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· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財(cái)經(jīng)出品）

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文/劉勝軍

快牛，已不太可能

經(jīng)歷了持續(xù)一周的“泡沫恐慌”調(diào)整，大A終于穩(wěn)定了下來。

按理來說，中國(guó)股市應(yīng)該出現(xiàn)“快牛行情”，因?yàn)檫@是一場(chǎng)“國(guó)運(yùn)爆發(fā)”引發(fā)的牛市（）：

1、美股從2010年開始的超級(jí)牛市已經(jīng)延續(xù)了十五年，而A股才剛剛開始（）；

2、全球資金今年開始“重估中國(guó)科技”，原先中國(guó)科技股價(jià)值被嚴(yán)重低估；

3、A股的總體市盈率遠(yuǎn)低于美股，有很大補(bǔ)漲空間；

4、由于美股已經(jīng)高處不勝寒，國(guó)際資本有重新配置以分散風(fēng)險(xiǎn)的需求，A股顯然是極具吸引力的標(biāo)的；

5、受印巴空戰(zhàn)、九三大閱兵、中國(guó)反制美國(guó)關(guān)稅極限施壓取得勝利等一系列因素推動(dòng)，國(guó)民自信心大幅改善，這在對(duì)情緒極度敏感的資本市場(chǎng)自然會(huì)得到反映；

6、由于利率持續(xù)下行、房地產(chǎn)低迷，大量資金有流向股市的強(qiáng)大動(dòng)力。

慢牛，其實(shí)更好！

但經(jīng)過這次劇烈的調(diào)整，我們基本上可以確定此輪牛市注定是慢牛，其原因是多方面的：

1、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)慢于預(yù)期，尤其是下半年以來修復(fù)動(dòng)能顯著衰減，包括消費(fèi)、房?jī)r(jià)、物價(jià)等關(guān)鍵指標(biāo)依然未能企穩(wěn)，這壓制了股市的樂觀情緒（）；

2、目前A股市場(chǎng)的核心敘事與美股雷同，即AI革命。但是A股的AI敘事依然是美股AI敘事的延伸，而未能建立“中國(guó)AI革命”的獨(dú)立敘事。結(jié)果，一旦美股質(zhì)疑AI敘事，A股受到的驚嚇甚至比美股還嚴(yán)重；

3、散戶入市能力受到多重因素壓制：1）房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的“資產(chǎn)負(fù)債表”受損；2）居民部門整體負(fù)債率過高，難以進(jìn)一步舉債；3）2015年股災(zāi)的慘痛記憶還未被遺忘；4）面對(duì)不確定性的上升，居民儲(chǔ)蓄預(yù)防動(dòng)機(jī)上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的最佳案例是風(fēng)險(xiǎn)投資的“募資艱辛”，由于PE/VC募資存在較長(zhǎng)鎖定期，而眼下投資者不愿意承受資金被長(zhǎng)期鎖定且回報(bào)難以預(yù)料的前景，導(dǎo)致LP資源枯竭。市場(chǎng)化母基金的規(guī)模在2024年創(chuàng)下了37.4%的歷史最大跌幅......與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者更為理性，市場(chǎng)較難形成狂熱氣氛。

4、中美博弈總體上呈現(xiàn)打打談?wù)劦木置?，市?chǎng)很難形成長(zhǎng)期穩(wěn)定預(yù)期。中美關(guān)系一有波瀾，A股就會(huì)心驚肉跳。

由于以上因素的牽制，A股很難出現(xiàn)快牛行情。其實(shí)，慢牛比快牛好。從歷史上看，中國(guó)股市既往的牛市往往過于短暫，暴漲暴跌，這導(dǎo)致三重負(fù)面影響：1）不利于股市形成對(duì)消費(fèi)、對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極拉動(dòng)效應(yīng)；2）散戶屢屢被割韭菜，導(dǎo)致散戶對(duì)A股的信心逐漸與中國(guó)男足趨同；3）由于牛市過于短暫，IPO窗口屢屢關(guān)閉，不利于提高資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)融資的支持功能。

樹立對(duì)“中國(guó)AI革命”獨(dú)立敘事是關(guān)鍵

目前，資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)AI革命依然存在嚴(yán)重低估（）：

1、給定AI的極端重要性，中美在AI領(lǐng)域?qū)⒊尸F(xiàn)高度競(jìng)爭(zhēng)甚至脫鉤的狀態(tài)。因此，“國(guó)產(chǎn)替代”是一個(gè)至關(guān)重要的理解角度。例如，美國(guó)有英偉達(dá)、谷歌，中國(guó)也會(huì)出現(xiàn)中國(guó)版的英偉達(dá)、谷歌。從這個(gè)對(duì)比角度看，中國(guó)關(guān)鍵企業(yè)價(jià)值目前依然顯著低估：

谷歌的估值為阿里巴巴的10倍

臺(tái)積電市值為中芯國(guó)際15倍

英偉達(dá)市值為寒武紀(jì)59倍

2、美國(guó)雖然在芯片性能上具有優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)可以借助“超節(jié)點(diǎn)”等方法加以彌補(bǔ)。這意味著美國(guó)的“芯片卡脖子”已經(jīng)基本失效。即使是與英偉達(dá)計(jì)劃2027年上市的 NVL576相比，華為Atlas 950超節(jié)點(diǎn)在各方面依然是領(lǐng)先的。

3、中國(guó)對(duì)AI的投入嚴(yán)重不足，有待爆發(fā)。在人工智能私人投資總額方面，2024年美國(guó)以1091億美元的投資額排名第一，是排名第二的中國(guó)（93億美元）的11.7倍。在對(duì)全球15個(gè)最大參與者的投資總額進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的投資占比超過75%。

全球私人AI投資

4、AI的盡頭是電力。在電力方面，中國(guó)具有顯著優(yōu)勢(shì)：1）在過去四分之一世紀(jì)中，中國(guó)每年新增的發(fā)電量相當(dāng)于英國(guó)的總供電量。中國(guó)現(xiàn)在每年發(fā)電量超過美國(guó)和歐盟的總和。去年中國(guó)的電力容量增加了約400吉瓦，美國(guó)增量?jī)H為中國(guó)增量的十分之一。2）中國(guó)正穩(wěn)步成為世界上第一個(gè)主要依賴電力驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體。到2035年，非化石能源消費(fèi)占能源消費(fèi)總量的比重達(dá)到30%以上，風(fēng)電和太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到2020年的6倍以上、力爭(zhēng)達(dá)到36億千瓦。3）高盛預(yù)計(jì)：到2030年，美國(guó)“有效備用電力容量”預(yù)計(jì)將降至15%的行業(yè)臨界線以下。而中國(guó)預(yù)計(jì)將擁有約400吉瓦（GW）的備用電力，超過全球數(shù)據(jù)中心預(yù)期需求的三倍。《財(cái)富》雜志一條夸張的標(biāo)題寫道：“AI專家中國(guó)歸來震驚不已：美國(guó)電網(wǎng)如此脆弱，競(jìng)賽或已終結(jié)?！?/strong>

5、AI大賽焦點(diǎn)正從AGI向應(yīng)用轉(zhuǎn)移，而后者是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)。芯片和算力只是基礎(chǔ)設(shè)施，而AI革命的終極考驗(yàn)是盈利（應(yīng)用）。最近，巴菲特旗下公司大幅度增持谷歌，表明更看好ai應(yīng)用而非賣鏟子的英偉達(dá)。雖然谷歌市值排在英偉達(dá)、蘋果和微軟之后，但和“英偉達(dá)—甲骨文—OPEN AI”這種“內(nèi)循環(huán)”抱團(tuán)模式不同，谷歌作為平臺(tái)型企業(yè)，是實(shí)實(shí)在在靠AI收獲商業(yè)利益，而非燒大錢畫大餅。谷歌不僅擁有海量數(shù)據(jù)和應(yīng)用場(chǎng)景，而且有自研芯片、自建的數(shù)據(jù)中心。如果應(yīng)用代表未來，那么中國(guó)企業(yè)更具這方面的靈活創(chuàng)新能力。

最近，阿里系憑借“千問管生活、靈光管創(chuàng)造”的雙輪驅(qū)動(dòng)，成功在C端AI戰(zhàn)場(chǎng)打開局面，顯示中國(guó)在應(yīng)用創(chuàng)新方面的強(qiáng)大能力。作為業(yè)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)全代碼生成多模態(tài)內(nèi)容的AI助手，靈光支持通過自然語言在30秒內(nèi)生成可編輯、可交互、可分享的小應(yīng)用，覆蓋3D、音視頻、圖表、動(dòng)畫、地圖等多種形態(tài)。用戶已創(chuàng)造出“輔導(dǎo)作業(yè)賽博功德箱”“遛娃抽簽器”“油車電車省錢計(jì)算器”等個(gè)性化工具，掀起“全民手搓AI應(yīng)用”熱潮。馬斯克曾經(jīng)很羨慕中國(guó)有萬能的“微信”，未來在ai時(shí)代估計(jì)中國(guó)的應(yīng)用也會(huì)令美國(guó)羨慕嫉妒恨。

6、華人在AI領(lǐng)域的潛能優(yōu)勢(shì)。AI教父是美國(guó)人，AI教母則是華裔李飛飛。扎克伯格的超級(jí)智能實(shí)驗(yàn)室，擁有11位天才的人工智能研究員，其中七人出生于中國(guó)。2024年中國(guó)基于專利合作條約申請(qǐng)的專利數(shù)量達(dá)70160件，比排名第二的美國(guó)和排名第三的日本分別多30%和45%。高水平國(guó)際期刊論文數(shù)量、發(fā)明專利數(shù)量均居世界首位。2020年美國(guó)擁有約36599位頂尖科學(xué)家，2024年降至31781位；而中國(guó)則從2020年的18805位迅猛增長(zhǎng)到2024年的32511位，全球占比由17%升至28%，反超美國(guó)的27%。保爾森研究所稱，中國(guó)人工智能研究員約占全球頂尖人工智能人才的近三分之一。

如果市場(chǎng)接受了上述邏輯，就會(huì)逐步形成中國(guó)AI革命的獨(dú)立敘事，這將大大降低美股波動(dòng)對(duì)A股的影響。

國(guó)家能力比拼

在中美AI競(jìng)賽中，基礎(chǔ)設(shè)施能力至關(guān)重要，美國(guó)在這方面可謂“心有余而力不足”。與美國(guó)相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制更有利于在基礎(chǔ)設(shè)施方面發(fā)力。

11月24日，特朗普簽署行政命令啟動(dòng)“創(chuàng)世紀(jì)計(jì)劃”（Genesis Mission），其關(guān)鍵內(nèi)容是創(chuàng)建并運(yùn)營(yíng)"美國(guó)科學(xué)與安全平臺(tái)"，該平臺(tái)將匯集高性能計(jì)算資源、AI建模分析框架、計(jì)算工具、特定領(lǐng)域基礎(chǔ)模型以及數(shù)據(jù)集的安全訪問權(quán)限。美國(guó)白宮將這一計(jì)劃類比為1960年代將美國(guó)人送上月球的阿波羅計(jì)劃。美國(guó)能源部長(zhǎng)Wright還被要求確定"具有國(guó)家重要性的科技挑戰(zhàn)"清單，評(píng)估美國(guó)聯(lián)邦計(jì)算資源并識(shí)別潛在合作伙伴關(guān)系，并為參與者創(chuàng)建一系列圍繞能源和國(guó)家安全的科學(xué)與工程挑戰(zhàn)，包括標(biāo)是增加能源供應(yīng)，提高電網(wǎng)效率。

美國(guó)的AI基礎(chǔ)設(shè)施，主要依賴私人部門投資。OpenAI與其合作伙伴正斥資5000億美元在美國(guó)興建新一代數(shù)據(jù)中心，這個(gè)所謂的“星門計(jì)劃”足以支持15次曼哈頓計(jì)劃的全部開支，甚至能支付兩次完整的阿波羅登月計(jì)劃。

美國(guó)星際之門

對(duì)于AI競(jìng)賽，中國(guó)也是勢(shì)在必得。

習(xí)近平主席在2024年的G20峰會(huì)就指出，“要加強(qiáng)人工智能國(guó)際治理和合作，確保人工智能向善、造福全人類，避免其成為富國(guó)和富人的游戲”。可見，中國(guó)all in AI不僅是為了中國(guó)自身也是為了確保全球利益不被個(gè)別國(guó)家綁架。

身為中美經(jīng)貿(mào)中方牽頭人的何立峰副總理指出，“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、贏得大國(guó)博弈戰(zhàn)略主動(dòng)的內(nèi)在要求。大國(guó)博弈說到底是生產(chǎn)力的競(jìng)爭(zhēng)，焦點(diǎn)是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力?！?/p>

美國(guó)《外交事務(wù)》在題為“真實(shí)的中國(guó)模式”的文章中清醒地認(rèn)識(shí)到：

——北京的產(chǎn)業(yè)政策之所以成功，并不僅僅因?yàn)橐?guī)劃者們挑選了正確的行業(yè)并對(duì)其進(jìn)行了補(bǔ)貼。它之所以奏效，是因?yàn)閲?guó)家建設(shè)了成為一個(gè)有韌性的技術(shù)強(qiáng)國(guó)所需的深層基礎(chǔ)設(shè)施。它建立了一個(gè)以強(qiáng)大的電力和數(shù)字網(wǎng)絡(luò)為中心的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，并建立了一支擁有先進(jìn)制造知識(shí)的龐大勞動(dòng)力隊(duì)伍。可以稱之為一種“全方位”的技術(shù)戰(zhàn)略。這種方法使中國(guó)能夠開發(fā)新技術(shù)，并以比任何其他國(guó)家更快的速度將其規(guī)?；?。

今年8月，中國(guó)政府發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》提出：

——到2027年，率先實(shí)現(xiàn)人工智能與6大重點(diǎn)領(lǐng)域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%......到2030年...應(yīng)用普及率超90%......到2035年，我國(guó)全面步入智能經(jīng)濟(jì)和智能社會(huì)發(fā)展新階段。

——加快科學(xué)大模型建設(shè)應(yīng)用，推動(dòng)基礎(chǔ)科研平臺(tái)和重大科技基礎(chǔ)設(shè)施智能化升級(jí)，打造開放共享的高質(zhì)量科學(xué)數(shù)據(jù)集，提升跨模態(tài)復(fù)雜科學(xué)數(shù)據(jù)處理水平。

——推動(dòng)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究方法向人機(jī)協(xié)同模式轉(zhuǎn)變，探索建立適應(yīng)人工智能時(shí)代的新型哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究組織形式，拓展研究視野和觀察視域。

——推動(dòng)工業(yè)全要素智能聯(lián)動(dòng)，加快人工智能在設(shè)計(jì)、中試、生產(chǎn)、服務(wù)、運(yùn)營(yíng)全環(huán)節(jié)落地應(yīng)用。

——加強(qiáng)人工智能基礎(chǔ)理論研究，支持多路徑技術(shù)探索和模型基礎(chǔ)架構(gòu)創(chuàng)新。加快研究更加高效的模型訓(xùn)練和推理方法，積極推動(dòng)理論創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、工程創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展。

——加強(qiáng)數(shù)據(jù)供給創(chuàng)新。

——支持人工智能芯片攻堅(jiān)創(chuàng)新與使能軟件生態(tài)培育，加快超大規(guī)模智算集群技術(shù)突破和工程落地。優(yōu)化國(guó)家智算資源布局，完善全國(guó)一體化算力網(wǎng)，充分發(fā)揮“東數(shù)西算”國(guó)家樞紐作用。

東數(shù)西算

《紐約時(shí)報(bào)》充滿敬畏地寫道：

——在過去十年里，中國(guó)政府集中資源打造人工智能超級(jí)大國(guó)，這個(gè)戰(zhàn)略在電動(dòng)汽車和太陽能領(lǐng)域已獲驗(yàn)證——中國(guó)目前在這兩個(gè)行業(yè)占據(jù)了主導(dǎo)地位。中國(guó)正在把國(guó)家支持用在整個(gè)人工智能技術(shù)棧上，從芯片、數(shù)據(jù)中心，乃至能源。

劉勝軍?????

堅(jiān)持講真話的經(jīng)濟(jì)學(xué)家

“企業(yè)家精神是第一生產(chǎn)力”首倡者

政治經(jīng)濟(jì)學(xué)+大歷史觀

2014 年參加總理經(jīng)濟(jì)座談會(huì)

佛山市專家咨詢委員會(huì)第一屆專家委員

致公黨上海市經(jīng)濟(jì)委員會(huì)委員

長(zhǎng)江國(guó)際商會(huì)首席專家

山東省人力資源發(fā)展促進(jìn)會(huì)首席專家

著有《下一個(gè)十年》

人大·中歐·華東師大

山東·菏澤·定陶人

【《史記·叔孫通傳》：“漢王（劉邦）已并天下，諸侯共尊為皇帝于定陶”；《史記·范蠡傳》：范蠡喟然嘆曰：“居家則致千金，居官則至卿相，此布衣之極也。久受尊名，不祥?！蹦藲w相印，盡散其財(cái)，以分與知友鄉(xiāng)黨，而懷其重寶，間行以去，止于陶，以為此天下之中，交易有無之路通，為生可以致富矣。于是自謂陶朱公。】

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請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛簍ina711