一份判決，兩種命運(yùn)。推薦掛牌時(shí)的一次疏忽，可能意味著數(shù)百萬(wàn)的賠償責(zé)任；而持續(xù)督導(dǎo)階段的規(guī)范操作，卻能成為免責(zé)的堅(jiān)實(shí)盾牌。

一家新三板公司的財(cái)務(wù)造假案發(fā)，股價(jià)暴跌后投資者紛紛提起訴訟。券商B公司卻面臨截然不同的責(zé)任認(rèn)定：推薦掛牌階段因未盡盡職調(diào)查責(zé)任，被判承擔(dān)20余萬(wàn)元連帶賠償；而在持續(xù)督導(dǎo)階段，則因無(wú)實(shí)質(zhì)審查義務(wù)且已履行督導(dǎo)職責(zé)，全部免責(zé)。

這起全國(guó)首例新三板做市交易證券虛假陳述責(zé)任案，為券商責(zé)任劃分確立了清晰邊界。對(duì)于眾多證券機(jī)構(gòu)而言，理解這一裁判規(guī)則，意味著能在類(lèi)似案件中找到有效的抗辯路徑。

01 案件還原：一份報(bào)告引發(fā)的連鎖反應(yīng)

2013年12月，C科技公司股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。B證券公司作為推薦掛牌的主辦券商，出具了《掛牌推薦報(bào)告》；D會(huì)計(jì)師事務(wù)所則對(duì)C科技公司2011年至2013年6月的財(cái)務(wù)報(bào)表出具了審計(jì)報(bào)告。

掛牌后，C科技公司繼續(xù)聘請(qǐng)D會(huì)計(jì)師事務(wù)所為其2013年至2015年財(cái)務(wù)報(bào)告出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。這一切看起來(lái)合乎規(guī)范，直到2017年6月30日的一紙公告揭開(kāi)了真相。

C科技公司更換后的新審計(jì)機(jī)構(gòu)出具非無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告，明確指出公司內(nèi)控制度存在重大缺陷，大額資金支付缺乏有效監(jiān)管；部分往來(lái)款項(xiàng)的商業(yè)實(shí)質(zhì)通過(guò)函證程序和訪談程序無(wú)法查實(shí)。

公告發(fā)布后，C科技公司股價(jià)大幅下跌。2017年8月11日，公司公告接受證監(jiān)會(huì)調(diào)查，股價(jià)進(jìn)一步下挫。2019年4月，股轉(zhuǎn)公司終止C科技公司股票掛牌。

2021年5月，投資者李某某因投資損失185萬(wàn)余元，將C科技公司、B證券公司、D會(huì)計(jì)師事務(wù)所等一并告上法庭，要求連帶賠償全部損失。

02 裁判結(jié)果：同一券商兩種責(zé)任認(rèn)定

法院經(jīng)審理后作出了區(qū)別化判決：C科技公司向原告賠償投資差額損失185萬(wàn)余元；B證券公司在2萬(wàn)余元范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任；D會(huì)計(jì)師事務(wù)所在24萬(wàn)余元范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

這一判決結(jié)果凸顯了法院對(duì)券商不同階段責(zé)任的清晰劃分：

• 推薦掛牌階段：B證券公司因未對(duì)財(cái)務(wù)疑點(diǎn)通過(guò)客戶(hù)訪談、分析復(fù)核等有效手段進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，存在過(guò)錯(cuò)，需承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

• 持續(xù)督導(dǎo)階段：B證券公司對(duì)于掛牌后的虛假陳述無(wú)需承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)橄嚓P(guān)監(jiān)管規(guī)則并未強(qiáng)制要求主辦券商對(duì)掛牌期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。

這一判決得到了二審法院的維持，成為新三板做市交易證券虛假陳述責(zé)任案件的首例裁判，具有重要的指導(dǎo)意義。

03 裁判理由：為何持續(xù)督導(dǎo)階段能夠免責(zé)？

法院對(duì)B證券公司持續(xù)督導(dǎo)階段免責(zé)的認(rèn)定，主要基于以下三個(gè)層面的考量：

監(jiān)管規(guī)則差異：持續(xù)督導(dǎo)無(wú)實(shí)質(zhì)審查義務(wù)

法院明確指出，新三板市場(chǎng)主辦券商與上市公司IPO保薦人的身份存在本質(zhì)差別。根據(jù)《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引（試行）》（2014）的規(guī)定，主辦券商在持續(xù)督導(dǎo)期間的主要職責(zé)是督促、指導(dǎo)掛牌公司規(guī)范履行信息披露義務(wù)。

該指引并未要求主辦券商對(duì)定期報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，也不需要在報(bào)告上簽字蓋章。這與推薦掛牌階段的盡職調(diào)查義務(wù)存在明顯區(qū)別。

督導(dǎo)期限特性：新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期督導(dǎo)現(xiàn)實(shí)

與主板、科創(chuàng)板等市場(chǎng)較短的督導(dǎo)期（如主板督導(dǎo)期一般不超過(guò)三年）相比，新三板市場(chǎng)的持續(xù)督導(dǎo)期間自公司掛牌時(shí)起持續(xù)至摘牌時(shí)，期間較長(zhǎng)。

法院認(rèn)為，若要求主辦券商對(duì)掛牌公司持續(xù)督導(dǎo)期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，鑒于督導(dǎo)期較長(zhǎng)，這一要求在實(shí)際操作中存在困難。

已履行督導(dǎo)義務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)提示與現(xiàn)場(chǎng)檢查到位

從B證券公司提供的證據(jù)來(lái)看，在持續(xù)督導(dǎo)過(guò)程中，其發(fā)現(xiàn)C科技公司未及時(shí)披露年報(bào)、存在大額預(yù)付款不能回收等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，均按規(guī)定對(duì)公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，并多次向投資者發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，履行了持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)。

此外，沒(méi)有證據(jù)證明B證券公司在持續(xù)督導(dǎo)過(guò)程中受到股轉(zhuǎn)公司或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)持續(xù)督導(dǎo)工作的監(jiān)管措施或處罰，這也可佐證其基本盡到持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)。

04 法律分析：券商責(zé)任邊界的司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

這起案例為券商在不同業(yè)務(wù)階段的責(zé)任認(rèn)定確立了明確的司法標(biāo)準(zhǔn)，為類(lèi)似案件提供了重要的抗辯依據(jù)。

推薦掛牌責(zé)任：盡職調(diào)查是“硬義務(wù)”

在推薦掛牌階段，券商的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。法院認(rèn)為，主辦券商應(yīng)當(dāng)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等重大事項(xiàng)謹(jǐn)慎核實(shí)，而非完全依賴(lài)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所的意見(jiàn)。

本案中，B證券公司僅通過(guò)書(shū)面材料開(kāi)展調(diào)查，對(duì)財(cái)務(wù)疑點(diǎn)未通過(guò)客戶(hù)訪談、分析復(fù)核、要求掛牌公司解釋說(shuō)明等有效手段進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，被認(rèn)定存在過(guò)錯(cuò)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，推薦掛牌階段的盡職調(diào)查是券商的“硬義務(wù)”，券商應(yīng)當(dāng)建立完善的盡職調(diào)查工作底稿制度，對(duì)財(cái)務(wù)異常事項(xiàng)保持職業(yè)懷疑，并通過(guò)多種渠道交叉驗(yàn)證，否則可能因未勤勉盡責(zé)而承擔(dān)法律責(zé)任。

持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任：程序性監(jiān)督為主

與推薦掛牌階段不同，持續(xù)督導(dǎo)階段的責(zé)任更多體現(xiàn)在程序性監(jiān)督上。根據(jù)《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引》（2014）第五條及第四十六條規(guī)定，股轉(zhuǎn)公司對(duì)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作進(jìn)行自律管理，若主辦券商及其持續(xù)督導(dǎo)人員出現(xiàn)嚴(yán)重違反誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)的情形時(shí)，股轉(zhuǎn)公司可對(duì)其進(jìn)行不同形式的自律監(jiān)管措施或紀(jì)律處分。

本案中，法院指出，主辦券商向股轉(zhuǎn)公司提交的持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告并不向公眾公開(kāi)，也不包含股票投資價(jià)值信息，通常不會(huì)對(duì)投資者交易決策產(chǎn)生影響。

過(guò)錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：以監(jiān)管規(guī)則為基準(zhǔn)

法院在判斷券商過(guò)錯(cuò)時(shí)，強(qiáng)調(diào)以虛假陳述發(fā)生時(shí)的監(jiān)管規(guī)則為基準(zhǔn)。本案即援引了2014年《主辦券商持續(xù)督導(dǎo)指引》評(píng)判主辦券商責(zé)任。

這一裁判思路在多個(gè)案例中得到一致體現(xiàn)。在“索菱股份案”中，法院判定招商證券對(duì)相關(guān)事項(xiàng)不承擔(dān)責(zé)任，因被處罰決定認(rèn)定的年報(bào)存在信息披露違法的事項(xiàng)均非其擔(dān)任保薦人的IPO事項(xiàng)和擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

而在“奧瑞德案”中，證券公司未獲取相關(guān)借款合同、起訴狀、法院相關(guān)文書(shū)等外部客觀證據(jù)，未執(zhí)行第三方核查工作程序，導(dǎo)致未能發(fā)現(xiàn)上市公司的依法披露的行為，被法院認(rèn)定存在過(guò)錯(cuò)。

05 抗辯策略：針對(duì)不同階段的差異化應(yīng)對(duì)

基于本案確立的裁判規(guī)則，券商在面臨證券虛假陳述指控時(shí)，可采取以下差異化抗辯策略：

區(qū)分業(yè)務(wù)階段：明確責(zé)任范圍邊界

券商應(yīng)首先明確劃分業(yè)務(wù)階段，將推薦掛牌（或IPO保薦）與持續(xù)督導(dǎo)階段的職責(zé)區(qū)別開(kāi)來(lái)。

在推薦掛牌階段，券商的責(zé)任重點(diǎn)在于盡職調(diào)查的充分性和有效性；而在持續(xù)督導(dǎo)階段，責(zé)任則主要集中于是否履行了監(jiān)督、指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)。

證據(jù)收集重點(diǎn)：工作底稿與履職記錄

針對(duì)持續(xù)督導(dǎo)階段的免責(zé)抗辯，券商應(yīng)系統(tǒng)整理并保存以下證據(jù)材料：

• 持續(xù)督導(dǎo)工作底稿：包括現(xiàn)場(chǎng)檢查記錄、風(fēng)險(xiǎn)提示公告、與公司的溝通函件等。

• 監(jiān)管溝通記錄：向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送的持續(xù)督導(dǎo)年度工作報(bào)告、接受監(jiān)管檢查的記錄等。

• 風(fēng)險(xiǎn)處置證據(jù)：發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后采取的措施，如現(xiàn)場(chǎng)檢查、風(fēng)險(xiǎn)提示公告等。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，完備的工作底稿是證明券商已勤勉盡責(zé)的關(guān)鍵證據(jù)。在“華儀電氣”案中，法院認(rèn)為東海證券構(gòu)成“對(duì)信息披露文件中證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的重要內(nèi)容，經(jīng)過(guò)審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核，有合理理由排除了職業(yè)懷疑并形成合理信賴(lài)”的情形，因此可以免責(zé)。

精準(zhǔn)適用法規(guī)：依據(jù)行為時(shí)監(jiān)管規(guī)則

券商應(yīng)依據(jù)虛假陳述發(fā)生時(shí)的監(jiān)管規(guī)則提出抗辯，明確不同階段的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)和范圍。

例如，對(duì)于持續(xù)督導(dǎo)階段的指控，可引用《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引》等規(guī)定，強(qiáng)調(diào)持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)主要是督促、指導(dǎo)掛牌公司規(guī)范履行信息披露義務(wù)，并不需要對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。

06 風(fēng)險(xiǎn)防范：構(gòu)建階段化的責(zé)任防控體系

為避免或減輕證券虛假陳述責(zé)任，券商應(yīng)建立階段化的責(zé)任防控體系：

推薦掛牌階段：強(qiáng)化財(cái)務(wù)核查與盡職調(diào)查

在推薦掛牌階段，券商應(yīng)當(dāng)：

• 建立交叉驗(yàn)證機(jī)制：對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常情況，應(yīng)通過(guò)客戶(hù)訪談、實(shí)地走訪、第三方數(shù)據(jù)核對(duì)等多種方式進(jìn)行調(diào)查核實(shí)。

• 保留工作痕跡：完整保存盡職調(diào)查過(guò)程中形成的各類(lèi)工作底稿、溝通記錄和決策文件。

• 獨(dú)立判斷：不應(yīng)過(guò)度依賴(lài)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，而應(yīng)保持獨(dú)立的職業(yè)判斷。

持續(xù)督導(dǎo)階段：注重過(guò)程記錄與風(fēng)險(xiǎn)提示

在持續(xù)督導(dǎo)階段，券商應(yīng)當(dāng)：

• 嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)：定期對(duì)掛牌公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，發(fā)現(xiàn)異常及時(shí)采取現(xiàn)場(chǎng)檢查等措施。

• 完善風(fēng)險(xiǎn)提示機(jī)制：對(duì)發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素，及時(shí)通過(guò)公告等形式向投資者提示。

• 規(guī)范檔案管理：系統(tǒng)整理并保存持續(xù)督導(dǎo)期間形成的各類(lèi)工作記錄和文件。

爭(zhēng)議應(yīng)對(duì)階段：精準(zhǔn)定位與專(zhuān)業(yè)應(yīng)對(duì)

一旦面臨訴訟或監(jiān)管調(diào)查，券商應(yīng)：

• 快速定位爭(zhēng)議階段：明確涉嫌虛假陳述行為發(fā)生在推薦掛牌階段還是持續(xù)督導(dǎo)階段。

• 匹配對(duì)應(yīng)抗辯策略：根據(jù)不同階段的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)備差異化抗辯方案。

• 借助專(zhuān)業(yè)法律支持：及時(shí)尋求專(zhuān)業(yè)律師的幫助，尤其是精通證券虛假陳述案件的律師。

本案的裁判規(guī)則為券商責(zé)任認(rèn)定提供了清晰指引，但具體案件中的責(zé)任認(rèn)定仍需要結(jié)合具體案情和證據(jù)進(jìn)行綜合判斷。對(duì)于券商而言，構(gòu)建完善的內(nèi)部控制體系，嚴(yán)格區(qū)分不同業(yè)務(wù)階段的責(zé)任邊界，保留完整的履職記錄，是防范法律風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

如果您正面臨證券虛假陳述責(zé)任糾紛，建議及時(shí)咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)律師，獲得針對(duì)性的法律支持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：具體案件需要咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)律師。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專(zhuān)業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專(zhuān)注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來(lái)，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢(xún)、行政處罰聽(tīng)證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專(zhuān)業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類(lèi)型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類(lèi)型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢(xún)、聽(tīng)證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過(guò)多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶(hù)規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專(zhuān)業(yè)縱深、客戶(hù)至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過(guò)可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說(shuō)服力。

咨詢(xún)方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開(kāi)通免費(fèi)電話咨詢(xún)?；蛲ㄟ^(guò)“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。