今年前三季度，壽險行業(yè)公布的公司利潤合計高達4600億人民幣（不包含未公布業(yè)績公司的虧損或者利潤），其中上半年盈利1850億，第三季度盈利2750億，行業(yè)表面上看來一片欣欣向榮。但從另外一個角度來分析行業(yè)的現(xiàn)狀，就是看行業(yè)凈資產的變化及其背后的原因，得出的結論則完全不同。

一

CGAAP下凈資產的變化

雖然對于第三季度已公布業(yè)績的公司，其凈資產合計上升了2220億，但絕大多數(shù)壽險公司在CGAAP舊準則下的凈資產是下降的，償付能力下的壓力更大。主要有以下五個原因：

一是人人都知道的長債利率上升，二是較少人知道的權益投資的綜合收益不佳。因為壽險行業(yè)重倉的高股息股票（如銀行股）三季度整體是下跌的，只有極少數(shù)公司第三季度跑贏了滬深300高達18%的回報率。

第三點，750天平均值的負債評估曲線還在降，公司的負債上升，顯然這是償二代規(guī)則不合理的地方。未來在償三代下將隨I17修改為當天的曲線，會解決這種情況。

第四點，老七家壽險公司、老牌外資公司、部分銀行系公司和中小中資公司在2025年已經正式實施了I17新會計準則。這些公司今年在償付能力報告中公布的利潤都已經是新準則下的，其負債評估曲線的變化與平移所帶來的影響都進入其他綜合收益。過去兩年，同一家公司在I17下的利潤基本上都會高于在CGAAP下的利潤，實際上投資端用I9的影響更大。2023年上市公司開始公布新準則下的利潤，2022年I39下AFS權益的虧損在財務報表中就消失了（否則在I39下要提資產減值損失），并且在I9下歸為TPL的非標資產對投資收益和利潤也有貢獻。2024年又有6家非上市公司（五家是銀行系公司）提前實施新準則，不僅2023年的部分權益浮虧不用提減值了，2024年股市上漲又產生了更多的利潤。在I17下，負債評估曲線變化對準備金的影響進了OCI，這點和CGAAP不同，所以在新準則下的利潤明顯高于在CGAAP舊準則下的利潤。2025年又有八九家實施了I17新準則，行業(yè)公布的利潤就更高了。

第五點，公司公布的利潤是不含其他綜合收益的，未上市公司（包括各保險集團下的壽險子公司如平安人壽）在償付能力報告中不披露其他綜合收益，也不公布季度財務報告，所以我們無法得知這些公司今年或者第三季度的綜合收益。當然，如果一家公司在2024年已經披露了與2025年相同會計準則下的凈資產和凈利潤，這兩者之差再減去＂各種增額金額＂，應該等于＂其他綜合收益＂，但畢竟只有部分公司滿足這一條件，無法得到關于全行業(yè)的整體結論。

在這里我們提出一個新的概念：CGAAP下＂凈資產的運營變化值＂。簡單來說，就是先算出某個時間段的凈資產變化，再減去這段時間內所發(fā)行的永續(xù)債券（目前還沒有已到期的）和增資金額（含資本公積部分），最后再減去資產重分類（主要是HTM債券轉換為AFS債券）所帶來的影響。如果是看公司全年度的＂凈資產運營變化＂，還要加上對股東的分紅金額，幾乎所有的壽險公司只會在第四季度提取這個金額。除了國壽和新華人壽之外，我們看不到任何公司的季報和半年報（包括上市保險集團下屬的壽險公司如平安人壽），所以在今年前三季度的＂運營變化＂中，我們忽略了對股東分紅的影響。另外，我們也無法考慮各家公司每年精算假設調整對凈資產的影響，不過每家公司內部可以計算出調整影響的具體金額，減去這個金額之后，才是真正的＂凈資產運營變化＂。

這里＂運營＂是指含實際投資收益的＂大運營＂，而平安人壽在2017年推出的＂運營利潤＂概念，是不含投資收益偏差的＂小運營＂概念。我在2011年就提出了同樣的概念，并稱之為＂正常利潤＂，就是將所有公司的財務投資收益率都假設為5%后的稅前利潤。

二

凈資產變化的調整項目

壽險公司凈資產的變化，除了正常經營的結果之外，還有兩個主要的外部因素，一個是增資或者發(fā)行永續(xù)債，二是投資資產重新分類的影響（主要是指HTM債券全部改為AFS債券）。2023年開始，壽險公司根據(jù)新的監(jiān)督規(guī)則，可以發(fā)行永續(xù)債券，因為不計入負債，公司的凈資產因此增加，之前只有中國人壽于2015年在香港發(fā)行過永續(xù)債。到目前為止，已經有20家公司發(fā)行了永續(xù)債，總金額超過1100億。今年前三季度共有8家公司成功發(fā)行了永續(xù)債，總金額達到457億。另外，今年前三季度還有七家公司增加了資本金，總金額為277億（含資本公積部分）。我們將這15家公司列表匯總如下。注意只有兩家中小公司是在第三季度增資的，其他13筆都發(fā)生在上半年。

到目前為止，在舊準則I39下，已經有32家公司（不含不公布償付能力報告的16家公司）將所有的HTM債券轉換為了AFS債券，但今年只有平安人壽、新華人壽和長城人壽這三家公司。在I39下，因為＂感染條款＂，不允許公司只將一部分HTM資產改為AFS資產。

今年一季度平安和新華將HTM資產改為AFS，當季度的綜合投資收益率分別高達11.00%和7.15%。長城是到二季度才改的，當季度綜合收益率為5.81%。

我估計平安從HTM釋放出來的浮盈有4000多億，但減去影子會計和DTL之后，對凈資產的影響保守估計為1800億，這是從償付能力報告估算出來的，一季度公司發(fā)行了130億永續(xù)債，凈資產增加了2028億。之后的二三季度會計債券價格有所回落，跌幅大約是之前浮盈的10%，所以如果不改資產分類，今年三季度末的凈資產將會比公布的少1620億=1800*90%。

新華人壽在一季度釋放出來的HTM資產浮盈約為1100億，減去影子會計和DTL后，凈資產增加了755億。一季度償付能力報告中說明，最低資本為1323億，重分類增加了償付能力充足率57%，約等于755億。和平安人壽相比，新華一季度的影子會計提得很少。同樣，二三季度的債券價格下跌減少了10%的浮盈，對前三季度凈資產的影響只有680億。

長城人壽在二季度釋放出來的浮盈約40億。從之前年度的財務報表中可以看出，像大多數(shù)中小公司一樣，長城人壽是不用影子會計的，中小公司通常在年底才會提DTL，季度末一般是不提的，所以二季度凈資產增加了40億，但三季度這部分債券的浮盈又大幅下降。

這三家公司對資產進行重分類都是在上半年，所以對第三季度凈資產的變化沒有影響。

三

今年前三季度和第三季度凈資產的運營變化點評

先看今年前三季度，行業(yè)凈資產的運營變化為負99億，比去年底下降不到1%，正增長的公司只有20家。其中老七家增長了4%，外資公司下降16%，中小中資下降11%，而銀行系公司（這里外資及中小中資類別中也含銀行系公司）下降最多，高達24%。老七家公司中有三家公司正增長，分別為國壽、平安和人保壽，其金額之和占了正增長公司的90%。目前老七家中只有國壽和太保仍然有HTM資產，對今年凈資產的影響有正貢獻。另外平安養(yǎng)老和人保健康的變化超過了30億，一方面是因為仍然有HTM資產，另一方面負債和資產久期比普通壽險公司短，而其他15家公司的＂正變化＂都低于10億元。

為什么銀行系公司凈資產下降的比例最大？主要有3個原因。第一，十家銀行系公司中，有六家在2023年已經將HTM資產重分類為AFS，這六家的總資產占銀行系公司總資產的75%，這個比例不僅高于行業(yè)平均，也比老七家、外資公司和中小中資這三類公司更高。第二，銀行系公司凈資產的杠桿率（這里是指總資產和凈資產之比）高于行業(yè)平均水平，行業(yè)的杠桿率在10倍左右，銀行系公司的杠桿率超過12，其中中郵人壽的杠桿率最高超過16倍。第三，最近三年，銀行系公司的銀保期交保費占全渠道的25%左右，如果不算已經不公布償付能力報告的17家公司（主要有銀保七雄和八大金剛中的7家公司），那么占比將上升到35%至40%。最近三年，銀保期交保費（幾乎都是長期期交）和個險渠道的期交保費大體相當（今年已經超過個險），雖然今年標保仍然是比個險渠道低15%左右（2026年有望超過個險），那么銀行系公司的期交保費（含個險和經代渠道）占以上72家公司的15%左右。如果考慮所有的長期險存量保單，銀行系公司要占到以上72家公司的12%左右。另外，銀行系公司的傳統(tǒng)險占比超過行業(yè)平均水平，而傳統(tǒng)險對今年凈資產下的下降影響最大。另一方面，銀行系公司的凈資產只占全行業(yè)（指以上72家公司）的7%到8%，用凈資產和今年的總期交保費相比，銀行系的杠桿率大約是行業(yè)的1.5倍。再看最大的銀行系公司中郵人壽，今年的290億期交保費大約占72家公司的5%，但凈資產只占2%左右，杠桿率是最高的，所以今年前三季度凈資產下降的比例幾乎是銀行系公司中最高的。

今年前三季度銀保渠道的期交保費同比增長11%，但銀行系公司同比反而下降了7%，顯然是受凈資產太少的限制。從理論上來說，如果銀行系公司有足夠的資本金，他們可能占據(jù)股東銀行的一大半銀保業(yè)務（目前平安銀行只為平安人壽做銀保業(yè)務），也許這并不是監(jiān)管希望看到的局面。

今年第三季度凈資產的運營變化和前三季度是大同小異，各類公司的下降比例都差不多。當然如果將上半年單獨拿出來分析，那么上半年凈資產的運營變化還是正的593億。第三季度＂正向變化的公司＂降到了16家，連平安也下降135億，只有國壽一支獨秀，一方面說明國壽三季度的權益投資利潤豐厚，另一方面保留了30%的HTM債券也有正面貢獻。國壽第三季度凈資產增長就占了＂正向變化公司＂的90%。

四

行業(yè)凈資產變化的原因

今年前三季度，當天的利率值收益率曲線平均上升了25bp，這72家公司的總資產大約為26萬億，AFS債券約占40%，久期應該在8到12年之間（HTM債券久期更高），所以前三季度的存量AFS債券的市場價格下跌了兩三千億。

再看負債端的評估曲線，750天移動平均曲線反而下降了25bp左右。那么這對去年底存量保單的準備金（主要是BEL部分）的影響有多大？傳統(tǒng)意義上的負債久期和這個金額并沒有直接的關聯(lián)，首先對分紅險的CGAAP準備金幾乎沒有影響（除非極個別公司在年內下調分紅險的預期投資收益率），而對傳統(tǒng)險的影響也不能直接乘以負債現(xiàn)金流的久期，因為評估曲線的終極利率不變。在沒有更加明確的負債信息的前提下，我們粗略估計對準備金的影響在兩千億到四千億之間，或者說在三千億左右。當然，每家公司都可以計算出今年負債評估曲線的變化對自己公司準備金的影響。

如果今年前三季度資產和負債端的評估曲線都不變的話，那么這72家公司的凈資產會增加五六千億元人民幣（僅限運營變化），這聽起來是一個十分振奮人心的數(shù)據(jù)。再仔細分析一下，這完全是由今年權益投資的超額收益帶來的。今年前三季度，上證指數(shù)上漲16%，滬深300指數(shù)上漲18%，壽險行業(yè)有17%約5萬億的權益投資（含股票、混合型及股票型基金、權益類資管產品，暫時不算8%的長股投），那么今年前三季度壽險行業(yè)的權益投資的回報率應該在12%到15%之間，投資收益應該在6000億到7500億之間。那么這72家公司的份額應該在83%左右，相當于5000億到6300億之間，和上述兩端曲線變化對凈資產的影響大體相當。所以最后的結論是，如果曲線不變，股票市場也不變，那么行業(yè)的凈資產也基本不變，這是在目前行業(yè)凈投資收益率在3.0%的情況下運行的結果，也基本符合行業(yè)的預期。

五

久期匹配及未來I17新會計準則下的凈資產

以上我們討論的是舊準則CGAAP下的凈資產，很顯然，無論公司的資產負債匹配做得如何好，即使完全沒有久期缺口，甚至做到現(xiàn)金流100%匹配，對公司的凈資產和償二代二期下的實際資本完全起不到＂免疫＂作用，因為兩邊貼現(xiàn)率的變化會南轅北轍，就像今年前三季度的情況一樣。和今年一樣，從2017年到2020年，當天的利率曲線和750天平均的變化方向總是相反的，其中2017和2020年對凈資產有負面影響（幸虧這兩年滬深300指數(shù)上漲了20%以上），而2018和2019年的影響是正面的（2019年滬深300上漲36%更是錦上添花）。而從2021到2024年，這兩條曲線都是一路下跌，但當天曲線的下降速度高于750天平均的下降速度，而資產的金額久期又低于負債端的金額久期，所以對行業(yè)凈資產的影響大部分互相抵消了，當然公司之間的差異會很大。再設想一下，如果今年的股市下跌10%，行業(yè)的凈資產會減少一萬億，兩三千億的增資和發(fā)債無法彌補這么大的缺口，行業(yè)將承受巨大的壓力，不過像2011年那種股債雙殺的情景并不常見。

在目前的CGAAP和償付能力體系下，壽險公司想努力做到＂久期匹配＂的意義和作用是什么呢？首先，在監(jiān)管ALM的公司指標中，久期匹配是一個權重很高的指標，久期缺口越小，得分越高，但對公司的償付能力充足率幾乎沒有影響。再者，從純粹的經濟角度來看，久期匹配越好的公司，公司未來長期經營的風險就越小。如果連現(xiàn)金流也匹配了，公司就沒有＂經濟意義＂上的風險了，但未來在實際經營過程中，還可能遇到會計利潤及償付能力方面的各種＂臨時＂風險和障礙。

從2026年開始，中國所有的保險公司都要實施I17和I9，在國內又被稱為CAS25和CAS22。未來在I17下，資產端和負債端的評估曲線都是基于當天的曲線（雖然負債端的評估曲線還有終極利率），那么久期匹配對公司的凈資產就會有很好的＂免疫效果＂，特別是對公司的傳統(tǒng)險業(yè)務。未來的償付能力體系（償三代或者償二代三期）也會基于I17下的凈資產，所以對公司的實際資本也會有相應的＂免疫效果＂。即便如此，久期匹配也不是公司應該追求的唯一目標，而是在考慮了公司風險容忍度之后的某種＂久期匹配＂和＂收益率匹配＂之間的平衡。

作者簡介

王晴，北美精算師(FSA)，特許金融分析師(CFA)，本科畢業(yè)于中國科技大學，獲美國威斯康星大學數(shù)學博士學位。

早年曾任職于美國林肯國民公司，美國CNA保險公司，韓國三星人壽，歸國后在多家壽險公司任總精算師。

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