近日，四川天味食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天味食品”）正式向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板。這家2019年已在A股上市的復(fù)合調(diào)味品龍頭企業(yè)，如今將目光投向國際資本市場，由中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。此舉引發(fā)市場廣泛關(guān)注——在累計(jì)派息超10億元、實(shí)控人頻繁減持、業(yè)績?cè)鏊倜黠@放緩的背景下，此次赴港IPO究竟是戰(zhàn)略升級(jí)，還是應(yīng)對(duì)增長瓶頸的無奈之舉？

作為中國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的代表企業(yè)之一，天味食品憑借“好人家”“大紅袍”等品牌深耕家庭廚房多年，主打菜譜式調(diào)料與火鍋底料兩大品類。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，公司已是中國第四大復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，同時(shí)也是第一大菜譜式調(diào)料和第二大火鍋調(diào)料廠商，市場份額分別達(dá)9.7%和4.8%。然而，光環(huán)之下，挑戰(zhàn)日益顯現(xiàn)——2025年以來，公司營收與利潤雙雙下滑，前三季度歸母凈利潤同比下降9.3%，股價(jià)較歷史高點(diǎn)跌去近七成。一邊是慷慨分紅回饋股東，一邊是大股東持續(xù)套現(xiàn)離場，天味食品正站在發(fā)展的十字路口。

從“火鍋熱”到“菜譜主攻”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)悄然轉(zhuǎn)型

天味食品的成長軌跡，與中國家庭廚房的變遷密不可分。過去十年，隨著生活節(jié)奏加快，消費(fèi)者對(duì)“一鍵復(fù)刻餐廳味道”的復(fù)合調(diào)味品需求激增。天味食品敏銳抓住這一趨勢(shì)，率先推出標(biāo)準(zhǔn)化的菜譜式調(diào)料——只需一包調(diào)料，就能輕松做出魚香肉絲、麻婆豆腐等家常菜，極大降低了烹飪門檻。與此同時(shí)，伴隨火鍋文化的全國普及，“大紅袍”火鍋底料也成為其明星產(chǎn)品，一度與菜譜式調(diào)料平分秋色。

但近年來，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化。招股書顯示，2025年上半年，菜譜式調(diào)料收入占比已攀升至65.9%，成為絕對(duì)主力；而火鍋調(diào)料的收入占比則從2022年的44.5%大幅下滑至31%。這一轉(zhuǎn)變背后，既有主動(dòng)調(diào)整，也有被動(dòng)應(yīng)對(duì)。

一方面，火鍋賽道競爭日趨激烈。頤海國際（海底撈旗下）、李錦記、海天味業(yè)等巨頭紛紛加碼火鍋底料，價(jià)格戰(zhàn)與渠道爭奪白熱化，壓縮了中小品牌的生存空間。另一方面，菜譜式調(diào)料更貼近家庭日常烹飪場景，復(fù)購率更高，且差異化空間更大，成為天味食品鞏固護(hù)城河的關(guān)鍵抓手。

不過，即便是核心品類也難逃增長壓力。2025年上半年，菜譜式調(diào)料銷量同比下滑3.3%，火鍋調(diào)料銷量更是下降13.9%。公司解釋稱，主要受農(nóng)歷新年時(shí)間差異影響——2024年春節(jié)較早，導(dǎo)致部分節(jié)前采購提前至2023年底完成，拉高了上年同期基數(shù)。但即便剔除這一季節(jié)性因素，行業(yè)整體增速放緩已是不爭事實(shí)。據(jù)行業(yè)觀察，復(fù)合調(diào)味品市場正從“爆發(fā)期”邁入“成熟期”，消費(fèi)者對(duì)品牌忠誠度不高，新品迭代速度和渠道效率成為勝負(fù)關(guān)鍵。

為應(yīng)對(duì)變局，天味食品近年來加速布局新零售與線上渠道。2023年，公司收購四川食萃55%股權(quán)，切入社區(qū)團(tuán)購與即時(shí)零售領(lǐng)域；2024年又控股新興調(diào)味品牌“加點(diǎn)滋味”63.84%的股份，借助其在電商運(yùn)營和年輕用戶觸達(dá)方面的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化線上銷售能力。成效初顯：直銷收入占比從2022年的15%躍升至2025年上半年的32.4%。這意味著公司正從依賴傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，轉(zhuǎn)向更直接、更高效的DTC（直面消費(fèi)者）路徑。

這種轉(zhuǎn)型雖有助于提升毛利率和用戶粘性，但也帶來新挑戰(zhàn)。線上營銷成本高企、流量紅利消退、消費(fèi)者口味快速變化，都要求企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈響應(yīng)和品牌溝通上具備更強(qiáng)的敏捷性。天味食品能否在激烈的“廚房爭奪戰(zhàn)”中持續(xù)領(lǐng)跑，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

高分紅與大股東減持并存，港股IPO能否破局？

如果說產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整是經(jīng)營層面的應(yīng)對(duì)，那么資本動(dòng)作則更直觀地反映了公司內(nèi)外部的信心博弈。自2022年起，天味食品開啟“高分紅模式”：當(dāng)年派息3770萬元，2023年增至2.43億元，2024年進(jìn)一步提升至4.23億元，2025年上半年又宣布派發(fā)5.85億元現(xiàn)金股息。四年累計(jì)分紅超過10億元，遠(yuǎn)超同期凈利潤增幅。

高分紅本是回饋股東的積極信號(hào)，但在業(yè)績承壓的當(dāng)下，卻顯得有些“用力過猛”。2025年上半年，公司凈利潤同比下滑超20%，前三季度歸母凈利潤亦下降9.3%。一邊利潤縮水，一邊大手筆分紅，難免引發(fā)市場對(duì)其現(xiàn)金流可持續(xù)性和再投資能力的擔(dān)憂。

更令投資者不安的是，公司實(shí)際控制人鄧文、唐璐夫婦在此期間多次減持股份。2025年7月，鄧文通過大宗交易向兩只私募基金合計(jì)轉(zhuǎn)讓2120萬股，套現(xiàn)約2.2億元。公告顯示，減持原因?yàn)椤皞€(gè)人資產(chǎn)規(guī)劃需要”。但這并非首次——自2022年以來，鄧文夫婦已多次通過類似方式向私募產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓股權(quán)。盡管二人目前仍合計(jì)持有公司74.64%的投票權(quán)，控制地位穩(wěn)固，但持續(xù)套現(xiàn)行為無疑削弱了市場對(duì)其長期信心。

股價(jià)走勢(shì)也印證了這種情緒。2020年底，天味食品股價(jià)一度突破40元/股，市值逼近300億元。但截至2025年11月25日收盤，股價(jià)已跌至12.91元/股，市值蒸發(fā)逾六成。投資者用腳投票的背后，是對(duì)增長故事終結(jié)的憂慮。

在此背景下，赴港IPO成為天味食品尋求突破的新嘗試。招股書披露，本次募資將主要用于六大方向：加強(qiáng)品牌建設(shè)與營銷、深化銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、潛在投資與并購、供應(yīng)鏈優(yōu)化與數(shù)字化升級(jí)、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。顯然，公司希望借助港股平臺(tái)獲取更多資金支持，同時(shí)提升國際知名度，為未來可能的全球化布局鋪路。

然而，港股市場對(duì)消費(fèi)類企業(yè)的估值邏輯與A股存在明顯差異。國際投資者更看重盈利穩(wěn)定性、自由現(xiàn)金流和國際化潛力，而非單純的市場份額或品牌熱度。對(duì)于一家90%以上收入來自中國內(nèi)地、產(chǎn)品高度本土化的調(diào)味品企業(yè)而言，如何講好“出海故事”仍是巨大挑戰(zhàn)。此外，當(dāng)前港股流動(dòng)性偏弱，疊加全球經(jīng)濟(jì)不確定性上升，IPO估值與融資規(guī)模均面臨壓力。

天味食品手握多個(gè)知名品牌、覆蓋廣泛的渠道網(wǎng)絡(luò)和持續(xù)提升的直銷比例，基本盤依然扎實(shí)。但要在存量競爭時(shí)代突圍，僅靠高分紅和資本運(yùn)作遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。唯有在產(chǎn)品創(chuàng)新上真正貼近新一代消費(fèi)者，在供應(yīng)鏈效率上持續(xù)優(yōu)化，在品牌建設(shè)上講出更有溫度的故事，才能重新贏得市場的信任。