三年里兩次想在 A 股上市或被收購都沒成，南京海納醫(yī)藥這次把目標(biāo)轉(zhuǎn)向了港股。但問題擺在這兒：2025 年上半年手里的現(xiàn)金流少了 4200 多萬，客戶欠的錢要等 176 天才能收回，而且公司 78% 的收入都靠 CXO 業(yè)務(wù)。這趟港股之旅，能幫它破局嗎？

圖源：港交所披露易

圖源：海納醫(yī)藥招股書

海納醫(yī)藥 2001 年就成立了，一邊幫別的公司做醫(yī)藥研發(fā)（CXO），一邊推自己的藥品。前兩年日子還不錯(cuò)，2022 到 2023 年，營收從 2.65 億漲到 4.1 億，差不多多賺了一半；凈利潤也從 5900 多萬漲到 7300 多萬。

圖源：海納醫(yī)藥招股書

可到了 2024 年，情況就變了。營收只比前一年多了一點(diǎn)點(diǎn)，才 4.25 億，增速降到 3.65%；凈利潤反而少了，只剩 5300 多萬，成了 “賺了吆喝不賺錢”。2025 年上半年更糟，營收 1.78 億、凈利潤 2200 多萬，比去年同期都少了。

賺錢的 “含金量” 也在降。2022 年賣 1 塊錢能賺 6 毛的毛利，2024 年只剩 4 毛 6，雖然 2025 年上半年回升到 5 毛 2，但還是沒回到以前的水平。更關(guān)鍵的是手里的現(xiàn)金流，2022、2023 年每年還能進(jìn)賬 7600 多萬、1.13 億，2024 年直接變成負(fù)的 3400 多萬，2025 年上半年又虧了 4200 多萬。

公司說，是因?yàn)樵O(shè)備折舊、有些欠賬收不回來計(jì)提了損失。但真正的大問題是客戶欠錢太多、還得慢。2022 年客戶總共欠 4400 多萬，2025 年上半年就欠了 1.76 億，翻了快 4 倍；以前 43 天就能把錢收回來，現(xiàn)在要等 176 天，相當(dāng)于小半年，手里的錢自然越來越緊張。

78%收入靠CXO，風(fēng)險(xiǎn)也跟著來

海納醫(yī)藥在 CXO 領(lǐng)域做得還挺專業(yè)，能幫藥企從研發(fā)到生產(chǎn)全流程服務(wù)，比如做臨床試驗(yàn)、申請批號(hào)、代工生產(chǎn)。有報(bào)告說，在國內(nèi)做藥物技術(shù)轉(zhuǎn)移的 CXO 公司里，它獲批的試驗(yàn)和上市許可數(shù)量能排第二，在細(xì)分領(lǐng)域算有點(diǎn)名氣。

但這也導(dǎo)致它太依賴 CXO 業(yè)務(wù)了。2022 年 65% 的收入靠這個(gè)，2023 年 69.1%，2024 年直接漲到 87.8%，2025 年上半年才稍微降點(diǎn)到 78.2%?，F(xiàn)在手里還有 398 個(gè) CXO 項(xiàng)目在做，基本就靠這事兒吃飯。

這里面，CRO（研發(fā)服務(wù)）又是核心。2024 年 85.9% 的 CXO 收入都來自 CRO，2025 年上半年因?yàn)樾马?xiàng)目少了、老項(xiàng)目后續(xù)賺錢少了，CRO 收入從 1.8 億降到 1.32 億，占比也降到 74.3%，直接導(dǎo)致公司整體營收下滑。

懂行的人都知道，太依賴 CXO 有兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是現(xiàn)在做 CXO 的公司越來越多，尤其做仿制藥研發(fā)的，從 2023 年開始就打價(jià)格戰(zhàn)，錢越來越難賺；二是醫(yī)藥行業(yè)政策變來變?nèi)?，客戶需求也?huì)跟著變，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性沒保障。反觀公司自己的藥品，賣得一直不好，沒法幫 CXO 業(yè)務(wù)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

客戶名單：年年換，還藏著 “熟人交易”

看一家公司穩(wěn)不穩(wěn)定，客戶名單很重要。海納醫(yī)藥這幾年的客戶換得有點(diǎn)勤：2022 年前五大客戶是 K、B、F、L、A；2023 年變成 F、I、A、J、D；2024 年是 F、G、A、H、D；2025 年上半年又成了 A、B、C、D、E。這么多年，只有河南一家注冊資本 1010 萬的客戶 A，一直留在前五大里，其他客戶基本是來了又走。

其實(shí)之前它想在 A 股創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，監(jiān)管就問過：客戶老換，業(yè)務(wù)到底穩(wěn)不穩(wěn)？更讓人在意的是，有些客戶和公司還沾親帶故。比如 2022 年第二大客戶福州泰達(dá)藥業(yè)，它的監(jiān)事以前是海納醫(yī)藥的員工；2023 年上半年最大客戶上海億倫投資，老板鄔宣東還是海納醫(yī)藥的間接股東。這種 “熟人交易”，總讓人擔(dān)心合不合理。

上市之路：A 股碰壁、被收購黃了，港股是最后希望？

這次沖港股之前，海納醫(yī)藥已經(jīng)試過兩次資本化了。2023 年 6 月想在 A 股創(chuàng)業(yè)板上市，計(jì)劃募資 8.5 億建研發(fā)中心、補(bǔ)流動(dòng)資金，結(jié)果經(jīng)過兩輪問詢，2024 年 6 月自己撤回了申請，上市沒成。大家都覺得，一是仿制藥賽道競爭太激烈，二是公司財(cái)務(wù)問題多，所以沒通過。

2025 年 3 月底，又有個(gè)新機(jī)會(huì)：成都先導(dǎo)想花現(xiàn)金買它 65% 的股份，變成它的控股股東。可才過了三個(gè)月，就因?yàn)閮r(jià)格、交易方案、業(yè)績承諾這些核心問題談不攏，收購黃了。

現(xiàn)在的情況是，A 股上不了，被收購也沒成，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股成了海納醫(yī)藥的 “救命稻草”—— 畢竟手里現(xiàn)金流緊張，急需要錢撐下去、謀發(fā)展。但問題是，公司現(xiàn)在業(yè)績一直在降，有些投資方還在關(guān)鍵時(shí)候撤資了，港股市場會(huì)不會(huì)買賬，誰也說不準(zhǔn)。

（提醒：內(nèi)容來自：港交所披露易、海納醫(yī)藥招股書、公開新聞報(bào)道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 從A股失敗到收購泡湯，再到現(xiàn)在沖港股，海納醫(yī)藥的上市路，就像很多中小醫(yī)藥公司的縮影：想靠熱門業(yè)務(wù)（CXO）快速發(fā)展，卻不小心把自己綁死；想通過上市解決錢的問題，卻屢屢碰壁。176天才能收回的欠賬、78%的CXO收入依賴，這些不僅是海納醫(yī)藥要解決的難題，也給所有靠單一業(yè)務(wù)吃飯的公司提了個(gè)醒：雞蛋不能只放一個(gè)籃子里。接下來它能不能在港股成功上市，財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)能不能好轉(zhuǎn)，咱們接著看?！?/strong>

關(guān)注「財(cái)鯨眼」，做復(fù)雜市場的清醒者！

聲明：關(guān)于內(nèi)容準(zhǔn)確性的補(bǔ)充說明

內(nèi)容核實(shí)承諾：「財(cái)鯨眼」致力于提供客觀、準(zhǔn)確的內(nèi)容，但不排除因信息更新滯后、數(shù)據(jù)來源差異或理解偏差導(dǎo)致內(nèi)容存在瑕疵。

讀者反饋通道：若您發(fā)現(xiàn)文章中存在數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、事實(shí)性偏差或邏輯爭議，可通過以下方式聯(lián)系我們及時(shí)調(diào)整：

1、郵箱：caijingyan66@163.com 郵件中注明修改內(nèi)容。

2、后臺(tái)留言：請?jiān)谖恼碌撞奎c(diǎn)擊“發(fā)私信”并提供具體指正內(nèi)容。

3、加急聯(lián)系！請加微信：caijingyan99