屈臣氏需要講述的，不只是一個(gè)扭虧為盈的故事，更是一個(gè)關(guān)于傳統(tǒng)商業(yè)巨頭如何實(shí)現(xiàn)基因重塑的宏大敘事。

作者|張敏 題圖|文軒圖庫(kù)

長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)正計(jì)劃分拆旗下屈臣氏集團(tuán)赴香港與英國(guó)兩地上市，預(yù)計(jì)最高融資規(guī)模約20億美元。這將是屈臣氏繼2013年首次披露計(jì)劃、2024年明確意向后的第三次IPO嘗試。

與過(guò)往形成鮮明對(duì)比的是估值軌跡的劇烈變動(dòng)。2013年，屈臣氏曾獲市場(chǎng)高達(dá)3000億港元的估值預(yù)期，當(dāng)年長(zhǎng)江和記將24.95%股權(quán)作價(jià)440億港元售予淡馬錫的交易更彰顯其市場(chǎng)地位。

十年輪回，按照本次最高20億美元（約156億港元）的融資規(guī)模推算，其估值區(qū)間已大幅回落至600-800億港元，較巔峰時(shí)期蒸發(fā)逾2000億港元。

李嘉誠(chéng)的"現(xiàn)金奶牛"

屈臣氏的歷史可追溯至1828年于廣州成立的廣東大藥房，后于1841年遷至香港并更名為屈臣氏。這一跨越三個(gè)世紀(jì)的品牌，在1981年被李嘉誠(chéng)收購(gòu)并入和記黃埔體系后，迎來(lái)了發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

李嘉誠(chéng)以其標(biāo)志性的長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，將屈臣氏定位為集團(tuán)零售業(yè)務(wù)的旗艦和全球擴(kuò)張的先鋒，其價(jià)值遠(yuǎn)不止于一個(gè)藥店或化妝品連鎖，而是被塑造為連接消費(fèi)者日常健康與美麗需求的終端網(wǎng)絡(luò)。

在李嘉誠(chéng)的商業(yè)版圖中，屈臣氏被賦予了"現(xiàn)金奶牛"的戰(zhàn)略角色。通過(guò)持續(xù)并購(gòu)與自主擴(kuò)張，屈臣氏迅速成長(zhǎng)為業(yè)務(wù)遍布16個(gè)亞洲及歐洲市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)超8000家店鋪的零售巨頭。

在中國(guó)內(nèi)地，它深入超500個(gè)城市，建立起近4000家店鋪的密集網(wǎng)絡(luò)，坐擁6500萬(wàn)會(huì)員。這一龐大的實(shí)體網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)了極其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在最鼎盛的時(shí)期，屈臣氏每天能為長(zhǎng)江和記貢獻(xiàn)超過(guò)4億元的營(yíng)收。

然而，昔日的"現(xiàn)金奶牛"正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。隨著中國(guó)零售業(yè)態(tài)的劇烈變革，屈臣氏傳統(tǒng)的盈利模式受到巨大沖擊。龐大的線下門店，在電商分流與新興美妝集合店的雙重夾擊下，正從資產(chǎn)漸漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)擔(dān)。

渠道為王的盈利密碼

要理解屈臣氏今日之困境，就必須回溯其不可復(fù)制的黃金時(shí)代。

2009至2015年，屈臣氏在中國(guó)市場(chǎng)完成了從百家門店到千店規(guī)模的龐大擴(kuò)張。在那個(gè)渠道為王的年代，屈臣氏不僅是一個(gè)零售終端，更是美妝品牌通往中國(guó)消費(fèi)者的必經(jīng)之路。

屈臣氏的核心優(yōu)勢(shì)首先體現(xiàn)在對(duì)渠道的絕對(duì)掌控。在電商尚未形成氣候的年代，它憑借密布全國(guó)的線下門店網(wǎng)絡(luò)，對(duì)品牌方形成了強(qiáng)大的議價(jià)能力。

入駐屈臣氏意味著必須支付包括條碼費(fèi)、上架費(fèi)、堆頭費(fèi)在內(nèi)的多重費(fèi)用，單個(gè)品牌的年度渠道成本可達(dá)數(shù)百萬(wàn)元之巨。

更具戰(zhàn)略意義的是其自有品牌布局。通過(guò)ODM模式開發(fā)的屈臣氏自有產(chǎn)品，享受著45%-60%的毛利率，遠(yuǎn)高于代理品牌20%-30%的水平。

到2015年鼎盛時(shí)期，自有品牌不僅貢獻(xiàn)了超過(guò)20%的銷售額，更創(chuàng)造了35%的毛利潤(rùn)，成為屈臣氏最隱蔽卻最賺錢的"利潤(rùn)引擎"。

而支撐這一切的，是屈臣氏精心構(gòu)建的會(huì)員帝國(guó)。在其巔峰時(shí)期，會(huì)員貢獻(xiàn)了超過(guò)80%的銷售額，1.5億會(huì)員的消費(fèi)數(shù)據(jù)成為其最寶貴的資產(chǎn)。這套完善的會(huì)員體系通過(guò)積分累積和會(huì)員專屬活動(dòng)，構(gòu)筑了深厚的用戶護(hù)城河。

斷崖式下跌的結(jié)構(gòu)性危機(jī)

轉(zhuǎn)折在2016年不期而至。屈臣氏營(yíng)收首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，關(guān)鍵指標(biāo)"同店銷售額"暴跌10.1%，其賴以生存的單店盈利模型開始失效。盡管門店網(wǎng)絡(luò)仍在擴(kuò)張，但核心活力已率先衰退。

屈臣氏試圖通過(guò)持續(xù)擴(kuò)張來(lái)抵御衰退，門店數(shù)量在2021年達(dá)到4134家的歷史峰值。然而，這輪"虛假繁榮"迅速耗盡，此后便進(jìn)入了殘酷的收縮周期。至今，其已關(guān)閉超過(guò)500家門店。

真正的危機(jī)在收益層面徹底爆發(fā)。至2024年，屈臣氏中國(guó)收益已驟降至135億港元，與2015年巔峰時(shí)期的217億港元相比，規(guī)模近乎腰斬。

更具毀滅性的是其盈利能力的崩塌，EBITDA大幅縮水55%。這組數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：屈臣氏不僅賣得越來(lái)越少，更是越來(lái)越不賺錢。

這場(chǎng)下滑至今未見谷底，反而呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。2025年上半年，其收益再降3%至66.66億港元，而EBITDA同比暴跌53%。

若按此趨勢(shì)推演，屈臣氏中國(guó)全年收益恐將跌破120億港元，這意味著其經(jīng)營(yíng)規(guī)模將倒退至十年前的水平。

四面楚歌的零售困局

屈臣氏面臨的競(jìng)爭(zhēng)困局，首先來(lái)自于電商平臺(tái)的系統(tǒng)性顛覆。

當(dāng)中國(guó)美妝市場(chǎng)的線上滲透率從2015年的不足20%猛增至2024年的近50%時(shí)，這場(chǎng)渠道革命已經(jīng)從根本上重構(gòu)了行業(yè)生態(tài)。

天貓、京東等平臺(tái)不僅分流了屈臣氏超過(guò)三成的潛在客源，更重塑了品牌方的渠道策略，使屈臣氏從"必選渠道"淪為了"補(bǔ)充渠道"。

與此同時(shí)，DTC模式的興起直接動(dòng)搖了屈臣氏的中間商根基。以完美日記、花西子為代表的新銳品牌，通過(guò)社交平臺(tái)直接構(gòu)建品牌認(rèn)知，完全繞開了傳統(tǒng)零售渠道的層層分銷體系。

這種模式不僅通過(guò)削減中間環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了成本優(yōu)化，更重要的是讓品牌方完全掌握了消費(fèi)者數(shù)據(jù)資產(chǎn)。

在線下戰(zhàn)場(chǎng)，屈臣氏同樣遭遇了新物種的維度打擊。話梅、調(diào)色師等新型美妝集合店以"美術(shù)館+倉(cāng)庫(kù)"的混合業(yè)態(tài)，重新定義了零售空間的價(jià)值。

話梅單店年坪效高達(dá)30萬(wàn)元，達(dá)到傳統(tǒng)屈臣氏門店的五倍以上，其通過(guò)小眾先鋒的品牌矩陣和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)體系，精準(zhǔn)捕捉了Z世代消費(fèi)者的需求。

O+O戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型困境

面對(duì)持續(xù)惡化的經(jīng)營(yíng)困境，屈臣氏將全部希望押注在O+O戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型上。

過(guò)去三年間，屈臣氏為搭建數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施投入巨額資金，新建近400家專供線上訂單的"幕后店"，全面升級(jí)POS系統(tǒng)，并大力推廣云店小程序。但令人擔(dān)憂的是，截至2024年，其線上銷售占比仍未能突破30%，且大部分增長(zhǎng)依賴促銷活動(dòng)驅(qū)動(dòng)。

在組織架構(gòu)層面，屈臣氏為促進(jìn)線上線下融合而設(shè)立的聯(lián)席董事總經(jīng)理制度，反而成為決策效率的桎梏。

據(jù)內(nèi)部人士透露，線上線下業(yè)務(wù)在資源分配、績(jī)效考核體系上仍然存在深刻矛盾，兩個(gè)渠道各自為政，難以形成真正的戰(zhàn)略合力。

最為根本的矛盾體現(xiàn)在用戶體驗(yàn)的斷層上。盡管屈臣氏推出了"1小時(shí)達(dá)"等便捷服務(wù)，但其根深蒂固的傳統(tǒng)導(dǎo)購(gòu)文化與線上消費(fèi)者期待的無(wú)干擾體驗(yàn)形成尖銳沖突。

第三方調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，屈臣氏小程序用戶的次月留存率不足40%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

破局與價(jià)值重估

對(duì)于亟待重獲資本市場(chǎng)信心的屈臣氏而言，其破局之路需在三個(gè)核心維度實(shí)現(xiàn)突破。

業(yè)態(tài)創(chuàng)新將成為首要突破口，屈臣氏計(jì)劃在2025年新開500家門店中近半數(shù)布局低線城市，若能依托現(xiàn)有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)成功復(fù)制"前店后倉(cāng)"的社區(qū)店模式，人效有望達(dá)到傳統(tǒng)門店的2倍。

屈臣氏沉淀的1.7億會(huì)員數(shù)據(jù)仍是未被充分挖掘的資產(chǎn)富礦。借鑒絲芙蘭先進(jìn)的會(huì)員運(yùn)營(yíng)體系，將傳統(tǒng)積分系統(tǒng)升級(jí)為精準(zhǔn)營(yíng)銷引擎，單客價(jià)值存在提升30%以上的巨大潛力。此舉不僅能增強(qiáng)用戶粘性，更能為業(yè)務(wù)決策提供數(shù)據(jù)支撐。

供應(yīng)鏈能力的重塑同樣關(guān)鍵。通過(guò)推行C2M模式，將自有產(chǎn)品開發(fā)周期從當(dāng)前的6-8個(gè)月壓縮至3個(gè)月以內(nèi)，可顯著提升對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的響應(yīng)速度。

同時(shí)，向新興品牌開放其成熟的供應(yīng)鏈資源，提供全渠道代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，將開辟具有戰(zhàn)略意義的B端收入來(lái)源。

面對(duì)此次IPO，資本市場(chǎng)的審視將格外理性。參考港股零售板塊15-20倍的平均市盈率，屈臣氏要想獲得理想估值，必須向投資者證明其中國(guó)業(yè)務(wù)已觸底企穩(wěn)，且新業(yè)態(tài)能帶來(lái)可持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)能。

李嘉誠(chéng)這位被稱為“最懂生意”的商人能否盤活屈臣氏，讓其煥發(fā)生機(jī)，我們拭目以待。

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