本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在2025年冬季，我們再次目睹了商業(yè)世界的變幻無常。

北京時間11月25日，阿里巴巴發(fā)布截至2025年9月30日的第三季度業(yè)績。財報顯示，阿里巴巴營收達(dá)2478億元，略高于市場預(yù)期；經(jīng)調(diào)整EBITA卻僅為90.73億元，同比大幅下滑73%；Non-GAAP凈利潤為103.52億元，同比下降72%，低于預(yù)期。

核心財務(wù)數(shù)據(jù)如下圖所示（綠色為調(diào)整后口徑，非同期不可直接比較）：

圖：阿里 巴巴財報匯總，來 源：企業(yè)財報，錦緞研究院 整理

作為當(dāng)前中國市場的絕對焦點，這份財報可謂吊足了投資者胃口，發(fā)布時間甚至比往常推遲了一小時。整體來看，阿里巴巴在賬面上仍傳遞出部分積極信號：營收略超預(yù)期、云業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼、資本開支繼續(xù)維持在相對高位。

然而，結(jié)合三季度利潤的顯著下滑、電商增長乏力，以及過去幾個季度的激進(jìn)擴(kuò)張，阿里似乎又顯得“力不從心”——既要守住電商基本盤，又要搶占AI制高點，曾經(jīng)微妙的平衡正變得越來越難以維系。

阿里“鐵王座”的裂痕已經(jīng)顯現(xiàn)，與此同時更為緊迫的是——新的“PLUS版”對手正在拍馬趕到：

據(jù)此前市場消息稱，“風(fēng)投女王”徐新執(zhí)掌的今日資本購入字節(jié)跳動老股。按媒體披露的交易對價估算，字節(jié)當(dāng)前估值已達(dá)4800億美元，約合人民幣3.4萬億元。若該信息屬實，則意味著字節(jié)已超越阿里（阿里巴巴當(dāng)前整體估值約為2.7萬億元），坐穩(wěn)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值第二把交椅。

從業(yè)務(wù)布局來看，字節(jié)與阿里并無本質(zhì)差異：二者均以電商為現(xiàn)金奶?；颈P，以AI為遠(yuǎn)期發(fā)展的核心目標(biāo)。換句話說，阿里能做的，字節(jié)也能做。

01

電商和AI是兵家必爭之地

當(dāng)下阿里要面對的競爭，與十年前的“AT競爭”（阿里與騰訊）有著本質(zhì)區(qū)別。

回顧2015年之后的騰訊，其“把半條命交給合作伙伴”的生態(tài)戰(zhàn)略，使得它與阿里的競爭更多表現(xiàn)為“代理人戰(zhàn)爭”——騰訊投資的京東、拼多多與阿里在電商領(lǐng)域競爭，但騰訊自身并不直接下場。雙方的核心業(yè)務(wù)，社交與電商，仍保持著安全距離。

而今天，阿里與字節(jié)，則是核心利益的全面碰撞。

具體到產(chǎn)品線，幾乎阿里所有核心業(yè)務(wù)，都面臨著與字節(jié)的正面競爭：

電商（抖音電商 vs 淘天）、云服務(wù)（火山引擎 vs 阿里云）、AI入口（豆包 vs 千問）、本地生活（抖音 vs 高德）、企業(yè)服務(wù)（飛書 vs 釘釘）、跨境電商（TikTok shop vs 速賣通/Lazada）……

在國際關(guān)系中，有一個著名的“修昔底德陷阱”——當(dāng)新興大國挑戰(zhàn)守成大國時，由于雙方核心利益區(qū)的全面重疊，妥協(xié)空間被極度壓縮。今天的字節(jié)與阿里，正面臨類似的局面。

以“電商-AI”為軸心，每一塊陣地都是必爭之地，每一步后退都意味著戰(zhàn)略被動。而在眾多業(yè)務(wù)線中，雙方最不容有失的，又正是電商與AI。

首先，電商是阿里和字節(jié)在商業(yè)上的立身之本，是必須堅守的“現(xiàn)在”。

據(jù)2025財年數(shù)據(jù)顯示，淘天集團(tuán)貢獻(xiàn)了集團(tuán)約45%的營收，整個電商板塊（中國電商+阿里國際）營收占比更是常年維持在60-70%，不僅自負(fù)盈虧，更承擔(dān)著為云業(yè)務(wù)、AI研發(fā)等長期投入輸送現(xiàn)金流的關(guān)鍵使命。

對字節(jié)而言，電商業(yè)務(wù) 是其龐大流量高效變現(xiàn)的最佳路徑，它不僅帶來了巨大的交易額，更推動了字節(jié)從一家以廣告營收為主的公司，向一個擁有更復(fù)雜、更健壯的商業(yè)生態(tài)"帝國"轉(zhuǎn)型。

其次，AI則是所有巨頭都在押注的未來。

今年2月，阿里巴巴宣布未來三年投入3800億元建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，做一家擁有從AI算力，AI云平臺，AI模型，開源生態(tài)到AI應(yīng)用的全棧AI技術(shù)公司。事實證明，阿里說到做到：過去十二個月內(nèi)阿里累計資本開支超過了1260億，盡管三季度資本開支環(huán)比有所下降，但考慮到AI算力采購受限以及市場其他主要玩家（如騰訊）明顯收縮投入的背景，阿里的資本開支力度實際上并不算弱。

但字節(jié)也不遑多讓。浙江證券曾在研報中提出，字節(jié)研發(fā)投入顯著領(lǐng)先同行，字節(jié)之于中國或可類比OpenAI之于美國，并且行動更為迅速。數(shù)據(jù)顯示，其2024年資本開支即已達(dá)到800億元，為中國科技公司之首。

過去幾個月，阿里和字節(jié)的競爭被外賣大戰(zhàn)的硝煙蓋去。隨著眼下阿里財報公開，外界得以窺見互聯(lián)網(wǎng)格局的變化。整體成本開支中，除了外賣帶來的營銷費用激增外，研發(fā)投入的費用也在節(jié)節(jié)攀升，僅今年第三季度，同比凈增了接近30億。

圍繞未來的廝殺，似乎比想象中更加激烈。

02

外賣拖住了阿里，電商的優(yōu)勢被逐漸蠶食

要解讀電商，就需要回到阿里的基本盤——中國商業(yè)板塊。其最新公布的三季度財報中，最顯而易見的邏輯之一就是，整個中國商業(yè)正深陷即時零售的泥潭，導(dǎo)致單季度利潤率出現(xiàn)斷崖式下滑。

集團(tuán)三季度Non-GAAP利潤僅為103.5億元，較市場原本已相對保守的預(yù)期整整低了65億元，其核心拖累正是即時零售業(yè)務(wù)的虧損遠(yuǎn)超預(yù)期。僅從單季度利潤變動來看，中國商業(yè)板塊的凈利潤收縮了338億元。

若假定其利潤增速與電商營收增速基本一致，那么即時零售業(yè)務(wù)的實際虧損可能高達(dá)380億元左右，遠(yuǎn)高于賬面數(shù)字所體現(xiàn)的規(guī)模。尤其值得注意的是，京東同期單季度虧損也不過150億元左右——而阿里還是在已擁有餓了么基礎(chǔ)設(shè)施的情況下投入如此巨資。

阿里如此高強度的投入，換來的回報卻十分有限：

據(jù)財報披露，三季度即時零售增速約60%，但實際增量僅約86億元，尚不及投入成本的零頭。

若剔除即時零售的貢獻(xiàn)，中國電商業(yè)務(wù)整體增速僅為8%。作為對比，去年三至四季度中國商業(yè)（不含本地生活）營收平均增速為11.5%，這說明即時零售對電商轉(zhuǎn)化的拉動作用非常微弱。

三季度客戶管理（CMR）收入增速為10%，環(huán)比持平。考慮到去年9月曾有技術(shù)服務(wù)費政策帶動CMR提升，今年能維持增速未收窄，表面看確實不錯。但去年9月技術(shù)服務(wù)費實際采取年費對沖方式，對CMR的實際影響有限。24Q3的CMR占淘天總收入比例為71%，與24Q2相差不大。

更重要的是，四季度技術(shù)服務(wù)費的政策紅利將不復(fù)存在。管理層在業(yè)績會中也明確調(diào)低了對CMR增速的預(yù)期。這意味著，即時零售所帶來的流量增長，目前對傳統(tǒng)電商變現(xiàn)效率（Take Rate）的提升同樣十分有限。

綜合這份財報來看，阿里在即時零售上的資本開支回報率較低——無論是對該業(yè)務(wù)本身，還是對電商轉(zhuǎn)化的帶動，未形成有效正反饋。

這或許正是業(yè)績會中阿里表示將收窄即時零售投入的原因。

從外賣大戰(zhàn)到AI競賽，所有商戰(zhàn)的本質(zhì)都是后勤之戰(zhàn)。而后勤之爭的勝負(fù)手，并不完全取決于資本儲備，更在于能否構(gòu)建“以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)”的正向循環(huán)。目前，AI業(yè)務(wù)已初步顯現(xiàn)構(gòu)建良性現(xiàn)金流的跡象（盡管前路漫長，云業(yè)務(wù)仍是當(dāng)前財報中評估其AI實力的唯一可見切口）；但在包含即時零售的泛電商方向上，形勢卻不容樂觀。

與此同時，以字節(jié)為首的新興電商表現(xiàn)不俗。

據(jù)《晚點》報道，抖音電商GMV已突破4萬億元。國信證券研究顯示，其增長主要來自于對淘天、京東等頭部平臺份額的擠壓。報道還指出，多位二級市場投資人估算，淘寶的支付GMV約為6萬億元。若雙方維持當(dāng)前增速，淘寶的領(lǐng)先地位可能在未來幾年內(nèi)被反超。

國信證券研究顯示，2022年國內(nèi)電商CR2集中度為60%，CR5為84%；而截至今年年初，CR2已降至57%，CR5則飆升至93%，行業(yè)呈現(xiàn)出頭部集中、尾部出清的“錘型”競爭格局。

在充分競爭環(huán)境下，電商行業(yè)正逐步進(jìn)入出清階段，各頭部平臺不得不加大投入以穩(wěn)固地位，小紅書、B站等新玩家也在持續(xù)蠶食原有市場份額。

這一點上，字節(jié)、小紅書們有作為內(nèi)容平臺的“便宜”流量優(yōu)勢，這一直是阿里頭疼的問題。長期以來，阿里只消耗流量，而不生產(chǎn)流量。為此，阿里先后投資了微博、小紅書等內(nèi)容平臺以給電商導(dǎo)流。但隨著電商競爭加劇，阿里的流量模式運營成本持續(xù)增加，因為抖音等平臺會優(yōu)先傾向自家電商業(yè)務(wù)。

據(jù)QM數(shù)據(jù)，目前，淘寶的DAU大約是4.4億，拼多多的DAU大約是3.8億，而抖音則超過了8億，且后者在用戶使用時長及打開頻次上擁有巨大的優(yōu)勢。

這些都是阿里電商不得不面對的困境。

03

巨頭間的AI競賽，將在2026年白熱化

當(dāng)然，阿里的三季度報也不都是壞消息：阿里云在收入和利潤上均小幅超出市場預(yù)期。這一表現(xiàn)，也為阿里巴巴維持相對較強的資本開支信心提供了支撐。

作為當(dāng)前市場上少數(shù)能直觀體現(xiàn)AI價值的業(yè)務(wù)，云業(yè)務(wù)已被視為觀察公司AI能力發(fā)展的關(guān)鍵切口。阿里云此次在業(yè)績與利潤增速上雙雙超預(yù)期，某種程度上回應(yīng)了市場的既有認(rèn)知：阿里是一家擁有從算力、流量入口到實際應(yīng)用全鏈條能力的中國AI龍頭標(biāo)的。

盡管阿里在AI上有著全產(chǎn)業(yè)鏈布局：基礎(chǔ)設(shè)施上，芯片有倚天、玄鐵、數(shù)據(jù)處理層面有Lindorm、算力有阿里云；模型上，基礎(chǔ)大模型有千問、應(yīng)用工具有百煉；在應(yīng)用層面，有千問、夸克等一眾新銳App。

但最關(guān)鍵的AI to C中，阿里在勢能上不如字節(jié)。

以阿里最近力推的千問App為例，11月24日，阿里宣布，旗下的AI助手千問App公測一周，下載量已突破1000萬次，超越ChatGPT、Sora、DeepSeek成為史上增長最快的AI應(yīng)用。但App Store免費榜顯示，豆包仍是目前排在第一的AI應(yīng)用。

僅從C端入口產(chǎn)品考量，字節(jié)還具備阿里所缺乏的內(nèi)容與社交生態(tài)優(yōu)勢，能以更低成本進(jìn)行推廣。抖音圍繞“豆包”的內(nèi)容生態(tài)已持續(xù)活躍近一年，而“千問”若要達(dá)到同等聲量，需要付出更高昂的代價。

千問要做中國的ChatGPT，先要過字節(jié)這關(guān)。可問題是，以AI的燒錢速度，強如阿里也需要更多的彈藥支撐。

在這一背景下，阿里此前擴(kuò)張留下的裂痕顯得尤為棘手：若電商業(yè)務(wù)無法維持現(xiàn)有的市場領(lǐng)先地位，在多線作戰(zhàn)中如何保障現(xiàn)金流的可持續(xù)性？事實上，自今年二季度切入外賣戰(zhàn)場以來，阿里單季度自由現(xiàn)金流已由正轉(zhuǎn)負(fù)，且凈流出呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。

押注AI，是阿里2026年必然會做的事，但所要面對的競爭烈度，勢必遠(yuǎn)高于2025年即時零售鏖戰(zhàn)。

與本地生活等相對狹窄的賽道相比，這場競爭的難度更大，資本消耗也更為劇烈。從當(dāng)期財報來看，即時零售對電商基本盤的拉動效果確實有限，阿里收縮戰(zhàn)線已具有現(xiàn)實必要性與迫切性。

在電商、AI、云服務(wù)等每一個關(guān)鍵戰(zhàn)場上，阿里都已迫近與資本實力同樣雄厚的字節(jié)展開交鋒的時點。可以預(yù)見，圍繞“電商+AI”這一軸心主線，2026年將迎來一場“天王山之戰(zhàn)”。