文丨小李飛刀

11月17日，國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)醫(yī)藥商業(yè)龍頭九州通官宣，其全資子公司對(duì)奧園美谷的重整投資已獲湖北襄陽中院裁定受理。

這場(chǎng)看似雙贏的交易，背后卻暗藏隱憂，資本市場(chǎng)也反應(yīng)平平。重金跨界之舉，難掩其在傳統(tǒng)分銷主業(yè)增長(zhǎng)乏力之下的“轉(zhuǎn)型焦慮”。

【跨界醫(yī)美的“烏托邦”】

2025年4月公告預(yù)重整以來，九州通終以“白衣騎士”身份，投入約7億元拿下奧園美谷控股權(quán)。值得一提的是，奧園美谷的預(yù)重整之路可謂一波三折。

一方面，受理案件的法院先后三次作出預(yù)重整延期決定，暗示奧園美谷的債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)狀況、訴訟糾紛可能遠(yuǎn)比表面更為復(fù)雜。另一方面，最終重整方案轉(zhuǎn)為更強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金清償。

九州通真金白銀投入奧園美谷，無疑加重了自身的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但二者能否真正實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同，目前仍是未知數(shù)。

2025年前三季度，九州通醫(yī)美業(yè)務(wù)收入超過9億元，僅占總收入的0.7%，但同比增長(zhǎng)46%。其合作的醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)超過1萬家，網(wǎng)絡(luò)覆蓋率約六成。

不過，九州通的醫(yī)美業(yè)務(wù)本質(zhì)是B2B的供應(yīng)鏈服務(wù)，扮演“賣水人”與“送貨員”的角色，實(shí)為傳統(tǒng)醫(yī)藥分銷主業(yè)的延伸，依賴的是物流、倉儲(chǔ)與渠道能力。

而奧園美谷直接運(yùn)營(yíng)醫(yī)療美容醫(yī)院，面向的是C端消費(fèi)者，核心能力在于市場(chǎng)營(yíng)銷、醫(yī)療服務(wù)與品牌運(yùn)營(yíng)。

盡管同屬醫(yī)美賽道，二者卻處于產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)，商業(yè)模式與核心競(jìng)爭(zhēng)能力迥異。這也成為市場(chǎng)質(zhì)疑此次跨界或難以實(shí)現(xiàn)“1+1>2”協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵原因之一。

此外，奧園美谷本身也并非一塊能夠力挽狂瀾的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

自2020年起，奧園美谷接連虧損，累計(jì)虧損金額近30億元。更關(guān)鍵的是，其盈利能力遠(yuǎn)低于醫(yī)美行業(yè)平均水平。與愛美客、華熙生物等上游企業(yè)動(dòng)輒超過90%和70%的毛利率相比，奧園美谷醫(yī)美板塊的毛利率僅為40%左右，差距明顯。

▲奧園美谷歷年歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)，來源：Wind

究其根源，醫(yī)美機(jī)構(gòu)位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，面臨高昂的營(yíng)銷獲客、人力及運(yùn)營(yíng)成本，凈利率常被壓縮至個(gè)位數(shù)，甚至陷入虧損。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)格局，呈現(xiàn)出“上游吃肉，下游喝湯”的態(tài)勢(shì)。

在此大背景下，奧園美谷原有管理團(tuán)隊(duì)最終無法擺脫下游深陷營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)的紅海競(jìng)爭(zhēng)，九州通實(shí)質(zhì)上作為醫(yī)療美容醫(yī)院運(yùn)營(yíng)的“門外漢”，是否真能扭轉(zhuǎn)乾坤？

【主業(yè)大本營(yíng)的隱憂】

九州通不惜重金投入一項(xiàng)可能難以駕馭的資產(chǎn)，背后折射的是其主營(yíng)醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)遭遇瓶頸，亟待轉(zhuǎn)型，試圖尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

從近年財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，確實(shí)如此。

自2022年起，九州通營(yíng)收增速持續(xù)放緩。至2024年，同比增速僅為1.1%，創(chuàng)下2008年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來的最低水平。

▲九州通歷年?duì)I收同比增速，來源：Wind

歸母凈利潤(rùn)雖在2024年及2025年前三季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，但扣除非經(jīng)常性損益后，已連續(xù)近兩年下滑，今年前三季度降幅更是接近10%。

九州通核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，似乎遇到了天花板。無論是占據(jù)八成以上的傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)，還是被視為“第二增長(zhǎng)曲線”的總代品牌推廣業(yè)務(wù)（CSO），均面臨不小挑戰(zhàn)。

具體來看，2024年，其分銷業(yè)務(wù)增速不足1%，不僅低于自身歷史水平，也落后于主要同行——上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥的分銷業(yè)務(wù)增速分別為7.5%和5.2%。

同期，九州通的CSO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，甚至出現(xiàn)下滑，與上海醫(yī)藥近兩倍的增幅形成鮮明對(duì)比。究其原因，公司CSO業(yè)務(wù)依賴核心代理產(chǎn)品放量。但隨著這類產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率逐步見頂，增長(zhǎng)動(dòng)力也趨于減弱。

而要彌補(bǔ)老牌產(chǎn)品的增長(zhǎng)放緩，需持續(xù)引入有市場(chǎng)潛力的新藥代理權(quán)。但在當(dāng)前內(nèi)卷大環(huán)境下，藥企大廠或傾向于將創(chuàng)新藥交給具備更強(qiáng)學(xué)術(shù)推廣能力的巨頭，或自建團(tuán)隊(duì)。

當(dāng)然，更深層次的原因，還在于帶量采購的沖擊與醫(yī)療反腐的持續(xù)高壓，使得CSO推廣模式比傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)更為脆弱。

主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩之下，九州通的資金流動(dòng)性壓力也在加大。2024年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流金額為30.8億元，同比驟降三成以上。

這與其應(yīng)收賬款膨脹和存貨高企無不關(guān)聯(lián)。截至上半年末，兩者分別為368億元與227億元，合計(jì)占同期收入的七成以上。

這不僅占用大量運(yùn)營(yíng)資金，還可能引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。要知道，同期公司還計(jì)提信用減值準(zhǔn)備2.92億元，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備0.87億元，對(duì)利潤(rùn)表現(xiàn)也會(huì)形成拖累。

【集采沖擊與合規(guī)利劍】

近年來，九州通傳統(tǒng)醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)的持續(xù)疲軟，與持續(xù)深化的醫(yī)療政策密不可分。

首先是醫(yī)療集采，其影響或早已超越“降價(jià)”本身，而是重塑了醫(yī)藥行業(yè)游戲規(guī)則。

自2019年至今，國(guó)家組織的藥品集采已進(jìn)行九批十輪，覆蓋374種藥品，累計(jì)節(jié)約費(fèi)用超5000億元，范圍從化學(xué)藥擴(kuò)展至生物藥，規(guī)則也日益完善。

隨著集采“提速擴(kuò)面”，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的盈利模式也正在發(fā)生深刻變化。

過去，醫(yī)藥商業(yè)公司承擔(dān)墊資、終端開發(fā)、學(xué)術(shù)推廣、倉儲(chǔ)配送等多重職能，依靠藥品差價(jià)與為醫(yī)院墊資等方式獲利。

集采之后，其墊資與開發(fā)功能被大幅削弱，角色回歸物流配送本質(zhì)。即便是配送，也進(jìn)入了微利時(shí)代。因?yàn)榧蓪?dǎo)致相關(guān)藥品大幅降價(jià)，藥品銷售規(guī)模下降導(dǎo)致配送市場(chǎng)萎縮，配送費(fèi)率自然持續(xù)走低。

而十年前，商業(yè)配送毛利率平均在八個(gè)點(diǎn)以上，如今已下滑至四個(gè)點(diǎn)，國(guó)采產(chǎn)品配送毛利率更是低至2.5個(gè)點(diǎn)。

此外，集采還一定程度上導(dǎo)致商業(yè)公司的物流倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)出租率普遍下降。過去穩(wěn)定的三方庫出租收入，如今也因出租率降低而受到影響。

其次是醫(yī)療反腐的深入推進(jìn)，合規(guī)要求日益嚴(yán)格。

傳統(tǒng)商業(yè)公司的業(yè)務(wù)形態(tài)在政策高壓下面臨諸多合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。融資性貿(mào)易、虛假貿(mào)易、走單、掛靠等行為成為整治重點(diǎn)。

2024年，九州通多家子公司因串通投標(biāo)、虛假投標(biāo)等違規(guī)行為，被軍方采購系統(tǒng)列入禁入名單。其中，廣州九州通被終身禁入，云南、北京等地的子公司被處以三年禁入處罰。

旗下子公司還涉嫌行賄。2025年2月，貴州九州通仁源醫(yī)藥因向玉屏縣婦幼保健所提供回扣等不正當(dāng)利益，被貴州省公共資源交易中心公開披露。

此外，九州通多家子公司頻繁因產(chǎn)品質(zhì)量問題受罰。據(jù)公開信息，2023年至2024年間，其位于遼寧、內(nèi)蒙古、湖南等地的子公司多次因銷售劣藥、不合格醫(yī)療器械被查處，涉及中藥飲片、化學(xué)藥、體溫計(jì)等產(chǎn)品。

這一系列事件暴露出九州通在管理、質(zhì)量等方面的內(nèi)控漏洞。

縱觀這些年的變遷，從早期“躺著賺錢”，到兩票制前的“過票賺錢”，再到集采后的“日子難過”，如今在反腐與合規(guī)的利劍之下，醫(yī)藥商業(yè)公司賺錢愈發(fā)顯得艱難。

可見，九州通的重金跨界之舉，折射出在政策沖擊下的主業(yè)增長(zhǎng)乏力的焦慮。然而，醫(yī)美并非萬能解藥，若不能真正駕馭新業(yè)務(wù)、夯實(shí)主業(yè)根基，轉(zhuǎn)型之路或?qū)⒂l(fā)坎坷。

免責(zé)聲明

本文涉及有關(guān)上市公司的內(nèi)容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）作出的個(gè)人分析與判斷；文中的信息或意見不構(gòu)成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對(duì)因采納本文而產(chǎn)生的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。