導(dǎo)讀：在過去幾年中，恐怕沒有一家正尋求A股上市的企業(yè)像海菲曼一般在最近24個月中竟兩換財務(wù)總監(jiān)，且在上市審核的關(guān)鍵期，董秘又突然蹊蹺離職，這也使得其高管團隊與報告初期相較，2/3的人員發(fā)生的變化。

本文由叩叩財經(jīng)（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：周嘉薇@北京

編輯：翟 睿@北京

北交所上市審核的步履正在肉眼可見地提速。

截止到2025年11月27日，在尚未完結(jié)的2025年11月中，北交所已經(jīng)召開上市委審議會議多達10次，11家企業(yè)的上市申請已在這一系列會議上獲得了表決審核的機會，無論是審議會議的召開頻率還是“上會”受審的企業(yè)數(shù)量，皆創(chuàng)下了北交所自2023年9月以來的單月新高。

2025年11月28日，北交所在本月召開的第11場上市委審議會議還將繼續(xù)啟幕，在這場壓軸11月底的當(dāng)月最后一場上市委會議上，昆山海菲曼科技集團股份有限公司（下稱“海菲曼”）幸運地獲得了“上會”審核之機，不出意外的話，海菲曼的有關(guān)人士將在當(dāng)日上午9時現(xiàn)身會議現(xiàn)場，接受北交所上市委員們對其上市申請是否符合發(fā)行條件的問詢和表決。

耳機發(fā)燒友應(yīng)該對HIFIMAN的名字并不陌生。

作為定位于高端耳機品牌，HIFIMAN在頂級耳機市場中占據(jù)了一定的江湖地位。

據(jù)HIFIMAN官網(wǎng)稱，HIFIMAN是2007年其創(chuàng)始人邊仿在美國紐約留學(xué)期間創(chuàng)立的中國電聲品牌。2011年總部遷回中國并建立自有生產(chǎn)基地，主營發(fā)燒級耳機、解碼耳放設(shè)備和音樂播放器等數(shù)碼音頻產(chǎn)品。

海菲曼就是這家由HIFIMAN在2011年遷回中國后所設(shè)立的總部企業(yè)。

公開信息顯示，海菲曼成立于2011年4月19日，2023年4月21日整體變更為股份有限公司，主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機、真無線耳機、有線入耳式耳機、播放設(shè)備等。

海菲曼是在2024年12月底在申港證券的保薦下向北交所遞交上市申請并獲得受理的。

按照海菲曼最新公布的上市招股書（上會稿）顯示，其欲通過此次北交所上市發(fā)行不超過1280.8萬股新股以募集資金4.3億元投向“先進聲學(xué)元器件和整機產(chǎn)能提升項目”、“監(jiān)聽級納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設(shè)項目”和“全球品牌及運營總部建設(shè)項目”。

事實上，這并非海菲曼最初設(shè)想的上市融資方案。

和近期大多數(shù)獲得“上會”受審機會的擬北交所上市企業(yè)一樣，在監(jiān)管層對其募投項目必要性和合理性的詰問之下，海菲曼也不得不犧牲融資規(guī)模以換取上市審核的迅速推進。

按照2024年底海菲曼最初向北交所遞交的上市計劃顯示，其原本計劃的募投項目雖較此后未有變化，但募集的資金規(guī)模則高達5.5億。

2025年11月20日，也即是在北交所宣布海菲曼即將被安排“上會”受審的前夜，海菲曼才緊急調(diào)整上市募投計劃，足足削減去1.2億規(guī)模。

據(jù)叩叩財經(jīng)獲悉，北交所一開始也并非海菲曼上市的首選之地。

在2023年12月10日，海菲曼與申港證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議正式開啟上市的資本化道路之后，其目標(biāo)在較長的一段時間內(nèi)都是指向科創(chuàng)板IPO而去的。

2024年6月，在經(jīng)歷了長達半年時間的上市輔導(dǎo)后，“科創(chuàng)屬性”并不算明顯，且營收規(guī)模的增長速度難以企及科創(chuàng)板上市條件的海菲曼才總算“認清了現(xiàn)實”——上市門檻更低且審核包容度更大的北交所才是其能盡快完成資本化的最佳路徑，于是“經(jīng)綜合考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、資本市場環(huán)境和政策等諸多因素”，在“認真研究和審慎思考”后，海菲曼最終才不得屈就于北交所。

在如今獲得大批企業(yè)青睞的北交所上市受理名單中，海菲曼的業(yè)績并不算出色。在剛剛過去的“最近一年”2024年中，其以2.26億的營業(yè)收入錄得了6436萬的扣非凈利潤。

然而在2025年1月至7月，北交所受理的115家擬上市企業(yè)的“最近一年”平均利潤都已經(jīng)達到了9597.78萬元。

不過海菲曼勝在業(yè)績的成長性較為出色。

在2022年至2024年間，海菲曼營業(yè)收入從1.53億持續(xù)增長至2.26億，三年來營收的復(fù)合增長率約為21%，這一增長態(tài)勢雖然難以企及科創(chuàng)板所要求的最新申報條件“最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率達到25%，或最近一年營業(yè)收入金額達到3億元”。但在此期間，海菲曼對應(yīng)的扣非凈利潤從最初的3602.5萬起步增長到近6500萬，復(fù)合增長率超過了33.6%。

而在剛剛過去的2025年上半年，海菲曼又再交出了一張優(yōu)異的經(jīng)營成績單，在2025年的前六個月中，其營業(yè)收入突破1億同比增長20.77%，對應(yīng)的扣非凈利潤約3098.3萬，同比增長達到50.44%。

在利潤凌厲勃發(fā)的基礎(chǔ)上，海菲曼的上市申請獲得北交所的受理自不在話下。

當(dāng)然，上市報告期內(nèi)業(yè)績的不斷突破，自然引發(fā)了監(jiān)管層對海菲曼經(jīng)營持續(xù)性和業(yè)績真實性的關(guān)注。

畢竟，海菲曼那主營業(yè)務(wù)高達70%的毛利率和近百萬元的人均產(chǎn)值，都顯著高于同行可比企業(yè)。

更有意思的是，海菲曼在研發(fā)投入占比上，還遠低于同行平均水平。

“在即將召開的上市委會議上，海菲曼業(yè)績的持續(xù)性和合理性問題很大可能還將被監(jiān)管層問詢和質(zhì)疑，如果海菲曼能順利應(yīng)對并給出合理的解釋，其通過北交所上市委的審核可能性較大?！币晃粊碜杂跍夏炒笮腿痰馁Y深保薦代表人告訴叩叩財經(jīng)。

不過，除了經(jīng)營層面的爭議外，海菲曼在近兩年內(nèi)的上市報告期內(nèi)，其高層管理人員的頻繁動蕩，對于一家擬上市企業(yè)來說，也較為罕見。

在過去幾年中，恐怕沒有一家正尋求A股上市的企業(yè)像海菲曼一般在最近24個月中竟兩換財務(wù)總監(jiān)，且在上市審核的關(guān)鍵期，董秘又突然蹊蹺離職，這也使得其高管團隊與報告初期相較，2/3的人員發(fā)生的變化。

“財務(wù)總監(jiān)和董秘在擬上市企業(yè)中扮演的角色不言而喻，涉及到財務(wù)合規(guī)性和信息披露等內(nèi)控問題的方方面面，相關(guān)職務(wù)頻繁變更，很難不讓人對海菲曼在過去一段時間內(nèi)財務(wù)問題的健全與否產(chǎn)生懷疑，同樣也會對其管理的穩(wěn)定性引發(fā)聯(lián)想?！鄙鲜鲑Y深保薦代表人告訴叩叩財經(jīng)，畢竟，按照監(jiān)管層相關(guān)要求，申報北交所上市的企業(yè)需最近 24 個月內(nèi)董事、高級管理人員未發(fā)生重大不利變化。

順帶說一句。

不知道海菲曼是在什么機緣巧合之下會選定申港證券作為其北交所上市闖關(guān)的保薦人的。

畢竟，在國內(nèi)券商中，申港證券的投行業(yè)務(wù)可謂名不見經(jīng)傳，業(yè)內(nèi)排名幾近尾部，在北交所上市保薦中，自北交所正式成立以來，申港證券也還未曾有過保薦成功的案例。

可能正是保薦經(jīng)驗的缺乏，在對海菲曼此次上市的保薦過程中，海菲曼在回答北交所的上市問詢時，還出現(xiàn)了問題“漏答”的低級失誤，在回復(fù)北交所的首輪問詢時，對于北交所提出的要求其“對應(yīng)每份持股平臺出資額及每股發(fā)行人股份的出資成本、結(jié)合商譽確認金額說明相關(guān)無形資產(chǎn)確認是否充分”等多項問題未予回答。

經(jīng)過近一年時間的前期審核，海菲曼終于一路跌跌撞撞來到了北交所上市委審議會議的大門前，其是否能成為申港證券在北交所上市業(yè)務(wù)突破的第一股？

拭目以待。

1）高毛利率和低研發(fā)的“相?！?/strong>

利潤的高速增長，是海菲曼此次闖關(guān)北交所的最大底牌。

正如上文所言，海菲曼擁有著足以令同行業(yè)可比企業(yè)艷羨的“盈利能力”。

在過去幾年年中，海菲曼的毛利率不僅常年保持在65%之上，且還在持續(xù)增長中。

據(jù)海菲曼公開披露的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024中，其毛利率分別達到了65.06%、68.18%和70.1%。

同樣在這三年中，被海菲曼自認為同行業(yè)可比企業(yè)的漫步者、惠威科技和先歌國際，其相關(guān)產(chǎn)品的毛利率則皆在30%-40%左右。

拿已在A股主板掛牌的漫步者來說，其2022年至2024年的毛利率分別僅有33%、38.16%和40.35%。

而同樣在深交所掛牌上市的惠威科技，其在2022年至2024年的毛利率甚至不及同期海菲曼的一半，僅分別為31.39%、34.33%和30.65%。

就算毛利率最高的同行業(yè)可比企業(yè)——先歌國際，其在過去三年中的最高毛利率也僅是2024年的41.43%。

2025年上半年，海菲曼的毛利率有所回調(diào)，但依然高企在66.8%，也遠超過了同行業(yè)可比企業(yè)們那平均僅有38.87%的毛利率。

對于毛利率大幅異于同行業(yè)企業(yè)，海菲曼給出的解釋是因其“核心產(chǎn)品瞄準(zhǔn)全球高端、發(fā)燒級耳機市場，收入規(guī)模較小、增速較高，毛利率保持較高水平”。

主營業(yè)務(wù)毛利率指標(biāo)反映公司產(chǎn)品的競爭力和獲利能力。

但就是這樣一家擁有著驚人毛利率并號稱核心產(chǎn)品瞄準(zhǔn)全球高端的企業(yè)，其在研發(fā)投入上卻正好與其獲利能力指標(biāo)“相?！薄h低于同行業(yè)平均值，甚至幾乎墊底同行業(yè)可比企業(yè)。

在2022年至2024年的上市報告期各期，海菲曼研發(fā)投入金額分別為869.03萬元、1058.81萬元、 1117.02萬元，占同期營收比重分別為5.66%、5.20%、4.93%，出現(xiàn)了持續(xù)下滑的態(tài)勢。

2025年上半年，海菲曼的研發(fā)投入比重還進一步下滑至4.91%。

據(jù)叩叩財經(jīng)獲悉，當(dāng)初在2024年6月，海菲曼之所以放棄科創(chuàng)板IPO的目標(biāo)改投北交所，主因之一也是因為其在研發(fā)投入上的捉襟見肘，讓其較難滿足科創(chuàng)板IPO的申報條件。

據(jù)2024年4月12日，證監(jiān)會重新修訂后的《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》規(guī)定，申報科創(chuàng)板上市，需滿足“最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例5%以上，或最近三年研發(fā)投入金額累計在8000萬元以上”。

那么在過去幾年的同一時間段中，毛利率遠不及海菲曼的被其認定為同行業(yè)可比企業(yè)們在研發(fā)投入占比上又是多少呢？

數(shù)據(jù)顯示，在2022年至2025年上半年中，海菲曼的同行可比企業(yè)的研發(fā)投入占營收比重則分別為6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

研發(fā)低投入?yún)s獲得了利潤的高產(chǎn)出，海菲曼在上市報告期內(nèi)業(yè)績增長的真實合理性，自然受到了監(jiān)管層的質(zhì)疑。

在此前北交所對海菲曼下發(fā)的兩輪上市審核問詢函中，有關(guān)其業(yè)績變動的合理性都被作為重點反復(fù)詰問。

如在第一輪審核問詢函中，北交所即要求其“結(jié)合報告期內(nèi)全球3C市場整體產(chǎn)值及景氣度變化、耳機市場規(guī)模及出貨量、主流品牌商耳機產(chǎn)品出貨量等”，分析說明發(fā)行人業(yè)績增長的合理性，并要求其“結(jié)合技術(shù)實力說明主要經(jīng)營模式與可比公司存在差異的合理性”，因海菲曼線上直銷及線上經(jīng)銷收入合計占主營業(yè)務(wù)收入比重將近50%，北交所還一度質(zhì)疑其“是否存在連續(xù)相似ID、 相近 IP 地址或同一客戶連續(xù)或多次購買產(chǎn)品的情形，是否存在通過刷單虛增收入的情形”。

在第二輪上市審核問詢中，北交所也進一步要求海菲曼說明“主要境內(nèi)、境外經(jīng)銷商銷售毛利率，銷售價格大幅高于進貨價的原因，是否符合行業(yè)慣例；相關(guān)終端客戶是否為發(fā)行人利益相關(guān)方，是否與相關(guān)經(jīng)銷商達成其他利益安排”。

2）兩年內(nèi)蹊蹺的高管人事變動

除了業(yè)績的持續(xù)性和真實性，圍繞在海菲曼此次上市過程中最大的爭議就要屬其在過去兩年時間內(nèi)蹊蹺的高層人事變動了。

對于一家成立十余年已行至上市關(guān)口前的成熟企業(yè)，在臨近資本化的檔口，短期內(nèi)竟走馬燈式的更換了多位財務(wù)總監(jiān)，這就不得不讓外界對海菲曼這家擬上市企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展充滿問號。

畢竟管理層的穩(wěn)定性是企業(yè)能否獲得監(jiān)管部門的認可并順利上市的關(guān)鍵指標(biāo)，更何況還是在頗為敏感的財務(wù)總監(jiān)一職上發(fā)生如此頻繁的變動。

在過去的IPO審核中，上市報告期內(nèi)也的確有過財務(wù)總監(jiān)臨時請辭的先例，但如海菲曼這般24個月內(nèi)兩次更換財務(wù)總監(jiān)的，卻是少之又少的。

2023年11月16日，此時正欲啟動上市輔導(dǎo)的海菲曼召開了其股份制改制后的第一屆董事會第六次會議，在該次會議上，自然人楊帆被海菲曼聘任為公司財務(wù)總監(jiān)，任期為2023年11月16日至2026年3月20日。

然而僅僅3個多月后，海菲曼突然宣布免去楊帆的公司財務(wù)總監(jiān)一職，由彼時的董秘閆海霞兼任。

閆海霞則是2023年6月入職海菲曼的，并在同年12月4日當(dāng)選為海菲曼董秘。

但就在閆海霞上任海菲曼財務(wù)總監(jiān)一職僅僅十個月，2024年12月6日，閆海霞突然向海菲曼董事會遞交辭職，決意辭去財務(wù)總監(jiān)一職。

而此時，距離海菲曼北交所上市申報已僅剩半月有余。

2024 年 12 月 12 日，海菲曼又迎來了其在2023年11月以來的第三位財務(wù)總監(jiān)——王善文。

公開信息顯示，出生于1979年的王善文，是在2024年12月才剛剛加盟海菲曼的，在此之前，其曾在一家名為天津德工建設(shè)工程有限公司的公司擔(dān)任副總經(jīng)理。

在連續(xù)更換財務(wù)總監(jiān)之后，好不容易進入北交所審核流程的海菲曼卻并未繼續(xù)在高管團隊上保持著穩(wěn)定。

2025年5月27日，就在海菲曼上市申請剛剛進入到第二輪問詢之時，在幾個月前剛剛卸任財務(wù)總監(jiān)一職的閆海霞，竟蹊蹺地在此上市敏感時刻宣布以“工作原因”辭任董秘，且辭職后，閆海霞將不在海菲曼中擔(dān)任公司的其他職務(wù)。

種種細節(jié)顯示，閆海霞在此時的離職應(yīng)是“突發(fā)之舉”，因為在其宣布辭任之前，海菲曼甚至都未能物色到適合的“接班人”，而接下來的很長一段時間里，海菲曼董秘一職則直接由其董事長兼實控人邊仿代行相關(guān)職責(zé)。

三個月后，2025年8月27日，海菲曼綜合行政部負責(zé)人兼證券事務(wù)代表王宇才終于被“扶正”出任因閆海霞離職而空出來的董秘一職。

據(jù)海菲曼最新披露的上市招股書披露，其高管團隊共由三名成員組成，分別為總經(jīng)理邊仿、財務(wù)總監(jiān)王善文和董事會秘書王宇，而這一名單較兩年前的上市報告期初，僅有邊仿一人未有變動。

（完）