巧妙：它將鋁顏料定義為“主產(chǎn)品”，將粗粉定義為類似“副產(chǎn)品”的角色。如果按照常規(guī)的品種法核算，那些原本就微利的粗粉業(yè)務(wù)很可能直接變成虧損。

換言之，族興新材為了維持微細(xì)球形鋁粉業(yè)務(wù)的“賬面盈利”，不得不犧牲鋁顏料的部分毛利來(lái)進(jìn)行內(nèi)部補(bǔ)貼。

這揭示了一個(gè)殘酷的商業(yè)真相：那個(gè)占據(jù)營(yíng)收半壁江山的微細(xì)球形鋁粉業(yè)務(wù)，本質(zhì)上可能只是處理生產(chǎn)廢料的渠道。公司為了支撐僅占粉體總產(chǎn)量約18%的鋁顏料(盈利核心)，必須維持一個(gè)規(guī)模龐大卻幾乎不賺錢(qián)的粗粉銷售體系。

一旦鋁顏料的高毛利無(wú)法覆蓋粗粉的成本黑洞，或者粗粉市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，整個(gè)公司的盈利模型就會(huì)瞬間坍塌。而現(xiàn)在，波動(dòng)的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)。

從光伏到核能，巧遇業(yè)務(wù)急救

族興新材曾經(jīng)的增長(zhǎng)引擎——應(yīng)用于太陽(yáng)能電子漿料的鋁粉，正在遭遇滅頂之災(zāi)。

受下游光伏電池技術(shù)從PERC向LECO/TopCon迭代的影響，市場(chǎng)對(duì)微細(xì)球形鋁粉的需求斷崖式下跌。招股書(shū)顯示，該領(lǐng)域銷售額從2022年的4447萬(wàn)元驟降至2024年的1214萬(wàn)元，跌幅超70%。行業(yè)內(nèi)甚至有聲音認(rèn)為，這一細(xì)分市場(chǎng)的前景已接近“技術(shù)性終結(jié)”。

面對(duì)核心業(yè)務(wù)的崩盤(pán)，族興新材急需一個(gè)新的故事來(lái)填補(bǔ)營(yíng)收缺口。于是，“核廢料處理”概念橫空出世。

公司聲稱，通過(guò)一種“后處理技術(shù)”研發(fā)出的產(chǎn)品，成功打入了美國(guó)核廢料處理市場(chǎng)。然而，支撐這個(gè)高科技故事的，卻是一家成立于2023年10月的貿(mào)易公司——上海金奕達(dá)新能源有限公司。

事情的蹊蹺之處在于時(shí)間線的“完美縫合”： 2023年10月，上海金奕達(dá)成立； 2024年，光伏業(yè)務(wù)崩盤(pán)的同時(shí)，金奕達(dá)迅速成為族興新材第四大客戶，貢獻(xiàn)了1447萬(wàn)元銷售額。公司解釋金奕達(dá)是老客戶“瀘溪金程”為了出口便利設(shè)立的關(guān)聯(lián)方。

但這里有幾個(gè)違背商業(yè)常識(shí)的疑點(diǎn)：

第一，核工業(yè)供應(yīng)鏈以嚴(yán)苛著稱，驗(yàn)證周期通常長(zhǎng)達(dá)2-3年。族興新材承認(rèn)2022年送樣未達(dá)標(biāo)，卻能在2024年通過(guò)一家剛成立的貿(mào)易商實(shí)現(xiàn)千萬(wàn)級(jí)量產(chǎn)銷售，這簡(jiǎn)直是商業(yè)神話。

第二，毛利率倒掛。2024年，公司對(duì)金奕達(dá)這類貿(mào)易商的銷售毛利率(5.92%)竟然顯著高于直接對(duì)接的生產(chǎn)型企業(yè)(3.88%)。貿(mào)易商不賺差價(jià)反而高價(jià)接盤(pán)？公司解釋是因?yàn)殇N售的是“高端核能粉”。

第三，終端成謎。保薦機(jī)構(gòu)雖然聲稱獲取了報(bào)關(guān)單，但并未提及是否實(shí)地走訪了美國(guó)終端客戶。在樣品指標(biāo)曾不達(dá)標(biāo)的背景下，這些通過(guò)貿(mào)易商發(fā)往海外的貨物，究竟是已被終端消耗，還是堆在某個(gè)港口的倉(cāng)庫(kù)里？

多個(gè)影子客戶，0參保的“殼”

如果說(shuō)上海金奕達(dá)的“核能救主”還帶有一絲技術(shù)迷霧，那么另一家大客戶——淮安時(shí)勝環(huán)保材料有限公司的出現(xiàn)，則顯得更加赤裸。

這家成立于2024年3月8日的公司，注冊(cè)資本僅100萬(wàn)元，參保人數(shù)為0。然而，就在成立當(dāng)年，它一躍成為族興新材鋁顏料業(yè)務(wù)的第一大客戶，2024年貢獻(xiàn)銷售額851萬(wàn)元。

穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，淮安時(shí)勝的股東付影，竟然是族興新材老客戶“宿州曼特博”的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

一個(gè)老客戶的財(cái)務(wù)高管，為什么要個(gè)人出來(lái)注冊(cè)一個(gè)“空殼公司”來(lái)代理采購(gòu)？為什么宿州曼特博不直接采購(gòu)，而要增加一道交易環(huán)節(jié)，平白增加流轉(zhuǎn)稅負(fù)？

這完全不符合正常的商業(yè)邏輯，卻高度符合“融資性貿(mào)易”或“囤貨融資”的特征。這讓人不得不懷疑：是否宿州曼特博自身的信用額度已滿？還是族興新材為了調(diào)節(jié)收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，需要一個(gè)體外的“蓄水池”？

除此之外，族興新材2022年的第五大客戶——尉氏縣博遠(yuǎn)耐火材料廠，注冊(cè)資本實(shí)繳與參保人數(shù)也均為0。

面對(duì)“0參�！�、“成立即大客”、“財(cái)務(wù)總監(jiān)持股”的三重紅燈，保薦機(jī)構(gòu)西部證券的核查結(jié)論卻是“具有真實(shí)業(yè)務(wù)背景”，恐怕難以平息市場(chǎng)的質(zhì)疑。

環(huán)保安全性，不如珠光顏料

在招股書(shū)中，族興新材頂著“國(guó)家級(jí)專精特新小巨人”的光環(huán)。但在硬科技含量最核心的指標(biāo)——研發(fā)投入上，公司卻露出了怯意。

2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用率一路走低，分別為2.51%、2.47%、2.30%，在同行業(yè)可比公司中穩(wěn)居墊底位置(同行平均值在3.5%以上)。

對(duì)于一家自稱要替代德國(guó)愛(ài)卡、日本東洋等國(guó)際巨頭的企業(yè)來(lái)說(shuō)，不足3%的研發(fā)投入，不僅難以支撐其“高新技術(shù)”的人設(shè)，更讓人擔(dān)憂其在激烈的存量競(jìng)爭(zhēng)中是否還有護(hù)城河。

與吝嗇的研發(fā)投入形成鮮明對(duì)比的，是頻發(fā)的安全紅燈。

微細(xì)球形鋁粉屬于危險(xiǎn)化學(xué)品，生產(chǎn)安全是企業(yè)的生命線。然而，公司及子公司曲靖華益興歷史上曾6次遭遇行政處罰，涉及消防設(shè)施失效、未按規(guī)定設(shè)置應(yīng)急疏散圖、職業(yè)健康復(fù)查缺位等。就在2025年1月，曲靖華益興還因壓力管道安裝資質(zhì)問(wèn)題被罰。

雖然公司辯稱罰款金額不大，但這暴露出的產(chǎn)業(yè)環(huán)保和安全性隱憂。在化工行業(yè)，任何一次疏忽都可能引發(fā)黑天鵝事件，對(duì)于上市公司而言，這無(wú)疑是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

族興新材公布的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括旭陽(yáng)新材、有研粉材、新威凌和坤彩科技，其中旭陽(yáng)新材、有研粉材、新威凌為金融顏料企業(yè)，坤彩科技為珠光顏料企業(yè)。

族興新材似乎并未提到，近年來(lái)坤彩科技、環(huán)球新材珠光顏料不斷擴(kuò)張產(chǎn)能，珠光顏料因?yàn)樵诃h(huán)保兼容性、技術(shù)創(chuàng)新潛力和新興應(yīng)用領(lǐng)域拓展方面展現(xiàn)出更強(qiáng)的綜合優(yōu)勢(shì)，對(duì)鋁顏料形成了一定的替代威脅。

結(jié)語(yǔ)

回看族興新材的九年上市路，從因“假停牌”被通報(bào)批評(píng)，到如今帶著8%的ROE紅線、負(fù)現(xiàn)金流、衰退的光伏業(yè)務(wù)和疑點(diǎn)重重的貿(mào)易商客戶站在北交所門(mén)前，梁曉斌和他的團(tuán)隊(duì)顯然已經(jīng)拼盡全力。

但資本市場(chǎng)不僅僅是融資的場(chǎng)所，更是風(fēng)險(xiǎn)的放大器。當(dāng)一家企業(yè)需要通過(guò)復(fù)雜的成本分?jǐn)倎?lái)維持毛利，需要通過(guò)突擊成立的貿(mào)易商來(lái)置換營(yíng)收支柱，需要通過(guò)“壓線”的財(cái)報(bào)來(lái)叩開(kāi)大門(mén)時(shí)，投資者有理由追問(wèn)：

即便闖關(guān)成功，這家?guī)е芭f傷”與“新疾”的公司，能否經(jīng)得起二級(jí)市場(chǎng)聚光燈的炙烤？畢竟，所有的財(cái)務(wù)技巧，最終都抵不過(guò)商業(yè)周期的殘酷審判。