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講故事不如守本分。

作者： 錦緞

來(lái)源：錦緞研究院（ID： jinduan007 ）

對(duì)于深諳周期之道的投資者而言，真正的挑戰(zhàn)從來(lái)不在于追逐那些已經(jīng)明朗的數(shù)據(jù)，而在于能否敏銳捕捉行業(yè)在萌芽階段發(fā)出的微弱信號(hào)：那些供需之間難以察覺(jué)的失衡，或是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在無(wú)聲中發(fā)生的根本性轉(zhuǎn)變。

眼下最典型的例子，莫過(guò)于電商行業(yè)。

今年以來(lái)，電商平臺(tái)普遍面臨的增長(zhǎng)壓力已有目共睹。這一點(diǎn)在最新發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)中得到集中體現(xiàn)：京東陷入“增收不增利”；拼多多增速則連續(xù)兩季降至個(gè)位數(shù)。

過(guò)去十年被視為“流量永動(dòng)機(jī)”的電商業(yè)，仿佛在一夜之間告別了永不落幕的增長(zhǎng)神話(huà)。與此同時(shí)，電商市場(chǎng)涌入眾多新玩家，如小紅書(shū)與B站，表面繁榮之下，實(shí)則昭示行業(yè)已走到關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：

電商，正式步入出清期。

01

電商進(jìn)入同質(zhì)供給過(guò)剩的出清周期

一切周期變化，歸根結(jié)底都離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)學(xué)中最本質(zhì)的供需關(guān)系。然而，要獲取一手交易量數(shù)據(jù)并不容易——自去年起，各大電商平臺(tái)對(duì)GMV的披露愈發(fā)謹(jǐn)慎。

為此，我們從供需兩端出發(fā)，對(duì)今年以來(lái)電商行業(yè)的表現(xiàn)進(jìn)行側(cè)面剖析，試圖還原當(dāng)前市場(chǎng)整體的運(yùn)營(yíng)邏輯。結(jié)論如下：

當(dāng)前電商行業(yè)供給增速已超過(guò)需求增速，進(jìn)入充分競(jìng)爭(zhēng)階段。頭部電商為尋求新增量不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，導(dǎo)致利潤(rùn)明顯下滑，行業(yè)正式步入出清期。

1）需求側(cè)：補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，自然增長(zhǎng)乏力

今年前三季度，在補(bǔ)貼政策推動(dòng)下，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額整體增長(zhǎng)6.5%，高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速。然而，增量主要集中在國(guó)家補(bǔ)貼發(fā)放的第一季度。

從趨勢(shì)看，二、三季度同比增速均出現(xiàn)不同程度下滑，其中三季度下滑幅度達(dá)2.5%。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，自2020年起，受特殊時(shí)期帶來(lái)的線(xiàn)上消費(fèi)紅利推動(dòng)，電商行業(yè)經(jīng)歷了一波線(xiàn)下商品向線(xiàn)上轉(zhuǎn)移的滲透浪潮。但自2021年至今，電商線(xiàn)上滲透率已基本見(jiàn)頂，實(shí)物商品網(wǎng)上銷(xiāo)售額占社零的比重長(zhǎng)期穩(wěn)定在24%-27%區(qū)間。

▲圖：中國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比例 來(lái)源：中經(jīng)數(shù)據(jù)

換言之，電商在需求側(cè)的增量已不明顯，無(wú)論是既有業(yè)務(wù)的需求規(guī)模，還是實(shí)物商品線(xiàn)上零售化的潛在空間，均進(jìn)入發(fā)展瓶頸期。

2）供給側(cè)：平臺(tái)呈“錘型集中”，同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇

與需求端的平淡形成鮮明對(duì)比，今年的電商供給端顯得格外“熙熙攘攘”。一個(gè)顯著的變化是玩家數(shù)量激增，尤其在內(nèi)容平臺(tái)崛起后，其傳統(tǒng)廣告模式已難以支撐增長(zhǎng)野心，于是紛紛入局電商賽道。

這一現(xiàn)象背后，一個(gè)更深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題逐漸浮現(xiàn)：新老平臺(tái)在商業(yè)模式與貨盤(pán)結(jié)構(gòu)上，正日益走向“同質(zhì)化”。

無(wú)論是傳統(tǒng)貨架電商，還是新興的內(nèi)容平臺(tái)，其交易最終都逐漸收斂至相似的品牌商品與白牌貨盤(pán)。當(dāng)各平臺(tái)的供給內(nèi)容高度重疊，難以形成差異化價(jià)值時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)便不可避免地滑向價(jià)格戰(zhàn)與流量補(bǔ)貼——這既加劇了行業(yè)的內(nèi)耗，也削弱了平臺(tái)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)36氪8月刊文披露，2024年8月至2025年7月一年間，抖音電商GMV增速達(dá)34%；快手上半年GMV接近7000億元，同比增長(zhǎng)16.5%；小紅書(shū)、B站等新晉電商玩家也取得不俗成績(jī)，有機(jī)構(gòu)披露小紅書(shū)GMV已達(dá)4000億量級(jí)。

老牌電商看起來(lái)似乎同樣表現(xiàn)不俗：京東受益于國(guó)補(bǔ)政策，三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.9%；淘天營(yíng)收增速雖不顯著，但依托Take rate提升，其CMR連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

然而，通過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，“數(shù)據(jù)繁榮”之下核心矛盾已然浮現(xiàn)：電商的供給側(cè)與需求側(cè)正顯著背離。當(dāng)我們將目光從GMV轉(zhuǎn)向利潤(rùn)時(shí)便會(huì)發(fā)現(xiàn)，據(jù)已披露的財(cái)報(bào)顯示，行業(yè)整體的利潤(rùn)率正承受著巨大壓力，呈現(xiàn)出“增收不增利”的普遍困境。

例如京東，受外賣(mài)業(yè)務(wù)高額補(bǔ)貼拖累，在高增長(zhǎng)背景下利潤(rùn)縮減過(guò)半；阿里同樣因加碼即時(shí)零售，整個(gè)中國(guó)商業(yè)板塊經(jīng)調(diào)整EBITA下滑21%。

不僅頭部平臺(tái)如此，申萬(wàn)綜合電商行業(yè)（含港股與美股）的毛利率、營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)及凈利率均出現(xiàn)滑坡，銷(xiāo)售費(fèi)用率反而呈上升趨勢(shì)。

禁不起推敲的紙面繁榮背后，行業(yè)整體盈利卻大幅承壓，核心原因在于行業(yè)集中度發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：

電商行業(yè)正從少數(shù)壟斷轉(zhuǎn)向更高密度的“錘型壟斷”——小型電商份額被稀釋?zhuān)^部玩家增多，中頭部電商不可避免地陷入存量競(jìng)爭(zhēng)。而供給的同質(zhì)化，則像一臺(tái)開(kāi)足馬力的“價(jià)格絞肉機(jī)”，使得任何微弱的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都難以維持，持續(xù)侵蝕著行業(yè)的整體盈利能力。

這一趨勢(shì)有數(shù)據(jù)佐證：根據(jù)國(guó)信證券研究院數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)電商CR2集中度為60%，CR5為84%；而截至今年年初，CR2已降至57%，CR5則飆升至93%，形成頭部集中、尾部出清的“錘型”格局。

許多投資者將部分頭部電商利潤(rùn)下滑歸因于外部因素，如京東、淘天涉足原本屬于美團(tuán)的即時(shí)零售市場(chǎng)，加碼AI電商基礎(chǔ)設(shè)施，推出新廣告形式，或高價(jià)爭(zhēng)奪內(nèi)容創(chuàng)作者等。

然而，無(wú)論是商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格壟斷的博弈，還是此前在服務(wù)與內(nèi)容上的比拼，本質(zhì)上都是需求側(cè)增速無(wú)法滿(mǎn)足供給側(cè)擴(kuò)張需求、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的必然結(jié)果。即時(shí)零售與內(nèi)容僅是競(jìng)爭(zhēng)的不同表現(xiàn)形式。

當(dāng)供給趨于同質(zhì)，競(jìng)爭(zhēng)便只能停留在最表層的維度，這是行業(yè)走向深度出清的核心動(dòng)因。

一個(gè)殘酷的事實(shí)由此昭然若揭：2025年的此時(shí)時(shí)刻，電商行業(yè)已然墜入充分競(jìng)爭(zhēng)下的出清階段，而這一邏輯恐將在2026年深度演繹。

02

商家群體陷入流量?jī)?nèi)卷與增長(zhǎng)困境

談完行業(yè)，我們將視角轉(zhuǎn)向供給側(cè)的商家。如果電商行業(yè)整體步入出清期，對(duì)普通商家將產(chǎn)生哪些具體影響？

答案其實(shí)隱藏在行業(yè)所面臨的問(wèn)題中：以商業(yè)模式擴(kuò)張為解題思路的平臺(tái)投入大量資本開(kāi)支，必然期望從營(yíng)收端獲得更高杠桿回報(bào)。如果成本上升無(wú)法撬動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，平臺(tái)將難以承受。

因此，平臺(tái)會(huì)不斷推出新模式、新投流產(chǎn)品與新付費(fèi)工具以提高Take rate。然而就目前來(lái)看，這些模式與產(chǎn)品雖能短期提升商家營(yíng)收規(guī)模，卻難以帶來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)收益，最終導(dǎo)致長(zhǎng)期ROI逐漸下降。

此前已有多家媒體報(bào)道，不少電商從業(yè)者發(fā)現(xiàn)近兩年投流效果不佳，無(wú)論是展示推廣還是直播帶貨，經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)走低，只能轉(zhuǎn)而追求品牌效益。

對(duì)于一些平臺(tái)推出的新商業(yè)模式，早期確實(shí)能吸引可觀(guān)流量并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化，但配合平臺(tái)的營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)，許多商家長(zhǎng)期賬目反而出現(xiàn)虧損。

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社報(bào)道，有商家參與某平臺(tái)即時(shí)零售新業(yè)務(wù)后，因退貨率過(guò)高，出現(xiàn)“19單虧11單”的現(xiàn)象。

這并非個(gè)例?！?025中國(guó)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)趨勢(shì)報(bào)告》調(diào)研顯示，2025年廣告主對(duì)營(yíng)銷(xiāo)投流持積極態(tài)度的比例下降14%，持悲觀(guān)態(tài)度的比例上升11%。同時(shí)，廣告主對(duì)營(yíng)銷(xiāo)帶動(dòng)增長(zhǎng)的預(yù)期也從2021年的17%下滑至8%左右。

▲圖：廣告主對(duì)營(yíng)收投資的增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 來(lái)源：中國(guó)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)趨勢(shì)報(bào)告

不僅商家感受如此，數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。我們統(tǒng)計(jì)了A股申萬(wàn)消費(fèi)成分企業(yè)（剔除醫(yī)藥）過(guò)去五年的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用開(kāi)支，并與長(zhǎng)期毛利率、凈利率及ROE進(jìn)行對(duì)比，得到以下圖表：

可以看出，以今年為基準(zhǔn)回推過(guò)去五年，那些讓利消費(fèi)者、降低營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率的企業(yè)，長(zhǎng)期ROE與凈利率反而出現(xiàn)提升；而營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用大幅增加的消費(fèi)企業(yè)，過(guò)去五年平均凈利率下滑最為明顯。

無(wú)論從數(shù)據(jù)還是商家體感來(lái)看，都能證明一個(gè)事實(shí)：?jiǎn)渭円蕾?lài)平臺(tái)新模式、新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)思路加大投流開(kāi)支，或可帶來(lái)短期營(yíng)收激增，但長(zhǎng)期收益必然下滑。這筆賬并不劃算，商家不應(yīng)為平臺(tái)出清期的轉(zhuǎn)型買(mǎi)單。

當(dāng)然，這還僅僅是中國(guó)資本實(shí)力最強(qiáng)、品牌影響力最具優(yōu)勢(shì)的頭部消費(fèi)品企業(yè)所面臨的困境。

事實(shí)上，除了少數(shù)具備生產(chǎn)與價(jià)格優(yōu)勢(shì)的工廠(chǎng)型商家——“人家有自己生產(chǎn)線(xiàn)，手上有現(xiàn)成的版型和面料，上午看到爆款，下午就開(kāi)工，第三天就開(kāi)始發(fā)貨”——尚能憑借韌性抵御沖擊外，數(shù)量更為龐大的個(gè)體戶(hù)與渠道型商家，幾乎無(wú)力應(yīng)對(duì)這場(chǎng)行業(yè)變局。他們甚至沒(méi)有“花錢(qián)買(mǎi)增長(zhǎng)”的入場(chǎng)資格，只能在日益逼仄的利潤(rùn)空間中勉力維持。

鳳凰網(wǎng)近期發(fā)布的調(diào)查報(bào)道《杭州網(wǎng)紅大撤退：下墜的電商，過(guò)剩的人》，正是這一困境的真實(shí)寫(xiě)照。對(duì)中小商家而言，眼下面對(duì)的已不是發(fā)展路徑的“選擇題”，而是生死存亡的“生存題”。

當(dāng)流量越來(lái)越貴、轉(zhuǎn)化越來(lái)越難，他們既無(wú)力承擔(dān)高額的營(yíng)銷(xiāo)投入，也難以通過(guò)品牌建設(shè)構(gòu)筑護(hù)城河。于是，許多人只能向內(nèi)壓縮成本——壓榨主播、削減人力、犧牲服務(wù)，陷入一種“越努力，越掙扎”的惡性循環(huán)。

在這場(chǎng)沒(méi)有硝煙的行業(yè)出清戰(zhàn)中，最先倒下的，往往是那些既缺資本又缺話(huà)語(yǔ)權(quán)的中小經(jīng)營(yíng)者。他們或許才最應(yīng)被平臺(tái)“托一把”——畢竟，陪伴企業(yè)穿越周期的，從來(lái)不是追逐風(fēng)口的過(guò)客，而是那些長(zhǎng)期值得信賴(lài)的貿(mào)易伙伴。

03

尊重零售業(yè)本質(zhì)的玩家

才能穿越周期

談完商家策略，我們回到平臺(tái)自身。對(duì)平臺(tái)而言，穿越周期的最佳方法究竟是什么？答案依然是：只有專(zhuān)注于“貿(mào)易”本身，尊重商業(yè)本質(zhì)，致力于最大限度降低供需匹配摩擦系數(shù)的企業(yè)，才能穿越周期。

無(wú)數(shù)海內(nèi)外跨越周期的經(jīng)典案例都印證了這一點(diǎn)。

好市多是零售業(yè)著名的“定力之王”，歷經(jīng)多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)、電商沖擊與消費(fèi)者習(xí)慣變遷，始終堅(jiān)守降低供需匹配摩擦系數(shù)的道路，拒絕盲目擴(kuò)張：其SKU長(zhǎng)期維持在4000左右，只精選最受會(huì)員歡迎的商品，通過(guò)巨大單件銷(xiāo)量攤薄成本。這種“做深而非做廣”的策略，使其成為全球零售業(yè)標(biāo)桿。

又如我們多次提及的豐田，在全球石油危機(jī)爆發(fā)、車(chē)企紛紛尋求新業(yè)務(wù)以彌補(bǔ)汽車(chē)行業(yè)增速放緩之際，通用收購(gòu)休斯頓飛機(jī)，福特涉足金融，最終均遭反噬。而專(zhuān)注于生產(chǎn)工藝革新的豐田，反而成為全球汽車(chē)行業(yè)龍頭。

講故事不如守本分，反面案例亦不勝枚舉。零售業(yè)郵購(gòu)先驅(qū)西爾斯在面臨困境時(shí)選擇多元化發(fā)展，無(wú)節(jié)制拓展業(yè)務(wù)渠道，甚至涉足地產(chǎn)，最終喪失數(shù)十年積累的零售壁壘。再如著名的GE，在后韋爾奇時(shí)代面對(duì)增長(zhǎng)壓力選擇多元擴(kuò)張、“脫實(shí)向虛”，最終GE Capital因風(fēng)險(xiǎn)暴露瀕臨崩潰，險(xiǎn)些拖垮整個(gè)集團(tuán)。

我們?cè)浴痘鶚I(yè)長(zhǎng)青》中的企業(yè)為樣本，研究那些能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期的企業(yè)做法。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，15家樣本企業(yè)中，有12家都依靠回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)本質(zhì)來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。即便是松下、強(qiáng)生、迪士尼等持續(xù)成長(zhǎng)的企業(yè)，其成功本質(zhì)也在于始終聚焦主業(yè)、抵御風(fēng)口誘惑，只是在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)模式上進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整。

回到國(guó)內(nèi)電商行業(yè)，過(guò)去數(shù)年間，平臺(tái)圍繞新增量展開(kāi)的“戰(zhàn)略豪賭”層出不窮，從內(nèi)容電商到即時(shí)零售，大多虎頭蛇尾。

回顧內(nèi)容電商的崛起，幾乎所有平臺(tái)都曾將其視為一盤(pán)戰(zhàn)略大棋，通過(guò)對(duì)供給側(cè)資源的全面傾斜，試圖以?xún)?nèi)容生態(tài)激活整個(gè)電商矩陣。然而這場(chǎng)豪賭的結(jié)果，卻是流量權(quán)力的重新分配：超級(jí)主播借此建立起強(qiáng)大的個(gè)人影響力壁壘，平臺(tái)則在繁榮的生態(tài)中，經(jīng)歷著流量控制力的無(wú)形稀釋?zhuān)萑胍环N“越繁榮，越失控”的微妙悖論。

再看當(dāng)下火爆的即時(shí)零售，它為陷入增長(zhǎng)焦慮的電商行業(yè)描繪出一幅極具吸引力的新藍(lán)圖。然而當(dāng)敘事走向?qū)崙?zhàn)，平臺(tái)才意識(shí)到這并非一場(chǎng)速?zèng)Q戰(zhàn)。由于模式門(mén)檻與技術(shù)路徑高度趨同，競(jìng)爭(zhēng)迅速陷入僵局。

主要玩家不得不持續(xù)加大在履約網(wǎng)絡(luò)與用戶(hù)補(bǔ)貼上的投入，使得這場(chǎng)本應(yīng)圍繞“效率”展開(kāi)的增長(zhǎng)故事，逐漸演變?yōu)閷?duì)各方財(cái)力與耐力的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

到頭來(lái)我們才發(fā)現(xiàn)，所有商業(yè)模式的創(chuàng)新，往往只能在行業(yè)繁榮期錦上添花，卻很難在產(chǎn)業(yè)出清期雪中送炭。

從2003年淘寶網(wǎng)創(chuàng)立至今，中國(guó)電商已走過(guò)二十余年風(fēng)雨。無(wú)論是支付方式的革命、物流基建的完善，還是供給擴(kuò)容與下沉市場(chǎng)的爆發(fā)，其本質(zhì)都是在做同一件事：降低交易摩擦系數(shù)，提升供需匹配效率——而非依賴(lài)所謂的“模式創(chuàng)新”。

如今，行業(yè)步入深水區(qū)。出清不是終點(diǎn)，而是回歸本質(zhì)的開(kāi)始。當(dāng)流量神話(huà)褪色、模式紅利見(jiàn)頂，競(jìng)爭(zhēng)不再關(guān)乎誰(shuí)更會(huì)制造喧囂，而在于誰(shuí)更能沉下心來(lái)創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值。

對(duì)平臺(tái)而言，真正的考驗(yàn)不在于能否講出下一個(gè)新故事，而在于是否愿意回到交易的起點(diǎn)：如何讓賣(mài)家更精準(zhǔn)地找到買(mǎi)家，讓商品更高效地觸達(dá)用戶(hù)，讓信任更簡(jiǎn)單地建立起來(lái)。這需要的是深耕細(xì)作的耐心，而非跑馬圈地的野心。

出清期，本就是一場(chǎng)商業(yè)本質(zhì)的回歸禮。遵循零售業(yè)本質(zhì)，堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值的電商玩家，才能穿越周期。

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