摘要：本文通過典型案例分析，揭示證券虛假陳述案件中交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的區(qū)分價值，為被告提供實操性抗辯策略。

一、典型案例：A公司的抗辯勝利

A公司是一家生物醫(yī)藥上市公司，2019年發(fā)布了一款創(chuàng)新藥物的研發(fā)進(jìn)展公告，后因臨床試驗數(shù)據(jù)存在問題被證監(jiān)會立案調(diào)查。投資者B提起證券虛假陳述訴訟，要求A公司賠償其投資損失數(shù)千萬元。

此案的特殊之處在于，在A公司虛假陳述實施日后、揭露日前，該公司發(fā)布了與知名跨國藥企合作的重磅公告，股價連續(xù)漲停。而B的買入交易恰好發(fā)生在這波漲停行情中。

庭審中，A公司代理律師并沒有全盤否認(rèn)責(zé)任，而是緊緊抓住因果關(guān)系認(rèn)定這一核心問題，通過區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，制定了精準(zhǔn)的抗辯策略。

最終，法院采納了A公司抗辯意見，認(rèn)為B的交易決策主要受合作公告這一重大事件影響，與虛假陳述之間缺乏直接的交易因果關(guān)系，判決駁回B的全部訴訟請求。

二、裁判規(guī)則解析：為何因果關(guān)系區(qū)分如此重要？

某法院在裁判文中明確指出：在證券虛假陳述侵權(quán)案件中，交易因果關(guān)系是定性層面的因果關(guān)系（即原告該不該獲賠），而損失因果關(guān)系則是定量層面的因果關(guān)系（即如果原告應(yīng)該獲賠，那么應(yīng)獲賠多少）。

這一區(qū)分對被告的抗辯策略制定具有重大意義，因為它意味著被告可以采取兩步走的抗辯路徑：先抗辯交易因果關(guān)系不成立以求完全免責(zé)；如不成功，再抗辯損失因果關(guān)系以求減輕責(zé)任。

（一）交易因果關(guān)系的認(rèn)定與抗辯

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）第11條，推定交易因果關(guān)系成立需同時滿足三個條件：

1. 信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述；

2. 原告交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；

3. 原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應(yīng)的交易行為。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，這一推定并非不可推翻?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返?2條明確規(guī)定了五種可抗辯情形，其中最具操作空間的是第3項"原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響"。

（二）損失因果關(guān)系的認(rèn)定與抗辯

即使交易因果關(guān)系成立，被告仍可針對損失因果關(guān)系進(jìn)行抗辯?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返?1條允許被告證明原告的損失部分或全部是由以下因素導(dǎo)致：

1. 他人操縱市場；

2. 證券市場的風(fēng)險；

3. 證券市場對特定事件的過度反應(yīng)；

4. 上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素。

這一規(guī)定實質(zhì)上肯定了非系統(tǒng)性風(fēng)險的考量與剔除，為被告提供了減輕賠償責(zé)任的法律依據(jù)。

三、交易因果關(guān)系的抗辯策略與實踐應(yīng)用

交易因果關(guān)系抗辯的核心在于證明投資者的交易決策并非基于對虛假陳述的信賴，而是由其他獨立因素所驅(qū)動。根據(jù)我們的實務(wù)經(jīng)驗，以下抗辯策略往往能取得良好效果：

（一）重大事件介入的抗辯

當(dāng)虛假陳述實施后，公司發(fā)生收購、重大資產(chǎn)重組、破產(chǎn)重整等重大事件，且這些事件與投資者交易決策時間點密切關(guān)聯(lián)時，可主張重大事件切斷了虛假陳述與交易決策之間的因果鏈條。

在前文提及的某裝備技術(shù)公司案例中，法院認(rèn)為："上市公司虛假陳述行為被揭露前因破產(chǎn)重整等重大事件引起股票交易量價劇烈變化，且投資者集中交易時間與重大事件發(fā)生期間較近的，可認(rèn)定重大事件對投資者交易決策造成實質(zhì)性影響，從而構(gòu)成虛假陳述交易因果關(guān)系的切斷"。

實操建議：被告應(yīng)系統(tǒng)收集與整理虛假陳述實施后至揭露前公司發(fā)布的所有正面公告、行業(yè)利好消息等，特別是那些能夠引起股價顯著波動的重大事件，并與投資者的交易時間點進(jìn)行對照分析。

（二）投資者特定身份與交易行為的抗辯

《虛假陳述司法解釋》雖未明確區(qū)分普通投資者與機(jī)構(gòu)投資者，但司法實踐中法院往往對機(jī)構(gòu)投資者適用更高的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

在祥源文化案中，法院認(rèn)為"機(jī)構(gòu)投資者相較于普通證券市場投資人負(fù)有更高的注意義務(wù)，在機(jī)構(gòu)投資者的投資行為明顯不具有合理性或者未能舉證證明其已盡到審慎、善意對待虛假陳述的注意義務(wù)的情況下，交易因果關(guān)系不成立"。

實操建議：對于機(jī)構(gòu)投資者作為原告的案件，被告應(yīng)深入調(diào)查其決策流程、風(fēng)控機(jī)制以及專業(yè)背景，證明其投資決策有獨立于公開信息的其他依據(jù)。

（三）投資者存在違法交易的抗辯

如果投資者的交易行為本身構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等違法行為，可以主張其交易決策與虛假陳述之間不存在信賴關(guān)系。

從交易因果關(guān)系的角度解釋，投資者的投資行為如果屬于內(nèi)幕交易、操縱證券市場等違法行為的，已經(jīng)可以據(jù)此推定其明知虛假陳述存在，或者其無論是否明知虛假陳述存在，均會作出相關(guān)交易行為。

四、損失因果關(guān)系的抗辯策略與量化分析

即使法院認(rèn)定交易因果關(guān)系成立，被告仍可通過損失因果關(guān)系抗辯大幅降低賠償金額。以下是幾種行之有效的抗辯策略：

（一）系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險的剝離

《虛假陳述司法解釋》第31條明確將"證券市場的風(fēng)險"和"上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境"等因素列為需要剔除的損失原因。

在具體案件中，被告可聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)通過事件分析法等量化模型，將虛假陳述因素與以下風(fēng)險因素進(jìn)行分離：

1. 大盤系統(tǒng)風(fēng)險：對比相關(guān)證券價格變化與大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)的波動關(guān)系；

2. 行業(yè)政策風(fēng)險：分析行業(yè)特定政策變化對股價的影響；

3. 公司個體風(fēng)險：考察公司特有經(jīng)營狀況、管理層變動等非系統(tǒng)風(fēng)險。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在(2022)魯民終830號判決中，法院采納了專業(yè)分析報告，認(rèn)定受國內(nèi)外金融政策、行業(yè)政策等因素影響，股市大盤綜合指數(shù)下跌14.08%，涉案股票所屬行業(yè)板塊指數(shù)下跌21.77%，最終對賠償金額作了相應(yīng)扣除。

（二）損失計算方法的爭議與抗辯

即使需要承擔(dān)賠償責(zé)任，損失計算方法的選擇也直接影響賠償金額?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返?5條規(guī)定了投資差額損失的計算方法，但具體適用仍存在較大爭議空間。

實操建議：被告應(yīng)重點關(guān)注揭露日后基準(zhǔn)價的確定、計算期間的選擇等問題。特別是在市場整體大幅波動期間，應(yīng)主張采用更為合理的計算方法，避免將非虛假陳述因素導(dǎo)致的損失轉(zhuǎn)嫁給被告。

五、問答環(huán)節(jié)：被告最關(guān)心的五個問題

問：交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的區(qū)分真的那么重要嗎？

答：至關(guān)重要。這種區(qū)分為被告提供了雙重抗辯機(jī)會。先爭交易因果關(guān)系（全贏），不成再爭損失因果關(guān)系（減損）。在實踐中，很多案件正是通過損失因果關(guān)系抗辯成功降低了賠償金額。

問：如何證明投資者的交易是受其他重大事件影響而非虛假陳述？

答：關(guān)鍵在于時間關(guān)聯(lián)性分析。需收集投資者交易時間點與重大事件發(fā)生時間點的對應(yīng)關(guān)系證據(jù)，證明交易行為與重大事件之間存在高度時間關(guān)聯(lián)。同時，可通過股價波動分析證明市場對重大事件的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

問：機(jī)構(gòu)投資者是否適用同樣的因果關(guān)系推定規(guī)則？

答：形式上適用，但司法實踐中對機(jī)構(gòu)投資者適用更高的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。如果機(jī)構(gòu)投資者的投資行為明顯不具有合理性或未盡到審慎注意義務(wù)，法院可能認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

問：如果虛假陳述確實存在，是否只能被動接受全額賠償？

答：絕非如此。即使虛假陳述成立，也不意味著被告必須承擔(dān)投資者的全部損失。通過損失因果關(guān)系抗辯，證明損失部分由其他因素導(dǎo)致，可顯著降低賠償責(zé)任。實踐中扣除30%-70%比例的情況并不罕見。

問：作為被告，應(yīng)如何組織有效的因果關(guān)系抗辯？

答：建議按照"時間線-事件鏈-證據(jù)群"三位一體的方法組織抗辯：一是梳理完整時間線，理清虛假陳述、其他重大事件與投資者交易的時間關(guān)系；二是構(gòu)建事件鏈，證明其他事件對投資者決策的影響；三是形成證據(jù)群，通過公告、股價數(shù)據(jù)、專業(yè)報告等支撐抗辯主張。

六、結(jié)語與風(fēng)險提示

證券虛假陳述案件中的因果關(guān)系認(rèn)定絕非簡單的"是或否"判斷，而是充滿技術(shù)性與專業(yè)性的復(fù)雜過程。對于被告而言，區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，并針對性地制定抗辯策略，是降低訴訟風(fēng)險的關(guān)鍵所在。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊在處理此類案件時，通常會通過"四步分析法"：第一步分析交易時間是否符合推定因果關(guān)系條件；第二步排查是否存在切斷交易因果關(guān)系的重大事件；第三步評估投資者身份與交易行為特殊性；第四步量化分析損失中的非虛假陳述因素。這一系統(tǒng)方法已在多個案件中取得良好效果。

具體案件需要咨詢專業(yè)律師，每個案件在事實細(xì)節(jié)上存在差異，可能導(dǎo)致法律適用結(jié)果的不同。本文內(nèi)容僅代表作者觀點，不構(gòu)成正式法律意見。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認(rèn)定""因果關(guān)系抗辯""損失計算"等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅持"專業(yè)縱深、客戶至上"原則，以"精準(zhǔn)把握監(jiān)管動態(tài)"與"創(chuàng)新訴訟策略"為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號"律師俞強(qiáng)"開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^"君瀾律所"官網(wǎng)找我們。