出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

一棵緊實(shí)的白菜、一穗金黃的玉米，都離不開肥料的澆灌。

在這個(gè)萬(wàn)億級(jí)賽道，深耕肥料領(lǐng)域二十余年的山東農(nóng)大肥業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“農(nóng)大科技”）正沖刺北交所。11月14日，公司首發(fā)過(guò)會(huì)。

據(jù)了解，農(nóng)大科技是由山東農(nóng)業(yè)大學(xué)校辦企業(yè)發(fā)展而來(lái)。在發(fā)展早期，公司存在多起股權(quán)代持現(xiàn)象，直至籌備上市之前才解除。如今，公司已經(jīng)成為由馬學(xué)文、馬克父子控制的家族企業(yè)。

近年來(lái)，農(nóng)大科技業(yè)績(jī)承壓，產(chǎn)品銷售均價(jià)連年下跌，以致北交所連環(huán)追問(wèn)其業(yè)績(jī)可持續(xù)性。

業(yè)績(jī)承壓之下，農(nóng)大科技產(chǎn)能利用率不足仍堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)。不僅如此，公司還一邊分紅，另一邊擬募資補(bǔ)流。

這種種問(wèn)題，或仍是農(nóng)大科技上市的阻礙。

1、股權(quán)代持達(dá)19年，馬學(xué)文父子持股76%

農(nóng)大科技的歷史可追溯至2002年。

彼時(shí)，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)的五位教職工馬學(xué)文、馬玉增、丁方軍、高慶玲和付偉章停薪留職，與山東農(nóng)業(yè)大學(xué)共同出資創(chuàng)辦了農(nóng)大科技的前身農(nóng)大有限。其中，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)出資20%，馬學(xué)文等五人出資80%。

（圖 / 農(nóng)大科技公告）

2003年8月，農(nóng)大有限進(jìn)行第一次增資及股轉(zhuǎn)，公司為獲取土地建設(shè)自有廠房，引入新股東泰山酒業(yè)。

考慮到泰山酒業(yè)擬出資的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值較高，為避免過(guò)度稀釋實(shí)控人馬學(xué)文的股權(quán)，農(nóng)大有限以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本27萬(wàn)元，隨后以轉(zhuǎn)增后注冊(cè)資本為基礎(chǔ)，增資773萬(wàn)元。

其中，泰山酒業(yè)實(shí)物加貨幣出資認(rèn)購(gòu)400萬(wàn)元，馬學(xué)文等原股東貨幣出資認(rèn)購(gòu)373萬(wàn)元。值得注意的是，馬學(xué)文以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格增資，而其他股東則以較高價(jià)格認(rèn)購(gòu)。

為了保證馬學(xué)文第一大股東的地位，馬學(xué)文向馬玉增、丁方軍承諾持有的股權(quán)可一直保持7.3974%、6.1644%的比例（以下簡(jiǎn)稱：承諾比例），顯名持有的股權(quán)比例與承諾比例之間的差額部分由馬學(xué)文代為持有并補(bǔ)足。

2005年8月，農(nóng)大有限股東高慶玲，因家庭購(gòu)置房產(chǎn)需要大額資金，且其已近退休年齡等原因，將所持1.37%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給馬學(xué)文。隨后，雙方簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但未辦理股權(quán)變更登記，而是由高慶玲代馬學(xué)文持有。

同年12月，農(nóng)大有限二次增資，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)放棄貨幣增資的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，馬學(xué)文則委托其司機(jī)龐其亮以新增股東身份，按1元/注冊(cè)資本出資160萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)。

這些歷史代持關(guān)系一直持續(xù)到2016年。彼時(shí)，農(nóng)大有限啟動(dòng)資本運(yùn)作，為保證股權(quán)清晰穩(wěn)定，馬學(xué)文通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式陸續(xù)解除與高慶玲、龐其亮和丁方軍之間的股權(quán)代持。

在2016年籌備上市事宜之時(shí)，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)便通過(guò)產(chǎn)權(quán)拍賣方式，將所持4.67%股權(quán)以475萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給馬學(xué)文，從股東行列中徹底退出。

不過(guò)，馬學(xué)文與馬玉增之間的股權(quán)代持關(guān)系直至2022年1月方完全解除。自此，自首次增資至代持關(guān)系徹底終止，股權(quán)代持的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)接近19年。2022年8月，農(nóng)大有限整體變更為股份有限公司。

截至招股書簽署日，馬學(xué)文、馬克父子二人直接和間接控制農(nóng)大科技76.10%的股份，為公司共同實(shí)際控制人。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

其中，馬學(xué)文擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；馬克擔(dān)任公司董事、董事會(huì)秘書，形成了典型的家族企業(yè)管理格局。

作為一個(gè)家族控股企業(yè)，公司的治理風(fēng)險(xiǎn)以及中小股東權(quán)益保障問(wèn)題，往往更受市場(chǎng)關(guān)注。

2、產(chǎn)品銷售均價(jià)持續(xù)下跌，業(yè)績(jī)可持續(xù)性被質(zhì)疑

農(nóng)大科技主營(yíng)新型肥料及新型肥料中間體的研產(chǎn)銷，核心產(chǎn)品包括腐植酸增效肥料、控釋肥料、包膜尿素等。

招股書顯示，其產(chǎn)品包膜尿素產(chǎn)銷量行業(yè)第一、腐植酸復(fù)合肥料產(chǎn)銷量行業(yè)第二。

盡管市場(chǎng)地位頗高，農(nóng)大科技業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)明顯承壓。

2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），農(nóng)大科技的營(yíng)業(yè)收入分別為26.76億元、26.37億元、23.63億元和14.95億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1.01億元、1.01億元、1.45億元和1.26億元，營(yíng)收、利潤(rùn)在增長(zhǎng)和下滑之間來(lái)回橫跳。

（圖 / Wind（單位：億元））

到了2025年前三季度，公司營(yíng)收、凈利雙降。其中，營(yíng)業(yè)收入為18.97億元，同比下降4.96%；歸母凈利潤(rùn)1.45億元，同比下降5.88%。

從行業(yè)來(lái)看，不少化肥生產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)?nèi)匀辉谠鲩L(zhǎng)。

例如，報(bào)告期內(nèi)，史丹利、芭田股份、漢和生物的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均有不同程度的增長(zhǎng)。

此外，新洋豐的營(yíng)收、凈利在2023年出現(xiàn)下滑后，2024年和2025年上半年回歸增長(zhǎng)軌道。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問(wèn)詢函回復(fù)）

以此來(lái)看，行業(yè)需求整體未出現(xiàn)明顯衰退的跡象，而農(nóng)大科技的營(yíng)收持續(xù)下降背后，核心業(yè)務(wù)收入已經(jīng)出現(xiàn)不同程度的萎縮。

報(bào)告期內(nèi)，公司新型肥料實(shí)現(xiàn)收入19.68億元、19.39億元、19.24億元和12.48億元；新型肥料中間體實(shí)現(xiàn)收入4.35億元、4.31億元、3.02億元和1.65億元，這兩大核心產(chǎn)品的收入均出現(xiàn)不同程度的下滑。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

與此同時(shí)，公司新型肥料的銷售均價(jià)從2022年的2841.56元/噸降至2025年上半年的2663.98元/噸。同期，新型肥料中間體的價(jià)格則從3441.50元/噸降至2263.02元/噸。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

價(jià)格下跌之后，農(nóng)大科技的毛利率出現(xiàn)震蕩。

報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為13.27%、15.04%、18.83%和17.49%，可比公司平均毛利率分別為15.38%、18.01%、18.78%和21.31%。除2024年之外，農(nóng)大科技的毛利率均低于可比公司。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

于是，北交所的質(zhì)疑也隨之而來(lái)。在一輪問(wèn)詢函中，北交所要求公司說(shuō)明利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于收入增速的原因及合理性等。

對(duì)此，農(nóng)大科技在問(wèn)詢函回復(fù)中表示，營(yíng)收下降主要是因?yàn)槟蛩氐却笞谏唐穬r(jià)格下行，產(chǎn)品售價(jià)被動(dòng)下調(diào)；凈利增長(zhǎng)則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減少低毛利普通肥料及中間體銷售，提高高附加值新型肥料售賣比例。

但是，農(nóng)大科技這一解釋并未完全打消監(jiān)管層的疑慮。在第二輪問(wèn)詢中，北交所再次針對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性進(jìn)行詢問(wèn)。

值得注意的是，農(nóng)大科技的在手訂單金額在不斷下降。截至報(bào)告期各期末，在手訂單金額分別為6.29億元、4.70億元、3.32億元和1.40億元。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問(wèn)詢函回復(fù)）

在手訂單反映了企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)備量，而在兩年半時(shí)間里，農(nóng)大科技在手訂單縮水77.7%，其未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性難免受到外界質(zhì)疑。

3、產(chǎn)能利用不足仍擴(kuò)產(chǎn)，合規(guī)問(wèn)題頻發(fā)

面對(duì)營(yíng)業(yè)收入和在手訂單雙雙下滑的壓力，農(nóng)大科技悄然對(duì)原定募投計(jì)劃進(jìn)行了調(diào)整。

其首次披露的招股書顯示，公司擬募資5.52億元，用于投向年產(chǎn)30萬(wàn)噸腐植酸智能高塔復(fù)合肥項(xiàng)目、年產(chǎn)15萬(wàn)噸微生態(tài)制劑系列產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目、年產(chǎn)15萬(wàn)噸生物肥生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、環(huán)保低碳生物研發(fā)中心，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金五個(gè)項(xiàng)目。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書（申報(bào)稿））

到了最新的上會(huì)稿，農(nóng)大科技砍掉了“年產(chǎn)15萬(wàn)噸微生態(tài)制劑系列產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目”，并將補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目下調(diào)至4000萬(wàn)元，募資總額也縮減至4.13億元。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書（上會(huì)稿））

只是，農(nóng)大科技募投項(xiàng)目的必要性，以及產(chǎn)能是否可以消化等問(wèn)題仍飽受爭(zhēng)議。

截至2024年末，農(nóng)大科技現(xiàn)有產(chǎn)能140.92萬(wàn)噸，按募資計(jì)劃，公司要新增45萬(wàn)噸產(chǎn)能，相比2024年原有產(chǎn)能將增加三成以上。

但問(wèn)題在于，農(nóng)大科技產(chǎn)能利用率并不飽和。報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為65.14%、68.72%、56.63%和58.31%，一直處在不飽和的狀態(tài)。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

另外，農(nóng)大科技近年來(lái)在手訂單已經(jīng)明顯萎縮。在此情況下，公司仍要大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，容易造成產(chǎn)能閑置。

因此，北交所在兩輪問(wèn)詢中，均要求公司結(jié)合在手訂單及下游市場(chǎng)情況，說(shuō)明是否有足夠的市場(chǎng)消化能力，募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性及必要性，是否存在新增產(chǎn)能難以消化或閑置的風(fēng)險(xiǎn)。

農(nóng)大科技在回復(fù)函中表示，下游市場(chǎng)空間廣闊，公司客戶在手訂單情況良好，并針對(duì)募投項(xiàng)目投產(chǎn)后的訂單消化制定了一系列措施。不過(guò)，是否能夠消化全部新增產(chǎn)能還是一個(gè)未知數(shù)。

此外，農(nóng)大科技一邊分紅，一邊又?jǐn)M募資補(bǔ)流的動(dòng)作也吸引了外界關(guān)注。

此次IPO，公司擬募資4000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。而在2023年4月，公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅1.8億元，按持股比例計(jì)算，七成以上的分紅款都進(jìn)入了實(shí)控人馬學(xué)文父子的“口袋”。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

另外，農(nóng)大科技的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題同樣值得關(guān)注。招股書披露，2024年8月，因安全設(shè)備維護(hù)不到位等三項(xiàng)違法行為，公司被泰安市應(yīng)急管理局罰款3萬(wàn)元；子公司黑松土因涉嫌虛假宣傳被罰4萬(wàn)元。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問(wèn)詢函回復(fù)）

2021年11月，農(nóng)大科技因生產(chǎn)銷售不合格堿性土壤調(diào)理劑，被處以罰沒(méi)款項(xiàng)合計(jì)4000元；子公司農(nóng)郵肥業(yè)因生產(chǎn)銷售不符合標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)合肥料罰沒(méi)款項(xiàng)合計(jì)6.47萬(wàn)元；2022年5月，漯河分公司因未按期申報(bào)個(gè)人所得稅，被稅務(wù)部門罰款300元。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問(wèn)詢回復(fù)函）

在問(wèn)詢函中，北交所也要求公司說(shuō)明是否已制定相關(guān)內(nèi)控制度，以及相關(guān)制度是否得到有效執(zhí)行，整改是否有效并可持續(xù)。

產(chǎn)能不飽和之下大幅擴(kuò)產(chǎn)，左手分紅右手又?jǐn)M募資補(bǔ)流，再加上頻發(fā)的合規(guī)問(wèn)題，已經(jīng)過(guò)會(huì)的農(nóng)大科技能否完成沖刺并最終登陸資本市場(chǎng)？「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來(lái)自界面圖庫(kù)。