文 | 海豚研究

北京時間 3 月 25 日下午，泡泡瑪特（9992.HK）發(fā)布了 2025 年 H2 業(yè)績，業(yè)績出來后，下午盤中直接暴跌 22%。如果單從下半年整體業(yè)績來看，和 bbg 的一致預(yù)期相比其實相差不大，只是低于前期部分樂觀買方機構(gòu)的預(yù)估。拋開當(dāng)期業(yè)績。另一個讓資金失望的點在于管理層對 2026 年的指引偏保守，二者疊加共同造成了下午的 “殺跌” 情緒。

具體要點如下：

1、海外營收低于預(yù)期：2H25 泡泡瑪特實現(xiàn)營收 232 億元，同比增長 174%，環(huán)比上半年 200% 以上的增速有所下滑。拆分來看，國內(nèi)受益于全渠道精細化運營（線上貢獻大幅拉升），實現(xiàn)營收 126 億元，同比增長 183%，環(huán)比提速，超出市場預(yù)期。海外地區(qū)同比增長 281%，相較于上半年環(huán)比降速，尤其是北美地區(qū)，和三季度 10 倍以上的增長相比，結(jié)合調(diào)研信息，由于海外的精細化運營能力不足，11 月后線下銷售趨勢明顯走弱，"黑五" 促銷未體現(xiàn)預(yù)期爆發(fā)式增長，增速降至 500% 以下，拖累了海外整體業(yè)績的增長。

2、海外開店提速。從開店節(jié)奏上看，為了承接 LABUBU 海外爆發(fā)帶來的流量，下半年公司在海外地區(qū)開店明顯提速，凈增 72 家門店，以北美地區(qū)為主，在紐約、洛杉磯等核心商圈進行 “集群式布點”。

而對于國內(nèi)地區(qū)，下半年僅凈新增 2 家門店，以對現(xiàn)有門店升級改造為主（面積增加 30%-50% 后，坪效提升 1 倍）。

3、The Monsters 系列占比進一步走高。由于 Labubu 下半年產(chǎn)能釋放，The Monsters 系列占比從上半年 34.7% 進一步拉高到 40%，其他包括 Molly、Dimoo 在內(nèi)的此前核心 IP 表現(xiàn)一般，占比均有所下滑。不過，亮眼的地方在于星星人系列成為公司成長最快的 IP，從上半年不到 3% 拉高到 7.2%。

4、毛絨玩具貢獻 “半壁江山”。從產(chǎn)品品類上看，泡泡瑪特以盲盒為代表的手辦占比持續(xù)下降，取而代之的是盈利能力更強的毛絨玩具系列爆發(fā)式增長。除了 LABUBU 外，可以看到泡泡瑪特的其他主力 IP 也在全員趨于 “毛絨化”，整體占比從上半年 44% 進一步拉高到 54%。此外，泡泡瑪特的積木品牌 POP BLOCK 隨著 Molly 建筑系列、Labubu 森林系列等重磅產(chǎn)品的推出，積木業(yè)務(wù)較上半年實現(xiàn)翻倍增長，勢頭良好。

5、線上表現(xiàn)超預(yù)期。從渠道上看，一方面泡泡瑪特在下半年在抖音等平臺加大了直播頻率，帶動線上轉(zhuǎn)化率明顯提升，另外，在抽盒機（官方微信小程序）引入了更多 “組隊抽盒”、“稀缺款概率公示” 等趣味玩法，帶來了私域流量的高度集中和爆發(fā)，最終線上渠道同比增長超 200%，高于大盤增長。

6、經(jīng)營杠桿持續(xù)釋放。一方面是盈利水平更高的海外業(yè)務(wù)占比提升，再疊加高毛利毛絨玩具占比的狂飆，最終公司下半年毛利率達到 73%，再創(chuàng)歷史新高。銷售費用上，由于線上渠道占比提升帶來了更高的獲客效率，銷售費用率下滑 6pct 達到 21%，而管理費用率由于公司投入也相對克制，下滑 4pct 達到 6%，最終核心經(jīng)營利潤率拉高到 48%，創(chuàng)新高。

7、業(yè)績指引：結(jié)合電話會信息，2026 年公司收入增長目標(biāo)不低于 20%，如果剔除掉開店端的增長，隱含了實際同店可能只有低個位數(shù)的增長，用公司的話也就是 “進維修站加油換輪胎” 的一年。

8、財務(wù)詳細數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點：

經(jīng)過上文的分析，可以看出來泡泡瑪特下半年的業(yè)績實際上并不差，至少符合海豚君的預(yù)期。因此在海豚君看來下午股價被重創(chuàng)最核心的還是指引不及預(yù)期的問題。

由于泡泡瑪特本質(zhì)上是一個 IP 全產(chǎn)業(yè)鏈孵化與發(fā)行平臺，商業(yè)模式上可以類比奈飛這種流媒體平臺。如果說奈飛害怕內(nèi)容斷檔，泡泡瑪則最擔(dān)心的則是 IP 的老化與斷層。從早年高度依賴 Molly，到 SKULLPANDA、Dimoo 、The monsters 接棒，一旦中間出現(xiàn)無爆款的空窗期，泡泡瑪特的業(yè)績增速則會立刻受到影響，這一點和奈飛遇到內(nèi)容小年邏輯完全相同

站在這個角度，當(dāng)前 The Monsters 系列飆升到 40% 以上對于泡泡瑪特來說顯然不是一件好事，因為這意味著一旦 Labubu 的熱度下降，而又沒有體量相對應(yīng)的爆款 IP 能夠承接，對泡泡瑪特整體的業(yè)績沖擊會很大，而事實上，至少在國內(nèi)，無論是從二手市場的成交價、還是平臺搜索量、話題熱度等維度來看，Labubu 熱度下滑的趨勢還是比較確定的。這也是在海豚君看來公司指引大幅放緩的關(guān)鍵原因。

為了擺脫上述風(fēng)險，可以明顯觀察到從去年四季度開始泡泡瑪特的 IP 推新節(jié)奏在明顯提速，雖然從實際反饋來看，新 IP——Supertutu 和放學(xué)后的 Merodi 在上市后反響較為平淡，但歷史已經(jīng)證明泡泡瑪特背后這套完整的工業(yè)化 “造星” 體系——通過全球藝術(shù)家源源不斷輸送靈感，內(nèi)部通過 “篩選 - 測試 - 放大” 機制快速判斷 IP 潛力，再輔以強大的渠道和供應(yīng)鏈資源將其推至臺前” 是成功的，因此對于泡泡瑪特來說，海豚君認(rèn)為在泡泡瑪特加大 IP 創(chuàng)作力度的情況下，打造下一個類似星星人的爆款 IP 只是時間問題。

以下為財報詳細解讀：

一、海外收入不及預(yù)期

25H2 泡泡瑪特實現(xiàn)總營收 232.4 億元，同比增長 174%，拆分來看，海外地區(qū)實現(xiàn)營收 106.7 億元，同比增長 281%，環(huán)比上半年有所降速，占比從上半年 40% 進一步提升至 46%。

北美地區(qū)：下半年實現(xiàn)營收 45.4 億元，同比增長 733%，占比從去年同期不到 20% 大幅拉升到 43%。雖然泡泡瑪特在下半年加強了與北美本土藝術(shù)家、潮流品牌的聯(lián)名，并在感恩節(jié)大游行等主流文化場景中的亮相進一步增加了泡泡瑪特在當(dāng)?shù)氐挠H和度，目前北美仍然成為全球單店效率最高、增速最快的市場（單店營收預(yù)計在 4500 萬 - 5000 萬元人民幣之間）

但由于公司在北美地區(qū)短期拓店較快，導(dǎo)致精細化運營能力不足，11 月后線下銷售趨勢明顯走弱，"黑五" 促銷未體現(xiàn)預(yù)期爆發(fā)式增長，增速降至 500% 以下，影響了海外地區(qū)業(yè)績的釋放。

歐洲地區(qū)：泡泡瑪特經(jīng)過近 1 年的試水，下半年進一步覆蓋了英國、法國、西班牙、荷蘭、丹麥、比利時六國核心城市，目前收入達到 9.7 億元，同比增長 135%，占比接近 10%

亞太地區(qū)：實現(xiàn)營收 51.6 億元（口徑發(fā)生變化，暫不做同比比較），整體上，由于泰國、新加坡等核心市場從 "爆發(fā)期" 進入 "穩(wěn)定增長期"，增速回歸理性，東南亞國家進入雨季對線下客流也有所影響。

國內(nèi)實現(xiàn)營收 125.7 億元，同比增長 183%，相較于上半年顯著提速。結(jié)合調(diào)研信息，一方面是 LABUBU mini（99-149 元）、萬圣節(jié)毛絨系列（199-299 元）等高客單價產(chǎn)品占比提升，另一方面通過 IP 周邊化（飾品、文具、甜品），泡泡瑪特成功提升了單個會員的平均消費金額（ARPU）。

二、海外開店提速

從開店節(jié)奏上看，下半年公司在海外地區(qū)開店明顯提速，凈增 72 家門店，以北美地區(qū)為主。

截至 2025 年底，公司在北美地區(qū)門店超過 60 家，覆蓋紐約、洛杉磯、芝加哥、邁阿密等核心城市群，12 月，此外，加拿大首店落地溫哥華，啟動北美第二大市場布局，計劃 2026 年初進駐多倫多，完成東西兩岸核心城市覆蓋。

從開店策略上看，下半年泡泡瑪特的新開店鋪基本均為全標(biāo)準(zhǔn)長期店（大面積旗艦店），以承接 LABUBU 爆發(fā)帶來的巨大流量。

歐洲地區(qū) 25H2 凈增 18 家門店，環(huán)比上半年也明顯提速，截至 2025 年底，公司目前覆蓋了英、法、德、意、荷、西的零售網(wǎng)絡(luò)，成為海外第二大增長引擎

亞太地區(qū)新增 16 家門店，在基數(shù)已經(jīng)比較高的情況下，下半年重心以店型升級為主，另外，12 月泡泡瑪特在馬尼拉開出菲律賓首店，填補了東南亞最后的戰(zhàn)略空白。

而對于國內(nèi)，泡泡瑪特下半年關(guān)停了低效社區(qū)店、負(fù)一層小店，向高端商圈、文旅地標(biāo)、核心購物中心升級，最終僅凈新增 2 家門店，遠低于海外擴張速度，將人力、物力、財力集中于海外擴張。從國內(nèi)的開店進度基本可以推斷出國內(nèi)基本沒有開店空間，未來只能依賴精細化運營尋求店效的提升。

單店營業(yè)額上，國內(nèi)伴隨門店質(zhì)量的升級疊加品類的拓張，海豚君測算下半年國內(nèi)的平均單店收入達到 1276 萬元，同比增長 98%，無論是客流量還是客單價較去年同期均顯著提升。

由于海外平均單店收入為 2852 萬元，同比增長 115%，和國內(nèi)單店收入的差距在縮小，這里最重要的原因在于下半年海外的開店進度大幅提升。

整體來說了，雖然泡泡瑪特海外的開店空間仍未到天花板，但門店畢竟是交易轉(zhuǎn)化的場所，如果泡泡瑪特的產(chǎn)品熱度下降導(dǎo)致銷售受阻，門店反而會成為負(fù)擔(dān)，因此核心還是看泡泡瑪特 IP 熱度的持續(xù)性。

三、The monsters 系列占比進一步走高

從各 IP 對業(yè)績的貢獻上看，由于 LABUBU 在下半年產(chǎn)能瓶頸問題逐步得到解決，The Monsters 系列占比從上半年 34% 進一步拉升到 42%，達到新高，成為泡泡瑪特當(dāng)前最核心的 IP。

考慮到其他包括 Molly、Dimoo 在內(nèi)的此前核心 IP 表現(xiàn)一般，占比均有所下滑，意味著如果 2026 年沒有類似 “積木品類爆發(fā)” 或 “新頂級 IP 接力” 的出現(xiàn)，維持 2025 年這種爆炸式增長會變得很難。

此外，作為國內(nèi)主推的 IP——星星人，占比從上半年 3% 提升到 7%，全年營收預(yù)計達到 25 億元，由于海外市場目前還處于星星人的 “認(rèn)知早期”，2026 年海外市場的爆發(fā)將有效對沖國內(nèi)市場的增速回落。

四、毛絨玩具坐穩(wěn)為第一大品類

從產(chǎn)品品類上看，泡泡瑪特以盲盒為代表的手辦占比持續(xù)下降，取而代之的是盈利能力更強的毛絨玩具系列爆發(fā)式增長。除了 LABUBU 外，可以看到泡泡瑪特的其他主力 IP 也在全員趨于 “毛絨化”，整體占比從上半年 44% 進一步拉高到 54%。此外，泡泡瑪特的積木品牌 POP BLOCK 隨著 Molly 建筑系列、Labubu 森林系列等重磅產(chǎn)品的推出，積木業(yè)務(wù)較上半年實現(xiàn)翻倍增長，勢頭良好。

五、線上占比顯著提升

從渠道上看，一方面泡泡瑪特在下半年在抖音等平臺加大了直播頻率，帶動線上轉(zhuǎn)化率明顯提升，另外，在抽盒機（官方微信小程序）引入了更多 “組隊抽盒”、“稀缺款概率公示” 等趣味玩法，帶來了私域流量的高度集中和爆發(fā)，最終線上渠道同比增長超 200%，高于大盤增長。

六、毛利率創(chuàng)新高

從毛利率上看，隨著高毛利的海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升（海外毛利率比國內(nèi)高 10% 左右），疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高毛利毛絨玩具占比大幅拉升），公司在下半年毛利率再創(chuàng)新高，達到 73%。

七、經(jīng)營杠桿釋放，盈利能力大幅攀升

銷售費用上，由于線上渠道占比提升帶來了更高的獲客效率，銷售費用率下滑 6pct 達到 21%，而管理費用率由于公司投入也相對克制，下滑 4pct 達到 6%，最終核心經(jīng)營利潤率拉高到 48%，創(chuàng)新高。