著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，白酒行業(yè)下半年受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，不少企業(yè)都有所承壓，但也能從中看到一些表現(xiàn)不錯(cuò)的企業(yè)，比如山西汾酒總體指標(biāo)就相對(duì)不錯(cuò)，而五糧液卻第三季度業(yè)績(jī)腰斬下滑，說(shuō)明公司在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化方面，從產(chǎn)品到渠道再到綜合創(chuàng)新能力，總體還有待提升?！鞍拙祁I(lǐng)域的起伏并非今天才有，這么多年一直存在著明顯波動(dòng)，身為上市公司，無(wú)論市場(chǎng)環(huán)境處于順境還是逆境，唯有及時(shí)捕捉消費(fèi)趨勢(shì)變化，迅速展開(kāi)局部或結(jié)構(gòu)性調(diào)整，深刻理解市場(chǎng)需求，才能跑贏周期，或在逆勢(shì)時(shí)超越同行?！?/strong>

《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

白酒行業(yè)當(dāng)前的壓力最終還是傳遞到有“行業(yè)老二”之稱的五糧液（000858.SZ）身上。

不過(guò)，即便業(yè)績(jī)巨幅下滑，但五糧液在分紅方面仍相當(dāng)慷慨。

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業(yè)績(jī)之壓相當(dāng)慘烈，被下調(diào)盈利預(yù)期

無(wú)論是第三季度，還是前三季度，五糧液營(yíng)收和凈利潤(rùn)都迎來(lái)了雙位數(shù)下滑。

第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.74億元，同比下滑52.66%；歸母凈利潤(rùn)20.19億元，同比下滑65.62%；扣非凈利潤(rùn)20.15億元，同比下滑65.81%。

前三季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收609.45億元，同比下滑10.26%；歸母凈利潤(rùn)215.11億元，同比下滑13.7%；扣非凈利潤(rùn)214.95億元，同比下滑13.44%。

不僅如此，前三季度公司毛利率為74.93%，同比下降2.13個(gè)百分點(diǎn)；第三季度公司毛利率為62.64%，同比下降13.53個(gè)百分點(diǎn)。

身為白酒行業(yè)“千年老二”的五糧液，何以會(huì)大幅走弱？不少券商也給出了答案。

太平洋證券指出，公司主動(dòng)調(diào)整追求量?jī)r(jià)再平衡，輕裝上陣靜待復(fù)蘇。面對(duì)消費(fèi)需求的疲軟以及行業(yè)性的高庫(kù)存壓力，公司主動(dòng)優(yōu)化渠道庫(kù)存、穩(wěn)定產(chǎn)品價(jià)格，不以追求短期業(yè)績(jī)向渠道盲目壓貨，雖短期拖累報(bào)表，但意在維護(hù)品牌長(zhǎng)期價(jià)值。公司通過(guò)主動(dòng)調(diào)控投放節(jié)奏，第八代五糧液在價(jià)格探底后批價(jià)已回升至820元/瓶左右并企穩(wěn)，同比下滑約110元，靜待渠道庫(kù)存逐步消化、動(dòng)銷節(jié)奏平穩(wěn)回升后批價(jià)逐步上移。在新產(chǎn)品方面，公司于第三季度推出的戰(zhàn)略新品"29°五糧液·一見(jiàn)傾心"，以低度化、年輕化切入新消費(fèi)場(chǎng)景，上市兩個(gè)月銷售已突破億元，成功開(kāi)辟"年輕化白酒"新賽道。

萬(wàn)聯(lián)證券判斷，公司業(yè)績(jī)下滑幅度較大主要受白酒行業(yè)處于深度調(diào)整期及公司主動(dòng)去渠道庫(kù)存等因素綜合影響?！拔覀冋J(rèn)為公司從被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)去庫(kù)存，以更積極的作為穩(wěn)定終端價(jià)格，與經(jīng)銷商共渡難關(guān)，為后續(xù)發(fā)展減負(fù)蓄能。第三季度毛利率下滑主要與公司主動(dòng)減少八代普五的市場(chǎng)投放以維護(hù)終端價(jià)格有關(guān)。”

截至今年三季度末，五糧液的存貨為175.4億元，年初則為182.3億元。

國(guó)信證券認(rèn)為，上半年大型經(jīng)銷商貢獻(xiàn)較多收入，第三季度公司以市場(chǎng)健康良性為主，集中去化渠道庫(kù)存，適當(dāng)降低回款和發(fā)貨速度。預(yù)計(jì)市場(chǎng)實(shí)際動(dòng)銷表現(xiàn)好于報(bào)表收入表現(xiàn)，普五批價(jià)下行后性價(jià)比有所凸顯，終端周轉(zhuǎn)速度領(lǐng)先于千元價(jià)位其他產(chǎn)品；五糧液1618、五糧春/尖莊等系列酒產(chǎn)品在宴席場(chǎng)景開(kāi)瓶表現(xiàn)具有韌性。

針對(duì)五糧液經(jīng)營(yíng)前景，東吳證券表示，面對(duì)白酒行業(yè)深度調(diào)整，公司以鞏固自身發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性。1，產(chǎn)品規(guī)劃：根據(jù)消費(fèi)者需求匹配合適產(chǎn)品。普五堅(jiān)持量?jī)r(jià)平衡的市場(chǎng)策略，動(dòng)態(tài)適應(yīng)市場(chǎng)需求；1618、低度以高質(zhì)量動(dòng)銷為導(dǎo)向，加大市場(chǎng)投入、強(qiáng)化消費(fèi)者教育。

2．渠道優(yōu)化：及時(shí)紓壓保障渠道質(zhì)量，著力完善多元布局。在現(xiàn)有大商制基礎(chǔ)上，五糧液已邁出重塑渠道生態(tài)的關(guān)鍵一步，專營(yíng)公司帶來(lái)的渠道變革，結(jié)合實(shí)干派營(yíng)銷高管的專業(yè)管理，將是公司強(qiáng)化營(yíng)銷管控的有益嘗試。當(dāng)前面臨外部環(huán)境帶來(lái)的需求壓力，期待公司著眼長(zhǎng)期，充分發(fā)揮專營(yíng)公司體制優(yōu)勢(shì)，探索與企業(yè)團(tuán)購(gòu)客戶合作共贏的跨界營(yíng)銷新模式，聚焦資源開(kāi)發(fā)新需求、新場(chǎng)景。

東吳證券給出的盈利預(yù)測(cè)與投資建議是，參考2025年三季報(bào)情況，考慮高端需求復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)緩和，且公司加大去庫(kù)出清力度，調(diào)整2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為244、247、276億元（前值為316、320、349億元），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025~27年P(guān)E為19、19、17X，考慮公司短期大力去庫(kù)有利于夯實(shí)長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)，且中長(zhǎng)期利潤(rùn)中樞有望較當(dāng)前值實(shí)現(xiàn)一定修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

國(guó)信證券也表示，展望第四季度，高端白酒消費(fèi)需求仍處于緩慢復(fù)蘇階段，疊加去年較高基數(shù)影響，預(yù)計(jì)公司仍以去化庫(kù)存、穩(wěn)定價(jià)盤為主，也將積極反哺渠道和消費(fèi)者，在市場(chǎng)動(dòng)銷層面提升自身份額。下調(diào)此前收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入758.2/757.6/795.3億元，同比-15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8%）；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)256.7/258.7/278.7億元，同比-19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年17.9/17.8倍P/E。

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豪擲百億分紅背后，被山西汾酒全超越

即便業(yè)績(jī)壓力不小，但市場(chǎng)也普遍看好五糧液的分紅態(tài)勢(shì)。在三季報(bào)公布的同時(shí)，公司宣布，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.78元（含稅），派發(fā)現(xiàn)金紅利超100億元（含稅）。公司還計(jì)劃每年度現(xiàn)金分紅總額占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的比例不低于70%，且不低于200億元（含稅）。

萬(wàn)聯(lián)證券對(duì)此認(rèn)為，以年度最低200億元分紅來(lái)計(jì)算，不考慮稅收的影響，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的股息率超過(guò)4%。當(dāng)前白酒行業(yè)處于調(diào)整期，但公司仍堅(jiān)定執(zhí)行中期分紅預(yù)案，體現(xiàn)公司對(duì)于股東回報(bào)的重視。

國(guó)信證券則指出，按2025年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)39%分紅率；根據(jù)公司此前股東回報(bào)規(guī)劃，2024-2026年現(xiàn)金分紅總額不低于200億元，對(duì)應(yīng)2025年78%分紅率和4.3%股息率，當(dāng)前估值具有較高安全邊際，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

與自身往年相比，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，五糧液今年前三季度與第三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)都可謂近十年來(lái)最差。

2017年前三季度-2024年前三季度，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為24.17%、33.09%、26.84%、14.53%、17.01%、12.19%、12.11%以及8.60%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為36.53%、36.32%、32.11%、15.96%、19.13%、15.35%、14.24%以及9.19%。

圖片

華西證券在研報(bào)中坦言，公司三季度營(yíng)收、業(yè)績(jī)雙雙大幅下滑，為近十年來(lái)首次，即使5月底行業(yè)外部環(huán)境就開(kāi)始面臨巨大壓力，二季度仍爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)?！按伺e或代表著公司的經(jīng)營(yíng)方向由業(yè)績(jī)穩(wěn)健轉(zhuǎn)為市場(chǎng)良性發(fā)展，短期犧牲了銷量卻效果明顯，換來(lái)了批價(jià)在節(jié)前的迅速回升及旺季順暢的動(dòng)銷，實(shí)為有利于品牌經(jīng)營(yíng)的好事，下滑體現(xiàn)務(wù)實(shí)，幅度彰顯決心，預(yù)計(jì)四季度或?qū)⒀永m(xù)三季度的經(jīng)營(yíng)方針，繼續(xù)追求五糧液品牌、五糧濃香品牌的市場(chǎng)基本面回穩(wěn)向好?！?/p>

于外部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，市場(chǎng)也普遍關(guān)注到即便市場(chǎng)環(huán)境并不算好，但規(guī)模相近的同行仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于五糧液。

山西汾酒（600809.SH）前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收329.24億元，同比增長(zhǎng)5.00%；歸母凈利潤(rùn)114.05億元，同比增長(zhǎng)0.48%。

第三季度，山西汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.60億元，同比增長(zhǎng)4.05%；歸母凈利潤(rùn)28.99億，同比下滑1.38%。

西南證券則認(rèn)為，今年二季度以來(lái)，外部飲酒政策趨嚴(yán)，政商務(wù)和宴席需求端有所承壓；山西汾酒依托強(qiáng)大的品牌勢(shì)能和渠道推力優(yōu)勢(shì)，青花和玻汾等核心單品動(dòng)銷表現(xiàn)亮眼，助力三季度收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增長(zhǎng)韌性十足。

瀘州老窖（000568.SZ）前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤(rùn)107.62億元，同比下降7.17%。

第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤(rùn)30.99億元，同比下降13.07%。

換言之，以前三季度的規(guī)模和利潤(rùn)來(lái)看，五糧液仍居于行業(yè)第二，僅次于貴州茅臺(tái)（600519.SH）。但如果以第三季度收入和利潤(rùn)表現(xiàn)的話，這兩項(xiàng)指標(biāo)都明顯落后于山西汾酒。此外，第三季度五糧液的凈利潤(rùn)也與瀘州老窖差距了10億元左右。

而即便是市場(chǎng)歷來(lái)最關(guān)注的茅臺(tái)酒價(jià)格持續(xù)走低，但貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于五糧液。2025年前三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1309.04億元，同比增長(zhǎng)6.32%，歸母凈利潤(rùn)646.3億元，同比增長(zhǎng)6.25%。第三季度，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收398.1億元，同比增長(zhǎng)0.35%，歸母凈利潤(rùn)192.2億元，同比增長(zhǎng)0.48%。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，白酒行業(yè)下半年受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，不少企業(yè)都有所承壓，但也能從中看到一些表現(xiàn)不錯(cuò)的企業(yè)，比如山西汾酒總體指標(biāo)就相對(duì)不錯(cuò)，而五糧液卻第三季度業(yè)績(jī)腰斬下滑，說(shuō)明公司在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化方面，從產(chǎn)品到渠道再到綜合創(chuàng)新能力，總體還有待提升?！鞍拙祁I(lǐng)域的起伏并非今天才有，這么多年一直存在著明顯波動(dòng)，身為上市公司，無(wú)論市場(chǎng)環(huán)境處于順境還是逆境，唯有及時(shí)捕捉消費(fèi)趨勢(shì)變化，迅速展開(kāi)局部或結(jié)構(gòu)性調(diào)整，深刻理解市場(chǎng)需求，才能跑贏周期，或在逆勢(shì)時(shí)超越同行?！?/p>

浙商證券表示，五糧液三季度業(yè)績(jī)出清超預(yù)期，信號(hào)意義積極，主動(dòng)釋放報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，為26年輕裝上陣打下基礎(chǔ)，看好公司在26年重回增長(zhǎng)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）