一、案件背景：A公司的虛假陳述糾紛

A公司是一家在深交所上市的智能制造企業(yè)，2023年，中國證監(jiān)會對A公司出具《行政處罰決定書》，認定A公司在2020年至2021年期間未按規(guī)定披露與關(guān)聯(lián)方之間的多筆重大關(guān)聯(lián)交易，涉及金額累計達公司凈資產(chǎn)的12%。根據(jù)《證券法》第八十條第二款的規(guī)定，關(guān)聯(lián)交易屬于必須披露的重大事件。

然而，在這些關(guān)聯(lián)交易未披露期間，A公司股價并未出現(xiàn)異常波動，與同行業(yè)其他上市公司股價走勢基本一致。直到2023年4月，監(jiān)管部門立案調(diào)查的消息公布后，A公司股價在三個交易日內(nèi)累計下跌9.93%，而同期大盤指數(shù)僅下跌0.24%。

多名投資者以A公司虛假陳述導致投資損失為由，向法院提起民事賠償訴訟，要求A公司及相關(guān)責任人員承擔賠償責任。作為A公司的法律顧問，我們?nèi)绾螢槠錁?gòu)建有效的抗辯策略？

二、裁判結(jié)果與理由

某法院經(jīng)審理認為，盡管A公司未披露的關(guān)聯(lián)交易屬于《證券法》規(guī)定的重大事件，但被告A公司提交的證據(jù)表明，在虛假陳述實施期間，公司股價并未出現(xiàn)明顯異常波動。法院最終采納了被告提出的"虛假陳述不具有重大性"的抗辯理由，駁回了原告的部分訴訟請求。

裁判理由主要基于以下幾點：

1. 價量影響標準是判斷重大性的實質(zhì)因素

法院指出，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十條，虛假陳述內(nèi)容屬于法定重大事件只是認定重大性的情形之一，但如果未導致證券交易價格或交易量明顯變化，則應當認定不具有重大性。

2. 虛假陳述類型與價量影響的關(guān)系

本案中的虛假陳述屬于隱瞞利空消息的誘多型虛假陳述。法院認為，此類虛假陳述的實施并不會直接導致股價猛烈拉升或成交量快速放大，因為市場對被隱瞞的信息并不知曉。因此，應當根據(jù)該類虛假陳述被揭露時的量價變化進行判斷。

3. 多重因素影響股價波動

在虛假陳述揭露日同期，A公司所在行業(yè)整體面臨調(diào)整，市場系統(tǒng)性風險是導致股價下跌的重要因素之一。法院采納了第三方核算機構(gòu)結(jié)合重大事件、系統(tǒng)性風險等因素做出的損失計算模型，合理剝離了非虛假陳述因素導致的投資者損失。

三、法律分析與抗辯策略

問題一：什么是虛假陳述"重大性"認定的雙重標準？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，根據(jù)《新司法解釋》第十條規(guī)定，虛假陳述重大性的認定存在雙重標準：一是內(nèi)容標準，即虛假陳述的內(nèi)容是否屬于法定重大事件；二是價量影響標準，即是否導致證券交易價格或交易量明顯變化。

在司法實踐中，價量影響標準已成為更為實質(zhì)的判斷因素。即使虛假陳述內(nèi)容屬于法定重大事件，如果被告能夠證明該行為未導致證券價格或交易量明顯變化，人民法院應當認定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。

法律依據(jù)：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十條第二款："前款第一項、第二項所列情形，被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導致相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。"

問題二：如何針對不同類型的虛假陳述構(gòu)建重大性抗辯？

1. 誘多型虛假陳述的重大性抗辯

誘多型虛假陳述是指隱瞞利空消息或虛構(gòu)利多消息的行為。對于此類虛假陳述，抗辯重點應放在：實施階段股價未出現(xiàn)異常上漲，揭露階段股價下跌與其他因素相關(guān)。

如在某生化公司案中，法院認為隱瞞利空消息的誘多型虛假陳述實施時，由于被隱瞞的信息尚未披露，市場并不知曉，股價不會直接作出反應。因此，關(guān)鍵是要分析揭露日的價量變化是否由虛假陳述揭露本身引起。

2. 誘空型虛假陳述的重大性抗辯

誘空型虛假陳述是指隱瞞利多消息或虛構(gòu)利空消息的行為。如B公司隱瞞收購某實驗學校的利多消息案中，法院認為投資者在虛假陳述實施日前買入股票，所支付的對價可能低于股票真實價格，且持股期間可能享受虛假陳述被揭露后股票上漲的紅利，損失與虛假陳述之間缺乏因果關(guān)系。

上海君瀾律師事務所俞強律師指出，針對誘空型虛假陳述，可主張投資者在揭露日后賣出或繼續(xù)持有股票，其損失主要受市場風險等因素影響，與虛假陳述行為無必然聯(lián)系。

3. 重大性抗辯的證據(jù)組織策略

證據(jù)類型具體內(nèi)容證明目的價格分析證據(jù)股價走勢圖、與大盤指數(shù)對比、與行業(yè)指數(shù)對比證明價格變化不明顯或由其他因素導致交易量分析證據(jù)交易量變化數(shù)據(jù)、換手率統(tǒng)計證明交易量未明顯異常市場環(huán)境證據(jù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)政策變化、市場風險事件證明價格變化由系統(tǒng)性風險導致公司特定事件證據(jù)重組、業(yè)績預告、重大合同等重大事件證明價格變化由其他重大事件導致

問題三：哪些情形可以切斷虛假陳述與損失的因果關(guān)系？

根據(jù)《新司法解釋》第十二條規(guī)定，多種情形可切斷交易因果關(guān)系，被告不承擔賠償責任：

1. 重大事件介入如果虛假陳述實施后，發(fā)生上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件，且這些事件對投資者交易決策產(chǎn)生實質(zhì)影響，可認定交易因果關(guān)系不成立。

如在某裝備技術(shù)公司案中，法院認為股價和成交量劇烈變化期間正處于公司破產(chǎn)重整事件推進時期，重整事件應被認定為對投資者決策產(chǎn)生實質(zhì)影響的重大事件，切斷了虛假陳述與損失之間的因果關(guān)系。

2. 損失因果關(guān)系不成立即使交易因果關(guān)系成立，如果被告能證明虛假陳述揭露時，其對市場的實際影響已經(jīng)消失，則損失因果關(guān)系不成立。

如某教育公司案中，法院認為前一個虛假陳述行為被揭露時，涉及的質(zhì)押擔保事項已解除且沒有產(chǎn)生不良影響，對市場的影響已全部消除，故該虛假陳述與投資者損失之間不存在因果關(guān)系。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在證券虛假陳述案件中，因果關(guān)系抗辯是核心環(huán)節(jié)。通過專業(yè)的價格分析、市場風險量化等方法，可以有效證明投資者損失與虛假陳述行為無關(guān)，而是由其他因素導致。

四、結(jié)語與風險提示

對于面臨證券虛假陳述行政處罰和民事賠償訴訟的上市公司及中介機構(gòu)而言，"重大性"抗辯是一條有效的防御路徑。通過專業(yè)的價量分析、因果關(guān)系論證和損失計算，可以顯著降低賠償責任風險。

然而，每個證券虛假陳述案件都有其特殊性，成功抗辯需要精準把握司法解釋精神和扎實的證據(jù)準備。具體案件需要咨詢專業(yè)律師，結(jié)合案件細節(jié)制定個性化應訴策略。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構(gòu)：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構(gòu)（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認定""因果關(guān)系抗辯""損失計算"等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構(gòu)未勤勉盡責等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持"專業(yè)縱深、客戶至上"原則，以"精準把握監(jiān)管動態(tài)"與"創(chuàng)新訴訟策略"為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經(jīng)在公眾號"律師俞強"開通免費電話咨詢。或通過"君瀾律所"官網(wǎng)找我們。

風險提示：本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成正式法律意見。具體案件需要咨詢專業(yè)律師，結(jié)合具體案情進行法律分析。