小鵬汽車總部

在汽車圈，有一種不常見 的反轉(zhuǎn)，叫“何小鵬式”的回歸 。

如果將時間軸撥回兩年前，那是小鵬汽車最至暗的時刻——包括G9上市的波折、外界對其組織與產(chǎn)品節(jié)奏的質(zhì)疑等等。但商業(yè)世界的魅力就在于其非線性：兩年后的今天，小鵬以一個更清晰、更成熟的姿態(tài)完成了反彈。

近日，小鵬發(fā)布了一份極具結(jié)構反轉(zhuǎn)意義的Q3財報：營收203.8億元，同比增長翻倍；交付量11.6萬臺創(chuàng)歷史新高；毛利率達到20.1%，這是智能電動車行業(yè)的關鍵轉(zhuǎn)折點。

在殘酷的汽車制造業(yè)，20%的毛利意味著企業(yè)不僅具備穩(wěn)定的經(jīng)營效率，也意味著其技術、品牌與產(chǎn)品組合開始形成新的商業(yè)回報 。它意味著企業(yè)不再是在賣車糊口，而是真正跨入了“品牌溢價”和“健康造血”的安全區(qū)。特斯拉跨越這條線用了十幾年，比亞迪在規(guī)模效應的加持下才穩(wěn)住陣腳，而小鵬在經(jīng)歷了短暫的陣痛后，以一種垂直起跳的姿態(tài)站上了這條線。

這份財報不僅是財務層面的翻身仗，更是一種充滿“野心” 的表現(xiàn)。它向世界宣告：那個曾經(jīng)被貼上“理工男”、“技術宅”標簽的小鵬，已經(jīng)徹底完成了基因突變——從一家苦哈哈的造車新勢力，進化為全球物理AI基礎設施提供者。

拒絕“賣鐵皮”的估值邏輯：華爾街的SOTP新視角

如果你現(xiàn)在還僅僅用市盈率（PE）或者市銷率（PS）這種傳統(tǒng)的制造業(yè)指標來計算小鵬的市值，那你可能已經(jīng)看不懂這家公司的底牌了。

近期，資本市場發(fā)生了一個微妙卻深遠的轉(zhuǎn)變：包括摩根士丹利（Morgan Stanley）、花旗銀行在內(nèi)的頭部券商，開始在研報中對小鵬汽車采用SOTP（Sum of the Parts，分部估值法）。這種估值模型通常只屬于那些業(yè)務版圖龐大、不僅限于單一賽道的科技巨頭（如亞馬遜或谷歌）。

在資本這臺精密的顯微鏡下，小鵬不再是一整塊單一的“汽車制造業(yè)務”，而是被拆解為四個具有獨立增長曲線的板塊：

1、汽車業(yè)務（現(xiàn)金奶牛）：這是基本盤。隨著MONA M03和P7+的爆量，汽車業(yè)務提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和品牌觸點。Q3財報中483.3億元的現(xiàn)金儲備，正是這頭奶牛提供的充足彈藥。

2、AI芯片（圖靈AI芯片 ）：這是算力的心臟，小鵬自研的圖靈AI芯片不僅服務于汽車，更是為了支撐未來龐大的AI算力需求。在算力即權力的時代，這塊業(yè)務的估值邏輯完全不同于整車。

3、Robotaxi（出行服務入口）：這是未來的萬億級市場。不同于單純賣車的一錘子買賣，Robotaxi代表的是持續(xù)、高頻的出行服務收入。在這個領域，小鵬已經(jīng)給出了明確的時間表：2026年開啟試運營。

4、人形機器人與飛行汽車（具身智能終極形態(tài)）：這是最大的“彩蛋”。當AI從數(shù)字世界走進物理世界，具備通用操作能力的機器人將成為下一個像智能手機一樣的超級終端。

這種估值邏輯的切換，本質(zhì)上是市場承認了小鵬的“科技屬性”已經(jīng)壓倒了“制造屬性”。這就像當年的特斯拉，當市場不再把它看作是福特或通用的競爭對手，而是看作“蘋果（硬件）+Uber（出行）+英偉達（算力）”的集合體時，其估值的天花板就被徹底掀翻了。

小鵬現(xiàn)在的邏輯正是如此：買小鵬的股票，買的不僅僅是今年的銷量，更是中國版“具身智能ETF”的未來入場券。

戰(zhàn)術上的“妥協(xié)”，是為了戰(zhàn)略上的“屠殺”

今年，一向被視為最硬核純電擁護者的小鵬，做了一個讓很多原教旨主義者跌破眼鏡的決定——推出鯤鵬超級增程。

表面上看，這是對純電信仰的妥協(xié)，是對市場銷量的低頭。但如果我們將視角拉高，會發(fā)現(xiàn)這是何小鵬今年最老辣、最務實的一步棋。

我們需要認清一個AI時代的底層邏輯：AI是需要喂養(yǎng)的，而喂養(yǎng)AI最好的飼料，就是海量的、真實的、覆蓋各種極端場景的駕駛數(shù)據(jù)。

純電車型受限于補能基礎設施的分布，在廣大的非一線城市和長途場景中，滲透率始終存在天花板。這意味著，純電車跑不到的地方，AI就學不到那里的路況。而增程，就是那把打破天花板的錘子。

鯤鵬超級增程

小鵬的“鯤鵬超級增程”并非傳統(tǒng)的油改電邏輯，它用430km+純電續(xù)航、5C超充、60L大油箱這樣過剩的配置，把增程車做成了自帶充電寶的純電車。

首先，它解決了傳統(tǒng)增程“純電跑不遠、充電慢、虧電一條蟲”的痛點。

其次，這是一種極高明的戰(zhàn)術。通過消除續(xù)航焦慮，小鵬能夠迅速將帶有高階智駕能力的車輛賣到二三四線城市，滲透進交通網(wǎng)絡的毛細血管。

這種降維打擊，不僅能迅速擴大營收（Q4營收預期高達230億），更重要的是，它建立了一個龐大的數(shù)據(jù)采集網(wǎng)絡。當數(shù)十萬輛增程車在全國各地行駛時，它們源源不斷地為小鵬的AI模型輸送著指數(shù)級增長的真實數(shù)據(jù)。

跳出能源形式的無謂爭論，小鵬現(xiàn)在只在乎一件事：我的AI能不能裝進更多的車里？我的智駕系統(tǒng)能不能被更多人使用？

物理AI的“寒武紀大爆發(fā)”：從端到端到具身智能

如果說財報是面子，那么“物理AI”就是小鵬的里子，是支撐其高估值的核心骨架。

在剛剛結(jié)束的“小鵬科技日”上，我們看到了一個非常有意思的現(xiàn)象：這家車企發(fā)布的核心技術，很多看起來都似乎有點“不務正業(yè)”。不再只是講馬力、懸掛，而是講AI芯片、講第二代VLA模型 、講那個能模仿人類細膩手部動作并具有擬人步態(tài)的IRON機器人。

這恰恰是小鵬最可怕的地方。它正在構建一個全棧自研的技術閉環(huán)，而非像大多數(shù)車企那樣，做一個“拼湊”供應商方案的組裝廠。

在這個閉環(huán)的最底層，是小鵬自研的圖靈AI芯片。這不僅是小鵬的底層底氣，更是打通不同智能終端的通用“大腦”。它不再局限于汽車，而是能夠同時驅(qū)動機器人和飛行汽車。大眾 選擇與小鵬合作并定點這款芯片，無疑是對其含金量和工業(yè)級可靠性最強有力的背書。

第二代VLA（視覺-語言-動作） 大模型

運行在這顆強悍芯片之上的，是智駕領域的關鍵技術——第二代VLA（視覺-語言-動作） 大模型。徹底告別了傳統(tǒng)智駕繁瑣僵化的“感知-規(guī)劃-控制”模塊化架構，第二代VLA模型讓AI擁有了像人類一樣的直覺：通過看視頻就能學會開車，實現(xiàn)從視覺輸入到動作輸出的直接映射。

正是依托于這種強大的端到端模型，小鵬攻克了Robotaxi商業(yè)化的生死穴——成本。不同于Waymo等主流玩家對昂貴激光雷達和高精地圖的依賴，小鵬走通了“純視覺+輕地圖”的路線，將硬件成本大幅降低。只有將成本打下來，Robotaxi才有能變成一門可以規(guī)模化盈利的生意。

更令人興奮的化學反應發(fā)生在人形機器人IRON 上。它并非獨立研發(fā)的新物種，而是小鵬汽車技術溢出的直接受益者。因為共享了同一套核心算力平臺（圖靈芯片）與同源的第二代VLA模型 ，小鵬在公路上積累的數(shù)億公里駕駛數(shù)據(jù)、對復雜交通環(huán)境的博弈策略，可以近乎無縫地“遷移 ”給機器人。汽車成為了機器人的教練，而機器人則將AI的能力遷移過來。

這種技術同源性帶來的結(jié)果，就是研發(fā)邊際成本的指數(shù)級下降，和產(chǎn)品迭代速度的指數(shù)級上升。在小鵬的物理AI生態(tài)里，沒有任何一項技術是孤島，它們共同構成了一個龐大的的智能生命體。

按照目前的進度，如果一切進展順利的話，2026年對于小鵬來說將是類似“iPhone 4時刻”的奇點。屆時，Robotaxi的試運營、人形機器人的量產(chǎn)、飛行汽車的量產(chǎn)和交付 ，這些都會是真實跑在路上的現(xiàn)金流和數(shù)據(jù)流。

朋友圈的含金量與全球野心

在Q3業(yè)績會上，何小鵬反復提到了一個詞：“生態(tài)”。

這在兩年前是不可想象的。那時候的小鵬，更像是一個孤傲的劍客，單打獨斗，試圖垂直整合一切。而現(xiàn)在，小鵬開始深諳“借力”之道。

首先是與大眾汽車的合作升級 。這不僅僅是財務投資，更是深度的技術綁定。Q3財報中毛利率的大幅提升，很大一部分得益于技術研發(fā)服務的高毛利收入。這證明了小鵬的技術不僅能賣給C端用戶，還能賣給全球最大的車企。這張“技術免檢金牌”，為小鵬在全球供應鏈和市場中贏得了巨大的話語權。

小鵬與大眾汽車合作

其次是開放心態(tài)。小鵬宣布向行業(yè)開放Robotaxi和人形機器人的SDK（軟件開發(fā)工具包），并聯(lián)手高德進行Robotaxi的運營合作。這意味著小鵬正在試圖成為物理AI世界的“安卓”——我提供最強的底座（車/機器人本體）、大腦（AI模型）和算力（芯片），你們來開發(fā)應用和場景。

這種生態(tài)位的卡位，遠比單純賣硬件要長遠得多。但同時挑戰(zhàn)也是巨大的，做生態(tài)意味著小鵬不再僅僅與比亞迪、特斯拉等競爭，而是直接踏入了科技巨頭的領地。在中國，華為也在構建類似的鴻蒙智行生態(tài)；在全球，特斯拉雖然目前封閉，但其龐大的保有量本身就是一種標準。小鵬能否在巨頭們的夾縫中，通過“開放”撕開一道口子？這不僅考驗技術，更考驗合縱連橫的智慧。

最后不得不提的就是它的全球化進程。小鵬的海外戰(zhàn)略已經(jīng)從簡單的整車出口，升級為“In Europe, With Europe”。建立慕尼黑研發(fā)中心、啟動歐洲本地化生產(chǎn)，Q3海外銷量翻倍的增長證明了這種扎根策略的有效性。小鵬正在用全球化的視野，去平抑單一市場的波動風險。

結(jié)語： 一種“科技公司路徑”的完整樣態(tài)

如果回看過去十年的新能源產(chǎn)業(yè)，外界曾以為競爭的答案寫在“電池、電驅(qū)、補能體系”的效率上；再往后兩年，人們以為智能駕駛的堆料與體驗將成為決定性變量；但到了今天，很難否認：真正決定中國車企在未來全球競爭格局中位置的，是一整套能夠重塑產(chǎn)業(yè)的技術體系。

而小鵬的 Q3 財報之所以引發(fā)行業(yè)與資本市場的雙重關注，并不是因為它賣出了多少臺車，而是因為它第一次以相對健康的經(jīng)營狀態(tài)，呈現(xiàn)出一種完全不同的增長范式——從車輛到模型，從整車業(yè)務到智能基礎設施，從單一業(yè)務線到復數(shù)能力矩陣。

回看2025年，小鵬汽車完成了兩場決定未來走勢的關鍵戰(zhàn)役 ：MONA M03的爆火，守住了銷量的基盤，證明了小鵬在激烈的價格戰(zhàn)中擁有極致的成本控制能力；P7+的技術變現(xiàn)，證明了純視覺智駕方案的可行性，并成功拉高了品牌調(diào)性；而Q3財報的公布，則是在經(jīng)營側(cè)被驗證的重要節(jié)點。

這兩 場勝利，為小鵬贏得了通往未來的門票。在汽車行業(yè)因內(nèi)卷而動作變形、很多企業(yè)陷入盲目價格戰(zhàn)的今天，小鵬似乎找到了自己的節(jié)奏感：不急不躁，死磕底層技術，布局未來生態(tài)。

何小鵬關于“成為面向全球的具身智能公司”的愿景，在兩年前聽起來或許像夢話，但在手握483億現(xiàn)金、毛利 率突破20%、技術護城河日益深寬的今天，這聽起來像是一個可能兌現(xiàn)的承諾。

因此，資本市場正在重估小鵬，本質(zhì)上并不是給小鵬本身提價，而是在重估“中國科技路線的產(chǎn)業(yè)化速度”，以及一個國家在 AI 驅(qū)動下重塑汽車工業(yè)、機器人工業(yè)與移動出行體系的整體能力。

未來十年，當這套體系逐漸走向商業(yè)化、規(guī)�；c全球化，當中國企業(yè)真正能憑 AI 技術輸出和基礎設施能力參與全球競爭，我們或許會回望 2025 年的這個節(jié)點。

而小鵬，只是最早跑上這條道路的那個變量。（作者｜李玉鵬，編輯｜李程程）