教育行業(yè)概況。教育行業(yè)作為與升學、就業(yè)緊密相連的賽道，曾憑借其剛需和預付款的商業(yè)模式孵化出多家千億市值企業(yè)。另一方面，行業(yè)受限于「大規(guī)模、低成本、個性化」的不可能三角，同時在結果導向的子賽道中，教學結果易被學生規(guī)模稀釋，導致行業(yè)集中度較低（除協(xié)議班模式下公考 CR3 曾短期接近 40%外），據(jù)弗若斯特沙利文，K12 教培 17 年 CR5 僅 4.7%。AI 教育具備低成本、個性化的特征，有望為解決不可能三角提供新思路，同時也可作為分層產品設計中的引流產品，實現(xiàn)規(guī)模擴張同時減少對核心產品口碑稀釋，是教育行業(yè)現(xiàn)階段重要發(fā)展方向。

「五五分流」調整、普高擴招等中高考改革響應國家人才戰(zhàn)略需求，對升學相關的教育服務公司是挑戰(zhàn)亦是機遇?！鸽p減」四周年之際，政策一方面持續(xù)調整「五五分流」、推進普高擴招（按出生人口規(guī)模測算普通高中毛入學率已從 2018 年的約 48%提升至 2024 年的 65%)、緩解應試焦慮；另一方面通過中高考改革、強基計劃等，削弱「刷題」效益，發(fā)揮考試篩選創(chuàng)新潛力人才功能，推動實現(xiàn)教育、科技、人才的良性循環(huán)。不同于雙減快速壓降 K9 學科培訓供給，預計此輪和升學相關的教育服務將面臨需求持續(xù)調整。如中職、民辦高中預計會面臨公辦普高擴招競爭生源，補差為目的的學科培訓預計會面臨「刷題套路提分弱」「焦慮緩釋而削弱培訓動力」等問題。但對調整能力相對較強的上市公司則也存在市占提升的機遇，目前頭部 K12 教培公司已開始側重質量提升、轉向真實賦能能力，民辦高中借助 AI 精準教學、提升自身辦學質量，中職學校開始拓寬高中生源等等。

教育服務需求旺盛，但不同賽道消費驅動不同。1）公考：2026 年我國國考報考人數(shù)創(chuàng)新高達 371.8 萬人/+9%，目前就業(yè)環(huán)境下公務員崗位穩(wěn)定性具有較強吸引力，預計報考維持高景氣度。日本 1990 年代初同樣經歷類似公考潮（自 1990 年的 6.5 萬人提升至 1996 年的 12.4 萬人），直至日本公務員薪酬與私企無明顯優(yōu)勢。2）職業(yè)教育：我國強技能人才得到重視，技能培訓需求旺，人社部 2024 年調查顯示近半大學生贊同「回爐」學習技能有助就業(yè)。日本招聘受「終身雇傭制」和「大量招聘應屆生」影響，招聘時學歷和忠誠度更受重視，但后續(xù)企業(yè)會持續(xù)提供 OJT&OFF-JT 培訓幫助員工更新技能。我國更多由市場化機構提供服務，市場潛力空間大。3）學歷需求抗周期性強。我國高等教育入學率自 2018 年的 48.1%提升至 2024 年的 60.8%，碩士研究生招生人數(shù)自 2018 年的 76 萬人提升至 2024 年的 119 萬人，追求更高學歷的意愿強烈。日本就業(yè)冰河期下本科就讀率自 90 年的 53.7%迅速提升至 2000 年的 70.5%。分析盡管就業(yè)壓力致高學歷的經濟回報階段性下滑，但學歷教育作為較明確的提升競爭力的路徑持續(xù)得到追捧。4）K12 教培：日本雖經歷「寬松教育」，但初三培訓班參培率自 1985 年的 47%提升至 2007 年的 65%，表明需求客觀存在，但部分由過去刷題套路轉向「學力提升」。根據(jù) CIEFR《減負政策的短期效果評估》22 年調查顯示，我國 K12 學科培訓參培率為 17.4%，合規(guī)轉型后預計參培率仍有較大提升空間。

細分賽道&個股投資邏輯。K12 教培線下網點擴張節(jié)奏放緩，行業(yè)龍頭明確質量提升戰(zhàn)略、注重股東回報；此外年內包括豆神教育、好未來、有道、凱文教育、高途集團、思考樂教育、盛通股份等積極發(fā)展 AI 業(yè)務，打造新增量。民辦高中受外部影響，招生增速放緩，提升辦學質量應對競爭。存量民辦高教轉營仍待推進，部分省市釋放積極信號，上市公司加大資本開支提升辦學質量。職教龍頭中國東方教育龍頭地位穩(wěn)固，受益于生源擴充、區(qū)域中心建設，利潤率快速修復。公考報考維持高景氣，華圖教育、粉筆分別通過大單品戰(zhàn)略與 AI 賦能應對尾部機構競爭。

投資建議：教育行業(yè)與政策導向及個人教育服務需求密切相關。綜合行業(yè)競爭格局和外圍經營環(huán)境寬松度，1）我們優(yōu)先推薦和就業(yè)關聯(lián)度最高、市場需求相對旺盛的公考招錄及職業(yè)教育賽道。公考賽道推薦受益于線下頭部競爭優(yōu)化的華圖山鼎及積極布局 AI 應對競爭的粉筆；職業(yè)教育賽道持續(xù)看好中國東方教育維持藍領技術培訓行業(yè)的龍頭地位，關注利潤率進一步修復。2）學歷服務需求剛性依舊，但與升學相關的教育服務行業(yè)面臨需求結構性調整，建議優(yōu)選能夠積極順應變化、提升辦學質量的 K12 教培龍頭，如卓越教育集團、新東方-S、學大教育、豆神教育等，此外建議持續(xù)關注行業(yè) AI 教育硬軟件龍頭產品迭代和進展。3）存量民辦高教此前轉營進展較緩，估值中樞低于教育板塊其他賽道，年內廣東、湖南釋放轉營邊際信號，建議關注后續(xù)進展，若轉營落地，預計具備一定估值修復彈性。4）以行動教育為代表的企業(yè)家培訓順周期屬性較強，企業(yè)家信心修復時到課率彈性較顯著，但本報告?zhèn)戎厣龑W及就業(yè)方向，暫不展開討論。

風險提示：政策趨嚴、股東減持、核心人才流失、宏觀經濟承壓、招生人數(shù)低于預期、學費提升受阻等。

國內教育、升學、就業(yè)體系示意圖

升學與就業(yè)是人才發(fā)展歷程中的動態(tài)統(tǒng)一體，二者共同構成貫穿個體職業(yè)生命周期的閉環(huán)。升學和就業(yè)不僅是硬幣兩面的選擇，不同學歷背景與專業(yè)方向直接影響就業(yè)結構與職業(yè)發(fā)展路徑。因此，我們并未將「升學」與「就業(yè)」割裂看待，而是將其視為一個貫穿人才發(fā)展全周期的連貫體系進行系統(tǒng)性研究。為便于投資者理解，在正文前，我們繪制個人升學與就業(yè)全生命周期示意圖，以展示各個年齡段升學就業(yè)的相關性。

教育板塊標的及相對估值表

教育行業(yè)歷史市值與商業(yè)模式分析

「雙減」及疫情前，K12 教培與公考備考均跑出過千億大市值。K12 教育底層剛需且用戶生命周期長，樹立口碑后能進一步吸引優(yōu)質生源，進而更容易打出好的升學成績，實現(xiàn)正循環(huán)。好未來、跟誰學（后更名為高途集團）、新東方在 2021 年初分別達到歷史最高市值 3493、2350、2178 億元人民幣。好未來和新東方是線下教培的傳統(tǒng)品牌機構，分別主打提分效率高的數(shù)學和英語課程，好未來旗下「學而思培優(yōu)」強教研模式可復制性極強，因此市值天花板也最高；新東方名師基因更明顯。高途集團則主推線上雙師課程。

公考備考強結果導向，「考試未通過則按協(xié)議比例退還學費」的協(xié)議班提升前期付費意愿，中公教育借此迅速搶占份額，市值最高達 2658 億元人民幣。此外，學歷資產兼并收購潮下也有曾最高達到 381 億元人民幣市值的民辦高教集團中教控股。

教育行業(yè)的勞動密集特征與「不可能」三角

教育行業(yè)是典型的勞動密集行業(yè)，為實現(xiàn)經營效率，有強烈的降低人工成本的意愿。據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒 2024》按行業(yè)劃分城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員數(shù)來看，2023 年底我國共有 1940.5 萬人從事教育行業(yè)，吸納了近 11.9%的就業(yè)，從就業(yè)人口數(shù)看，是繼制造業(yè)、公共管理社會保障和社會組織后的第三大產業(yè)。教育行業(yè)公司為實現(xiàn)經營效率，有強烈的降低人工成本的需求。

教育行業(yè)此前降低人工成本的核心方式之一是擴大班容，但受到「不可能三角」的嚴格限制。大班制能夠迅速提高單個教師的人效進而降低人工成本，但擴大班容會導致單個學生獲得的教育資源下降，進而導致教學質量下降、教學個性化缺失。此前頭部的教育機構也試圖通過 OMO（olie-merge-offlie，即線上名師授課，線下助教提供服務）來兼顧個性化和降低人工成本，但在此過程中同樣增加了助教老師人數(shù)和對應的人工成本。

教學效果易被學生規(guī)模稀釋，教育行業(yè)普遍集中度低

教育行業(yè)各子賽道普遍存在行業(yè)集中度低的現(xiàn)象，K12 教培行業(yè)中，數(shù)量眾多的中小型機構占據(jù)絕大部分市場，2017 年 CR5 不及 5%。學歷學校領域分散程度更高，頭部的民辦高中集團一般自有的學校數(shù)不超過五十所，而全國有上萬所高中。曾經相對較優(yōu)的是公考行業(yè)，測算 CR3 曾在協(xié)議班模式下達到接近 40%的水平。

一方面是此前所提到的「不可能三角」和名師供給剛性的影響，如果要兼具個性化高質量辦學和大規(guī)模普及，則無法實現(xiàn)低成本。

另一方面，教學效果存在被學生規(guī)模稀釋的現(xiàn)象，特別是在強單一結果導向的細分賽道。當教育機構進行規(guī)?；瘮U張時，其學員的絕對數(shù)量增加，但其所追逐的結果目標（如學校錄取名額、崗位）并未同步增加，將直接導致機構整體成功率的均值回歸，即其錄取率/通過率將無可避免地收斂于社會平均水平。機構早期因小而精帶來的高成功率光環(huán)將隨之消退，從而削弱其對潛在學員的吸引力。

過去部分機構通過分班教學/分層產品設計試圖解決這一問題。分班教學和分層產品設計，一方面是對學生因材施教，另外一方面也可以控制核心班級的規(guī)模大小，維護核心產品口碑。

AI 教育：有望助力克服「不可能三角」及規(guī)模稀釋

AI 能以極低的邊際成本替代人力、擴大個性化教育資源供給，有望為破解「不可能三角」提供新路徑。以虛擬教師、AI 答疑大模型、AI 錄播課、AI 教育監(jiān)督管理平臺等為核心的 AI 教育產品，有望以邊際成本趨近于零的方式為每個學生匹配教學資源、降低人力依賴、提高教學管理效率，推動「大規(guī)模高質量因材施教」的個性化培養(yǎng)理念走向現(xiàn)實，為教育質量、公平、個性化升級注入技術動力。而對于教育企業(yè)而言，低成本大規(guī)模高效普及意味著更強勁的用戶增長潛力，個性化培養(yǎng)方案與高質量信息輸出意味著以學習效果提高用戶粘性。

AI 教育：憑借極低邊際成本，可以作為引流產品積攢流量池

AI 降本，支撐多鄰國在為用戶提供大量免費內容的基礎上，維持超過 70%的毛利率。自 2021 年上市以來，多鄰國的毛利率維持在 70%以上，2024 年第三季度為 72.91%。多領國為用戶提供大量免費內容，付費用戶僅占月活躍用戶（MAU）的 7.60%，但毛利率與高付費率的在線教育公司相當，如 CHEGG（2020 年以來毛利率 60%-78%）和新東方在線（轉型前最高毛利率 71%）。凸顯 AI 降本及推動教育普惠的重要意義。

多鄰國前端基于生成式 AI 技術，能夠實現(xiàn)以極低的邊際成本向客戶免費提供課程，進而降低用戶門檻，打開流量入口。在此基礎之上，多鄰國提出「社交優(yōu)先」戰(zhàn)略，打造流行文化事件吸引用戶關注并嘗試使用多鄰國的免費課程，構筑了「免費內容降低體驗阻力→海量用戶構建傳播節(jié)點→流行事件營銷反哺增長」的正循環(huán)邏輯。

行業(yè)持續(xù)推進 AI 教育實踐，AI 教育產品有望受益于新一輪模型迭代

AI 大模型迎來新一輪迭代。9 月 29 日，深度求索公司正式發(fā)布新一代大語言模型 DeepSeek-V3.2-Exp，模型引入稀疏 Attetio架構，據(jù)悉該算法能降低計算資源消耗并提升模型推理效率、降低 API 輸入/輸出成本。伴隨本次模型發(fā)布，DeepSeek 宣布 API 價格大幅下調超過 50%。9 月 30 日，OpeAI 正式發(fā)布新一代視頻生成模型 Sora2，模型引入 3D 一致性架構，據(jù)悉該架構能實現(xiàn)物理規(guī)律的精準模擬并提升音畫同步效率、降低高保真視頻創(chuàng)作門檻。

AI 教育產品加速推新，傳統(tǒng)教育公司亦加快開發(fā) AI 教育產品。凱文教育與智譜華章成立主營業(yè)務為開發(fā)和運營 AI 智能產品的合資公司，業(yè)務版圖進一步擴展至 AI 教育領域。

宏觀視角：國家人才戰(zhàn)略側重篩選、培養(yǎng)卓越人才

核心觀點：發(fā)展新質生產力需要暢通教育、科技、人才的良性循環(huán)。意味著教育需要篩選、培養(yǎng)出具備創(chuàng)新精神、批判性思維和實踐能力的高素質人才，應試教育難以承擔這一重任?！鸽p減」一定程度上是對應試競爭的糾偏。

發(fā)展新質生產力是推動高質量發(fā)展的內在要求和重要著力點，而發(fā)展新質生產力要深化人才工作機制創(chuàng)新，促進多方面人才的協(xié)同。1）要著力培養(yǎng)造就戰(zhàn)略科學家、一流科技領軍人才和創(chuàng)新團隊，2）著力培養(yǎng)造就卓越工程師、大國工匠，3）加強勞動者技能培訓，4）不斷提高各類人才素質。

就高端芯片、光刻機、工業(yè)設計軟件、航空發(fā)動機等前沿領域創(chuàng)新能力，需求能夠進行原始創(chuàng)新、交叉學科整合、解決極端復雜問題的頂尖人才，也需要卓越工程師和具備持續(xù)學習能力的大國工匠將其轉化為現(xiàn)實的產品、可靠的工藝和高效的產線。

隨著制造業(yè)數(shù)字化、人工智能轉型的推進，「無人車間」「黑燈工廠」迅速增多，「機器換人」帶來生產效率的提升，長期來看將減少標準化勞動力的需求。

政策文件：教育強國戰(zhàn)略強調教育普及水平持續(xù)提升、提升教育滿意度

教育強國建設規(guī)劃綱同樣提出提出人才培養(yǎng)的需求，同時也關注人民群眾教育獲得感、教育滿意度等指標。

任務：為建設社會主義現(xiàn)代化強國、全面推進中華民族偉大復興提供有力支撐。

到 2027 年，教育強國建設取得重要階段性成效。各級教育普及水平持續(xù)鞏固提升，高質量教育體系初步形成，人民群眾教育獲得感明顯提升，人才自主培養(yǎng)質量全面提高，拔尖創(chuàng)新人才不斷涌現(xiàn)，關鍵領域改革取得實質性進展，教育布局結構與經濟社會和人口高質量發(fā)展需求更加契合，具有全球影響力的重要教育中心建設邁上新臺階。

到 2035 年，建成教育強國。黨對教育事業(yè)全面領導的制度體系和工作機制系統(tǒng)完備，高質量教育體系全面建成，基礎教育普及水平和質量穩(wěn)居世界前列，學習型社會全面形成，人民群眾教育滿意度顯著躍升，教育服務國家戰(zhàn)略能力顯著躍升，教育現(xiàn)代化總體實現(xiàn)。

核心抓手：「雙減」政策糾偏，驅動行業(yè)供給端出清

教育體系、用人企業(yè)、家庭，在培養(yǎng)人才方面的核心利益是一致的。

國家教育體系的目標是「立德樹人」，培養(yǎng)德智體美勞全面發(fā)展的社會主義建設者和接班人。這要求下一代不僅要有知識，更要有健全的人格、創(chuàng)新的精神、健康的體魄和家國情懷。同時也需要兼顧教育的篩選功能與教育公平。

用人企業(yè)短期來看需要綜合考慮學歷、能力、成本。而企業(yè)的長遠發(fā)展依賴于一支高素質、能創(chuàng)新、具備持續(xù)學習能力的人才隊伍。

中國家庭的核心利益在于子女能夠獲得終身幸福和實現(xiàn)個人價值，既包括一份有前景的事業(yè)，也包括一個健康、充實、有尊嚴的人生。

「雙減」前，受考試指揮棒和市場對焦慮情緒的渲染，實踐中，家庭層面曾出現(xiàn)一些短視行為，如將資源投入到「提分」而非「育人」上，導致學生學業(yè)負擔過重，身心健康受損、同時畢業(yè)生在能力上也有待加強。

核心抓手：「雙減」政策糾偏，驅動行業(yè)供給端出清

2021 年 7 月，「雙減」意見文件發(fā)布。文件中指出堅決壓減學科類校外培訓。對現(xiàn)有學科類培訓機構重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題；依法依規(guī)嚴肅查處存在不符合資質、管理混亂、借機斂財、虛假宣傳、與學校勾連牟利等嚴重問題的機構。

雙減后，培訓市場虛火大幅降溫，廣告基本絕跡，資本大幅撤離，野蠻生長現(xiàn)象得到有效遏制。據(jù)教育部校外教育培訓監(jiān)管司，原 12.4 萬個線下校外培訓機構壓減到 9728 個，壓減率為 92%；原 263 個線上校外培訓機構壓減到 34 個，壓減率為 87%；「營轉非」「備改審」完成率達 100%；預收費監(jiān)管基本實現(xiàn)全覆蓋，監(jiān)管總額超過 130 億；所有省份均已出臺政府指導價標準，收費較出臺之前平均下降 4 成以上；校內普遍實現(xiàn)課后服務「5+2」全覆蓋；85%的家長對學校課后服務表示滿意，72%的家長反映教育焦慮有所緩解，90%以上學生表示學業(yè)負擔有所減輕。

制度護航：中高考與招生改革「指揮棒」持續(xù)推進，落實雙減政策

中高考改革：取消考綱、增強試題開放性等改革使純「刷題」培訓失效，在需求端倒逼教培產品向思維培養(yǎng)、能力提升轉型。

效率主要是指選拔人才的效率，體現(xiàn)為考試科學、簡便、易行，設計不煩瑣、不過度耗費社會資源。中考選才效率不同于高考，由于學生發(fā)展是一個長線過程，對其過早定型并不合理，因此中考更多是一種「粗選拔」而非「精密篩網」式的人才遴選。

公平有多層意義，既有機會均等、亦有差異化公平、補償性公平等。

制度護航：中高考與招生改革「指揮棒」持續(xù)推進，落實雙減政策

高中、高校招生制度方面的改革：

效率角度：1）高中自主招生：深圳、青島等多地開展高中自主招生，給予學校一定的選拔自主權，從而發(fā)掘和培養(yǎng)在特定領域有突出潛質或專長的學生。2）打造特色高中：打破「千校一面」的通才培養(yǎng)模式，為學生提供基于個性特長和職業(yè)志向的多元化發(fā)展路徑。3）高校招錄的自主招生向強基計劃轉型：2020 年起取消高校自主招生，逐步推進強基計劃。強基計劃和原自主招生選拔定位不同，主要選拔「有志于服務國家重大戰(zhàn)略需求且綜合素質優(yōu)秀或基礎學科拔尖的學生」；招生專業(yè)不同，強基計劃突出基礎學科的支撐引領作用，重點在數(shù)學、物理、化學、生物及歷史、哲學、古文字學等相關專業(yè)安排招生；入圍?？嫉囊罁?jù)不同，自主招生的入圍依據(jù)主要是考生的申請材料，強基計劃的入圍依據(jù)是考生高考成績。

公平角度：1）普通高中、高等教育擴招，滿足大眾化的普通教育需求；2）面向農村和脫貧地區(qū)學生開展招生專項計劃工作。

小結：中高考與招生改革進一步驅動教育服務轉型

「雙減」及配套改革并非短期沖擊，而是服務于國家人才戰(zhàn)略的頂層設計。核心邏輯在于破除與「新質生產力」需求相悖的「解題套路」式教育，引導資源流向創(chuàng)新人才篩選與培養(yǎng)。分析其將持續(xù)對 K12 教培行業(yè)造成深刻影響。

1）雙減壓降 K9 階段學科培訓，快速出清違規(guī)供給，并實施常態(tài)化監(jiān)管，成效顯著，基本完成對「焦慮驅動、應試導向」舊商業(yè)模式的顛覆。另一方面監(jiān)管難度大，仍有小黑班「隱形變異」違規(guī)開展學科培訓。

2）中高考改革及普通高中擴招、高校擴招系統(tǒng)性降低應試價值，進一步從需求端糾偏應試之風。同時預計會對尾部民辦普通高中招生造成一定壓力。

附 1：K12 教培行業(yè)相關的其他政策

強化分類管理細則，民辦教育監(jiān)管走向常態(tài)化。K9 培訓非學科類培訓加快審批、應批盡批，同時嚴厲打擊違法學科類培訓。

促服務消費政策與生育津貼改善預期，加強資質審核有望改善競爭格局?！洞龠M服務消費高質量發(fā)展的意見》明確教育培訓消費為激發(fā)改善型消費活力的重要一環(huán)。地方生育津貼政策再加碼，多地已落實至一孩補貼，邊際望改善長期人口下滑對教育需求的抑制。《關于審理預付式消費民事糾紛案件適用法律若干問題的解釋》中要求場地出租方履行資質審核義務，強化監(jiān)管有望加速淘汰無證經營劣質機構。

附 2：《民促法實施條例》要點回顧與政策邊際變化

2021 年民促法實施條例核心要點回顧：1）政策態(tài)度：對社會資本參與職業(yè)教育辦學持鼓勵態(tài)度，而對參與學前教育&義務教育階段（K9）民辦學校明確約束。2）收購/兼并：禁止 K9 學校兼并收購、協(xié)議控制行為，但并未涉及民辦高教上市公司。3）關聯(lián)交易：明確非義務教育民辦學校關聯(lián)交易的可行性（義務教育階段明令禁止）。4）選營：2018《民促法》中明確義務教育民辦學校不可選營。

政策邊際變化：6 月 10 日，中辦、國辦印發(fā)《關于進一步保障和改善民生著力解決群眾急難愁盼的意見》，提及推動教育資源擴優(yōu)提質，擴容擴大現(xiàn)有優(yōu)質中小學校（未特指公辦學校），新建改擴建 1000 所以上優(yōu)質普通高中，重點改善縣域普通高中辦學條件；提高優(yōu)質高校本科招生規(guī)模，高等教育資源向中西部人口大省傾斜，產教融合改革。

從入口和就業(yè)觀察日本團塊世代及團塊次代

「團塊世代」特指日本戰(zhàn)后第一次嬰兒潮（1947-1949 年）期間出生的一代人，是日本經濟高速增長期的主力軍。

「團塊次代」則特指日本戰(zhàn)后第二次嬰兒潮期間（1971-1974 年）出生的人群，他們大多屬于團塊世代的第一代子女。不同于其父母一輩人生大部分時間都在日本經濟快速增長期度過，「團塊次代」出生時仍在經濟快速發(fā)展階段，失業(yè)率較低，而其畢業(yè)時則面臨著日本經濟增速快速放緩，失業(yè)率急劇走高的現(xiàn)象。

日本「團塊世代」和「團塊次代」經歷了經濟高速增長到放緩的轉型，失業(yè)率上升影響了個人教育選擇。日本出生人口持續(xù)下滑，但學歷仍顯韌性。

日本普通學歷學校：穿越經濟周期，升學率走高，追求更高學歷意愿未減

自 1984 年起，日本高中、大學本科及研究生院階段的入學率呈現(xiàn)顯著上升趨勢。盡管升學率的提升在一定程度上受到適齡人口基數(shù)下降以及高中、高等教育學校持續(xù)擴招等因素影響，導致入學競爭緩和，但整體升學率提升仍反映出家庭及個人對獲取更高學歷的重視程度未減，在有機會入學時仍會選擇入學。

與「學歷貶值論」不同演繹，學歷學校就讀意愿展現(xiàn)了穿越經濟周期的強抗周期屬性。自 1990 年代日本進入「就業(yè)冰河期」以來，經濟形勢急劇下行，企業(yè)信心受挫，新增就業(yè)崗位萎縮，社會整體失業(yè)率大幅攀升。在此背景下，日本高中與高等教育升學率仍保持上升態(tài)勢，與「就業(yè)形勢惡化必然引致學歷需求下降」的傳統(tǒng)推論存在差異，反映出教育選擇在就業(yè)壓力下仍具備較強的抗周期屬性。

日本普通學歷學校：受人口規(guī)模收縮影響，高中學歷學校受沖擊，行業(yè)出清

日本高中階段入學率已接近飽和，整體升學率的提升難以完全抵消適齡人口基數(shù)下降帶來的影響。自 1990 年起，高中階段在校生規(guī)模出現(xiàn)顯著回落，并進一步帶動高中學校數(shù)量進入下行通道。

相比之下，大學教育仍具備較強的滲透率提升空間。在高等教育普及化趨勢推動下，大學在校生規(guī)模保持穩(wěn)步增長，亦支撐高等教育機構數(shù)量持續(xù)擴張，該階段教育需求仍具備結構性增長潛力。

日本 K12 學歷培訓：參培率隨寬松教育政策波動，但整體呈現(xiàn)較強韌性

整體而言，日本 K9 課外輔導市場展現(xiàn)出強大的需求剛性。在適齡入學人口下滑的背景下，行業(yè)總參培率仍維持高位，并未出現(xiàn)明顯萎縮，同時得益于家庭付費意愿的增強，學科培訓相關的培訓班、家教客單價持續(xù)提升。

分學段看，市場呈現(xiàn)結構性增長特征。特別是初中階段，參培率顯著高于小學且持續(xù)攀升，至 2007 年中學三年級滲透率已達 65.2%，表明升學關鍵期的需求最為剛性且付費動力強勁。

分時段看，1993 年日本各個年齡層參培率均有所走高，對應就業(yè)冰河期初期，焦慮驅動下，家庭普遍認為提升學歷是提升求職競爭力的有效方式；2002 年有顯著回落，與日本寬松教育《學習指導綱領》的實施相關，但隨后由于寬松教育下日本學生 PISA（國際學生評估項目）排名迅速下降，「學力崩塌」論漸起，家庭焦慮感再度上升，尋求校外培訓。

日本 K12 學歷培訓：VS 韓國，日本升學路徑多元，參培率相對穩(wěn)定

韓國出生人口下滑背景下，教培市場規(guī)模仍有數(shù)十年的增長，主因參培率提升（目前韓國參培率仍未見頂）。2001 年起，韓國出生人口呈現(xiàn)顯著下滑趨勢，對應 K12 適齡人口數(shù)（6 歲-18 歲）自 2007 年的 807 萬人下滑 34%至 2023 年的 536 萬人，而 K12 教培市場規(guī)模自 2007 年的 20 萬億韓元增長 36%至 2023 年的 27.1 萬億韓元，與之相對應的是 2023 年韓國 K12 教培參培率已至 2014 年的 58.6%提升 19.9pct 至 78.5%。韓國較優(yōu)的工作資源大量集中在頭部學府，「卷高考」性價比較高。

日本分流篩選機制運作較早。不同于日本公辦學校承擔教育普及的作用，日本優(yōu)質私立學校自成體系，部分承擔了精英教育任務。此外私立大學也能搭建從基礎教育直達高等教育的直升通道。這使得一部分志在名校的學生及其家庭，很早就將資源投入于沖擊頂尖私立中小學，從而降低了在最終高考階段的直接競爭壓力，這種模式弱化了針對統(tǒng)一高考的校外培訓需求，使得日本參培率未如同韓國高漲，且在培訓內容上更加偏向真實學力提升。

日本職業(yè)教育：90s 職業(yè)學校側重培訓制造技能，未適配日本產業(yè)結構變化而規(guī)模走低

日本職業(yè)學歷教育體系主要由專門學校（課程時長多樣，側重實用技能，類似我國大專）、短期大學（學制 2-3 年，側重于通識類授課）及高等專門學校（招收初中畢業(yè)生，五年一貫制，主攻機械、電氣等工業(yè)學科）等構成。

經濟增速放緩時，學歷職業(yè)教育并未如期展現(xiàn)較強韌性，分析核心在于課程集中在高級制造產業(yè)，而彼時日本產業(yè)結構轉型，制造業(yè)表現(xiàn)相對疲軟。1993 年前，日本重化等產業(yè)快速發(fā)展，疊加政府加大支出大興基建，市場對中級技術人才需求高漲，職業(yè)學校較多以高級技能為核心，職業(yè)學校招生表現(xiàn)良好。但 93 年后隨著日本經濟走向成熟，增速放緩，產業(yè)結構調整，第三產業(yè)比重上升，不同類型的職業(yè)學校學校表現(xiàn)分化，高等專門大學低基數(shù)上保持穩(wěn)定，專修學校招生規(guī)模波動下滑，短期大學則由于定位較模糊，多提供過渡性的通識教養(yǎng)教育，則出現(xiàn)了更顯著的下滑。

日本職業(yè)教育：企業(yè)堅持內部培訓機制，助力員工更新技能

企業(yè)端長期執(zhí)行「新卒一括採用」制度，偏好進行大量校招。日本廣為人知的招聘制度包括「終身雇傭」、「年功序列」、「企業(yè)工會」，強調職工穩(wěn)定性及對企業(yè)的忠誠度?；谶@一觀念，企業(yè)更愿意大量招聘標準化的名校應屆生，并在后續(xù)持續(xù)向其植入公司文化，

這一制度被稱為「「新卒一括採用」。在招聘標準化的名校應屆生時，企業(yè)核心評估其潛在素質與文化契合度，而非具體的崗位技能。招聘過程中，溝通能力、責任感、挑戰(zhàn)精神等軟實力被置于首位，這導致求職者個人缺乏投資于短期硬技能培訓的強烈動機，因為此舉對其成功求職的邊際效用實際上要低于名校應屆畢業(yè)生身份。

長期雇傭理念下，企業(yè)堅持「內部培訓機制」，助力員工更新技能。日本企業(yè)，尤其是大型企業(yè)，普遍奉行長期雇傭理念，并建立了完善的內部研修體系和在崗培訓制度，比如說有 OJT、Off-JT 等模式。企業(yè)堅信，崗位所需的特定技能，尤其是與企業(yè)流程和文化緊密相關的「隱性知識」，必須通過內部培養(yǎng)才能有效傳承。這種將人力資本投資高度內部化的模式，使得員工更習慣于依賴公司提供的成長路徑。

日本公務員考試報名：報考熱度與薪酬調整幅度呈現(xiàn)一定相關性

日本民間企業(yè)同樣推行「長期雇傭制度」，穩(wěn)定性并非吸引公務員報考的主要因素，反而和調薪幅度有較明顯的關系。

日本曾出現(xiàn)兩輪明顯的「公考熱」。第一輪發(fā)生在 1970 至 1980 年代，受石油危機帶來通脹影響，當時公務員的年調薪幅度頻繁達到 10%以上的高水平。第二輪熱度出現(xiàn)在 1990 年代初，隨政府加大基建支出，盡管調薪幅度已不及上一輪，在經濟泡沫破裂后的不確定性中，公務員的相對薪酬優(yōu)勢突出。但后續(xù)隨著日本經濟進入長期低迷，公務員的調薪幅度也持續(xù)收窄，甚至在多數(shù)年份接近零增長。薪酬優(yōu)勢的消退，直接導致了公務員職業(yè)吸引力的下降，報考熱隨之降溫，競爭倍率逐步回落至低位并長期保持平穩(wěn)。

我國現(xiàn)狀：求職端存在就業(yè)結構性矛盾，技能型人才求職難度相對低

從求職端看，2024-2025 年一定程度上出現(xiàn)了「技能型人才重要性突顯」的現(xiàn)象。根據(jù)人社部信息中心發(fā)布的《2024 大學生就業(yè)力調研報告》，從學歷來看，截至 2024 年 6 月大專應屆畢業(yè)生獲得 offer 的比例最高，占比 56.6%，同比提升 2.2pct。而本科、碩博學歷的應屆畢業(yè)生對應比例分別為 45.4%/44.4%，分別同比下降 2.1pct/12.3pct，根據(jù)獵聘大數(shù)據(jù)，2025 年這一趨勢也有所維持。人社部信息中心分析其背后的原因在于，大專學歷畢業(yè)生擁有技能優(yōu)勢，同時也會合理調整就業(yè)預期，offer 進展更順利。碩博學歷畢業(yè)生 offer 獲得率主要是由普本院校畢業(yè)生帶來，今年普本院校的碩博畢業(yè)生 offer 獲得率為 33.2%/同比下降 17pct，因此對于碩博應屆生而言，學歷并非是唯一關鍵因素，院校選擇同樣重要。

我國現(xiàn)狀：但總體看個人追求更高學歷意愿仍強烈

我國現(xiàn)狀：五五分流政策調整，公辦普高擴招，中職/民辦普高招生受到擠壓

「五五分流」政策調整，普通高中毛入學率提升，中等職業(yè)學校招生面臨壓力。伴隨 2018 年以來義務教育后的「五五分流」逐步向「職普融通」轉型，普通高中擴招。

我國現(xiàn)狀：高考參考人數(shù)預計仍將維持高位，K12 校外培訓有望受益

高考參考人數(shù)預計仍將維持高位。1）高中適齡人口數(shù)預計 7 年后達峰（15-17 歲）：2011-2017 年我國迎來新一輪出生人口高峰，適齡參考人數(shù)至少十年內仍將維持高位。2）普通高中就讀人數(shù)占比仍將提升：2018 年以來，隨著教育資源供給的不斷完善，我國普通高中毛入學率持續(xù)走高。2025 年 6 月 9 日《關于進一步保障和改善民生著力解決群眾急難愁盼的意見》提出將新/擴建千所優(yōu)質普通高中，同時針對職業(yè)教育，也從中考后「五五分流一刀切」向「普職協(xié)調發(fā)展」「職普融通」轉變。預計普通高中就讀人數(shù)占比仍將提升。

我國現(xiàn)狀：高等教育需求旺盛，民辦高教邊際上受外部環(huán)境沖擊，頭部高校韌性較強

高等教育需求旺盛，民辦高教總體受益，在校學生人數(shù)走高。1）龐大的生源基數(shù)：中國每年有超過 1000 萬的高考考生，即使公辦高校持續(xù)擴招，仍然有大量學生因為分數(shù)、地域、專業(yè)選擇等原因，無法進入理想的公辦院校。民辦高校是重要的補充。2）當前就業(yè)環(huán)境下，本科文憑仍然是一塊重要的「敲門磚」。對于分數(shù)在本科線邊緣的考生來說，民辦本科是其獲得全日制本科學歷的重要途徑。

隨就業(yè)環(huán)境變化及公辦高校擴招，近年部分民辦高校招生遇冷，但辦學質量突出、就業(yè)率靠前的民辦高校依舊獲得學生追捧。我們觀察到部分上市公司旗下高等教育在校學生人數(shù)仍能實現(xiàn)穩(wěn)健擴張。我們分析目前頭部民辦高等教育學校在就業(yè)率方面仍有優(yōu)勢，因此新招生也相對更順利。

我國現(xiàn)狀：強技能培訓需求旺盛，第三方技能培訓市場機構大有可為

近年出現(xiàn)許多大學畢業(yè)生「回爐」職校學技能趨勢，希望獲得本科學歷和實用技能的雙重優(yōu)勢，拓寬求職之路。據(jù)人社部信息中心 2024 年 6 月作出的調研，對于「回爐」學習技能是否有助于就業(yè)這一問題，52.2%的畢業(yè)生給出了肯定答案，認為市場對專業(yè)技能需求大，「回爐」后就業(yè)機會更多，占比最高。其次，43.2%認為多個技能多條路，33.2%認為可以以此積累社會經驗。可見，多數(shù)畢業(yè)生對此表示贊同。但是，也有一部分畢業(yè)生考慮到時間成本、社會偏見、學習精通程度等原因，認為「回爐」學習技能并不能幫助就業(yè)。

港股中國東方教育受益于這一趨勢，2025 年上半年度 15 個月課程招生高增。2025H1 長訓表現(xiàn)良好，其中公司主要面向四校生的 1-2 年課程（主要為 15 個月課程）受益于就業(yè)趨勢變化，增速領先，2-3 年及 3 年的新招生人數(shù)（除就業(yè)門檻較高的信息技術專業(yè)外）同比均轉正。

我國現(xiàn)狀：公考報考熱度延續(xù)，競爭愈發(fā)激烈，備考周期拉長，年齡學歷報考門檻放寬

公務員崗位對非技術崗的高學歷人群具有較強吸引力，報名人數(shù)持續(xù)高漲。2025 年國考在招錄人數(shù)小幅下滑的背景下，報名合格人數(shù)仍刷新新高，達 371 萬人/+9%。報名人數(shù)持續(xù)高漲，一方面考慮系總體就業(yè)環(huán)境下，對于部分非技術崗的高學歷人群而言，公務員崗位保持較強吸引力，另一方面也與本年度招聘放寬限制有關，如此次國考明確放寬到 38 周歲以下，另外不限制工作經歷的崗位占比也有所提升。

隨著報名人數(shù)持續(xù)高漲，公務員考試通過率進一步走低，已回落至 1.0%?？荚囃ㄟ^難度加大，備考周期加長，有更多學生二戰(zhàn)、三戰(zhàn)多年備考。

國考學歷要求較高，但門檻略有所放寬。以廣東為例，2026 年國考本科及以上的學歷要求崗位仍是主流，但占比有所下滑，取而代之的是本科或碩士研究生及僅限本科生學歷招聘崗位的占比提升，一定程度上反映國考招考門檻略有放寬。

我國現(xiàn)狀：考研報考人數(shù)下滑，但研究生招錄人數(shù)提升，預計回歸真實需求

研究生招生規(guī)模穩(wěn)步擴大反映產業(yè)升級對高端人才的旺盛需求，以及個人仍然對高學歷有較高認可度。招錄人數(shù)的持續(xù)增長證明研究生學歷在勞動力市場中的硬通貨地位未明顯動搖，社會對高學歷人才的總體需求仍在擴大。

報名人數(shù)的拐點則更多反映應對階段性就業(yè)環(huán)境的個人備考選擇。1）直接就業(yè)以對抗就業(yè)環(huán)境快速變化的不確定性：公共衛(wèi)生事件期間就業(yè)環(huán)境變化劇烈，部分學生碩士畢業(yè)后面臨就業(yè)環(huán)境相對本科時顯著惡化，疤痕效應下部分考生認為降低就業(yè)預期、直接就業(yè)是對抗不確定性的較優(yōu)方式。2）轉向公考等其他賽道。

當前的現(xiàn)象更應解讀為考生群體決策的成熟化，隨考研上岸率逐步回落，預計報考人數(shù)也將實現(xiàn)筑底。研究生教育的價值依然獲得社會認可，但考生不再將其視為唯一出路，而是根據(jù)自身條件、競爭強度和替代路徑（如就業(yè)、考公）進行綜合權衡。

我國現(xiàn)狀：留學經濟效益邊際下滑，部分人群更看重留學「軟回報」

留學市場需求發(fā)生結構性變遷，就業(yè)難致經濟效益邊際下滑。留學需求其核心驅動力已從追求短期經濟回報，轉向更為看重長期軟性價值的「價值投資」。有 42%的已留學人群接受「收入不及花費仍值得」的現(xiàn)實，顯示「軟回報」價值獲得更高認可?！缸晕姨嵘埂肝幕w驗」「世界觀拓展」成為學生和家長重視的新維度，留學不再只是通往名利場的通道，而是構筑獨立人格和人生廣度的重要旅程。

對于留學機構而言核心競爭力須從信息中介轉向價值創(chuàng)造，側重于更注重軟價值的高端客戶，構建覆蓋生涯規(guī)劃、軟技能培養(yǎng)與精準就業(yè)支持的一體化服務能力。

小結：從上世紀日本到現(xiàn)今中國，學歷需求維持強剛性，職教及公考走向不同演化

一、日本教育服務個人需求特點總結：1）人口與就業(yè)背景：日本「團塊世代」和「團塊次代」經歷了經濟高速增長到放緩的轉型，失業(yè)率上升影響了個人教育選擇。2）學歷學校需求：高中和大學入學率長期走高，顯示出學歷需求的抗周期性；但高中階段受人口收縮沖擊，學校數(shù)量下降，而大學教育入學率提升空間較大，能保持增長。3）K12 課外培訓：參培率隨政策波動（寬松教育政策），但整體呈現(xiàn)韌性，初三階段參培率尤其高。4）職業(yè)教育：職業(yè)學校側重制造技能，未適配第三產業(yè)上升的產業(yè)結構變化，導致規(guī)模走低；企業(yè)招聘時側重校招，看重忠誠度及學歷，但后續(xù)會持續(xù)進行內部培訓。5）公務員考試：報考熱度與薪酬調整幅度相關。

二、中國教育服務個人需求現(xiàn)階段特點總結：1）學歷需求強勁：面對就業(yè)結構性矛盾，追求高學歷以提升競爭力的意愿強烈，推動高中及高等教育持續(xù)擴招，民辦教育占比提升，反映出「質量優(yōu)先」趨勢。2）K12 教培轉型：高考人數(shù)維持高位支撐校外培訓剛需，但需求內核正從「應試提分」向「素養(yǎng)提升」轉變。3）職教與公考火熱：技能培訓需求旺盛，「回爐」學技能成趨勢；公務員考試競爭白熱化，備考周期拉長。4）考研留學理性化：考研報名人數(shù)雖下滑，但招生人數(shù)提升，需求回歸真實；留學選擇更看重「軟回報」，經濟效應邊際減弱。

三、中日比較與共性分析：1）中國和日本的學歷服務需求均顯示出強抗周期性，學歷提升意愿強烈。就業(yè)難背景下，提升學歷以提升自己就業(yè)競爭力、延后就業(yè)競爭是主流觀點。2）日本 K12 教培參培率要弱于韓國，分析核心在于基礎教育和基本的高等教育相對較為普及，需求端從應試能力培訓向「真實學力培訓」轉向，預計伴隨我國基礎教育持續(xù)擴張，后續(xù)也可能呈現(xiàn)這一趨勢，K12 教培機構需聚焦高質量課程研發(fā)，適應「質量優(yōu)先」新范式。3）受企業(yè)招聘文化和「內部培訓機制」影響，第三方職業(yè)技能培訓市場。但目前來看國內職業(yè)技能培訓更多由企業(yè)外第三方承擔，市場機構大有可為。4）日本曾經歷兩次公考熱，核心都是基于公務員薪酬對私企存在相對優(yōu)勢（而非穩(wěn)定性&福利待遇）。

細分賽道投資邏輯：K12 教育

K12 教育簡介

K12 教育定義：在我國 K12 教育主要指涵蓋小學 6 年、初中 3 年和高中 3 年共計 12 年的基礎教育（即不包含職業(yè)教育），具體形式上包括學校學歷教育及校外培訓（即非學歷培訓）。

K9 教育定義：指小學 6 年及初中 3 年合計的九年基礎教育，在我國也對應九年義務教育。

K12 教培定義：主要是指 K12 教育中非學歷教育的部分。素質和素養(yǎng)培訓邊界較為模糊，其中素養(yǎng)培訓指「雙減」后教培機構在原學科課程基礎上合規(guī)轉型形成的側重于學生思維的培訓課程，素質培訓指藝術、體育等培訓課程?！鸽p減」后僅高中學段有學習輔導課程。

K12 教培商業(yè)模式及交付模式對比

K12 教培商業(yè)模式：K12 教培機構向家長承諾交付校外培訓服務，滿足基于孩子成長的一系列需求，向家長預收取課程費用。并在后續(xù)實現(xiàn)課程交付和消耗，實現(xiàn)利潤。

K12 教培細分商業(yè)模式的差異主要在課程的交付環(huán)節(jié)。根據(jù)交付的不同，可以分為一對一、線下班課、線上班課和 AI 教育四大類。班課兼顧學習效果個性化及規(guī)模效應，商業(yè)模式較優(yōu)，是核心的 K12 教培模式，此前 K12 教培板塊千億市值以上公司新東方-S、好未來、高途集團均主要布局班課。而一對一強個性化，作為高端定制化服務雙減前市場規(guī)模預計已達千億規(guī)模。

K12 教培課程體系差異對比

機構的創(chuàng)始基因與王牌學科對其整體運營模式、師資策略及品牌形象產生著深刻的「路徑依賴」效應。目前以兩類模式為主：

1）以學而思為代表的數(shù)學-「體系化」路徑：發(fā)軔于對數(shù)學思維的標準化解構，機構呈現(xiàn)出強烈的工程化與系統(tǒng)化特征。它側重于打造高度標準化、可快速復制的教學產品與師訓體系，其核心優(yōu)勢在于教學流程的穩(wěn)定輸出與規(guī)?；瘮U張能力。

2）以新東方為代表的語文/英語-「名師化」路徑：業(yè)務根植于語言與人文素養(yǎng)領域，該學科的教學效果高度依賴于教師的個人魅力、知識底蘊與情感共鳴。傾向于塑造和依賴強大的名師 IP，其機構特征表現(xiàn)為對教師個人才華的極大包容與激勵，以此構建深厚的品牌護城河。

K12 教培：學科教培轉型向 K12 素養(yǎng)教培

雙減前：部分頭部機構憑借強口碑與創(chuàng)新性的入學考試分級教學，實現(xiàn)優(yōu)等生聚集，并進一步承接學校掐尖需求，實現(xiàn)招優(yōu)生-優(yōu)異升學結果-打造口碑進一步吸引優(yōu)生入學的長坡厚雪模式，將學科培優(yōu)商業(yè)模式打磨到了較高水平。

雙減后：教培向素養(yǎng)模式轉型。政策如教育部印發(fā)《義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南》（2021.11）、《廣東省中小學校外培訓項目學科和非學科類別鑒定工作指引（試行）》中分類鑒定詳見左下圖。目前客觀存在部分「小黑班」違規(guī)借素養(yǎng)名義授學科培訓內容，但學而思等機構也存在真正打磨素養(yǎng)課程的能力，如人民日報社主管的中國城市報 2025.9 刊登《教培機構如何從「知識灌輸」轉向「素養(yǎng)培育」》介紹到「標志著教培功能從「提分工具」重新回歸「育人服務」，推動素質教育進入更系統(tǒng)、更專業(yè)的發(fā)展新階段，以好未來旗下學而思網校「100 元玩轉城市」為例，這類活動將考綱知識點轉化為‘生活任務包’，通過把抽象的加減乘除變?yōu)轭A算平衡的實際操作、將百分數(shù)用于真實折扣比較、讓統(tǒng)計圖成為記錄消費占比的可視化工具?！?/p>

K12 教培：轉型后供給總量有回補，頭部機構重視發(fā)展質量及股東回報

2025 年供給回補進入新階段，預計本輪 K12 教培線下網點快速擴張將逐步放緩，愈發(fā)聚焦已有網點爬坡。1）K9 素養(yǎng)：經過 2023-2024 年以門店快速擴張后，門店擴張速度邊際放緩。據(jù)校外培訓監(jiān)管平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025 年 10 月，K9 線下非學科營利性機構出現(xiàn)了自雙減后首次凈關店。同時頭部機構網點擴張也有所放緩，新東方學習中心 FY2026 計劃 YOY+10%；2）高中學科培訓：以存量牌照經營為主。

頭部機構重視發(fā)展質量及股東回報：1）新東方：宣布一項為期三年的股東回報計劃，擬將前一財年歸母凈利潤不低于 50%用于回饋股東。為實施 2026 財年的回報計劃，董事會已批準派發(fā)總額約 1.9 億美元的現(xiàn)金股息。以及一項未來 12 個月內最多 3 億美元的股份回購計劃，金額合計達 2025 財年歸母凈利的 132%。2）好未來：公司持續(xù)推進股票回購，自 2025 年 7 月宣布新計劃以來，已回購約 1.35 億美元股票。3）卓越教育集團：宣派中期股息每股 10.7 分人民幣，總金額為 9075 萬元，分紅率約為 60%（2024 年分紅率約 50%），三年分紅計劃持續(xù)兌現(xiàn)。4）學大教育：公司于 2025 年 1 月啟動股份回購計劃，擬以不超過 66.8 元/股回購 1.1-1.5 億元股份

新東方-S：經調經營利潤率提升，K12 業(yè)務展望積極，更新股東回報計劃

提升能力與品質戰(zhàn)略下，o-GAAP 經營利潤率穩(wěn)步提升。2026 財年第一季度，公司實現(xiàn)收入 15.23 億美元，同比提升 6.1%，超出此前預期區(qū)間的上限（5%）。實現(xiàn) o-GAAP 經營利潤 3.36 億美元/+11.3%。o-GAAP 經營利潤率提升 1pct 至 22%。實現(xiàn) o-GAAP 歸母凈利潤 2.58 億美元/-1.6%，下滑分析主要系分紅預提所得稅影響。截至期末，遞延收入 19.07 億美元/+10.0%。

具體看各業(yè)務表現(xiàn)：留學及大學生業(yè)務優(yōu)于預期，K12 業(yè)務展望積極 1）K9 教育新業(yè)務收入同增 15%，非學科素養(yǎng)培訓人次為 53 萬/+10%，學習機付費活躍用戶 45.2 萬人/+40%，依舊維持較為快速增長。收入同比增速環(huán)比上季度有所放緩（33%），預計主要系暑期排課和部分區(qū)域折扣影響；但另一方面學生人次環(huán)比提速（FY25Q4 非學科+5%，學習機+36%），體現(xiàn)品牌口碑對家庭仍有較強吸引力。2）高中培訓收入同增 7%，高基數(shù)上同樣受排班和區(qū)域折扣影響；展望 FY26Q2，公司將進一步提升 K12 業(yè)務產品能力與質量，預計續(xù)班率提升下 K12 業(yè)務收入有望提速。3）留學考培/咨詢期內收入分別同增 1%/2%，預計受益于外部環(huán)境的階段性轉好及公司在非美國家和年輕群體留學業(yè)務上的布局，優(yōu)于此前下滑預期；4）大學生業(yè)務收入同比+14%，優(yōu)于此前預期（預計增長 10%），分析公司憑借教學和服務實現(xiàn)份額提升。

FY2026Q2 收入預計提速，全年維持穩(wěn)健展望，并更新股東回報計劃。展望 FY2026Q2，公司預計凈營收同增 9%-12%。同時維持 FY2026 全年凈營收同比增長 5%-10%的指引。股東回報方面，宣布一項為期三年的股東回報計劃，擬將前一財年歸母凈利潤不低于 50%用于回饋股東。為實施 2026 財年的回報計劃，董事會已批準派發(fā)總額約 1.9 億美元的現(xiàn)金股息。以及一項未來 12 個月內最多 3 億美元的股份回購計劃，金額合計達 2025 財年歸母凈利的 132%。

卓越教育集團：2025H1 收入業(yè)績快速增長，三年分紅計劃持續(xù)兌現(xiàn)

2025 年上半年公司收入、業(yè)績維持快速增長。2025H1，公司實現(xiàn)營收 9.17 億元/+189%；實現(xiàn)經調整凈利潤 1.52 億元/+179%。收入與業(yè)績表現(xiàn)均優(yōu)于此前盈利預告（預告期內營收/凈利分別不低于 8.5/1.4 億元），受益于素質教育產品與服務質量不斷提升、合規(guī)轉型后素養(yǎng)業(yè)務重新并表、市場開拓效果顯著。分業(yè)務看，2025H1 綜合素養(yǎng)業(yè)務實現(xiàn)收入 7.23 億元/+513%，輔導項目實現(xiàn)收入 0.89 億元/+18%，素養(yǎng)及輔導業(yè)務期內報讀人次和續(xù)保率等各項指標創(chuàng)新高。全日制復習項目實現(xiàn)收入 1.01 億元/-18%，分析系省內普通高中擴招，初四復讀需求承壓，但我們預計對高四復讀業(yè)務影響相對有限。

快速擴張的同時成本費用控制能力表現(xiàn)突出，研發(fā)等其他經營開支略微影響歸母凈利率。2025H1 公司毛利率為 45.0%，同比持平；費用端，銷售開支收入占比為 6.8%/-0.3pct；公司行政開支收入占比為 12.5%/-0.4pct，成本控制成效初顯；其他經營開支收入占比為 5.9%/+1.4pct，分析系「ALLIAI」戰(zhàn)略下加大相關投入。總體來看，受其他經營開支項目影響，期內歸母凈利率略微下滑 0.7pct 至 16.5%，但綜合考慮公司目前處于快速擴張階段，凈利率保持在可控范圍內，已能體現(xiàn)公司較優(yōu)的成本費用管控能力。

合同負債同比增長 28%，人才儲備支撐持續(xù)成長。截至 2025 年上半年末，公司賬上合同負債為 5.87 億元/+28.2%，員工總數(shù)從 3072 人增至 3592 人。

全面推進「ALLIAI」戰(zhàn)略，三年分紅計劃持續(xù)兌現(xiàn)。一方面公司積極打造人工智能課程，培養(yǎng)學生使用 AI 工具能力，另一方面公司將 AI 技術廣泛應用于經營各個環(huán)節(jié)，助力降本增效。此外，公司本次宣派中期股息每股 10.7 分人民幣，總金額為 9075 萬元，分紅率約為 60%（2024 年分紅率約 50%），三年分紅計劃持續(xù)兌現(xiàn)。

學大教育：前置性投入致淡季利潤承壓，但收款增速回升初步印證成效

2025 年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 2.31 億元，同比增長 31.5%。2025Q1-Q3，公司實現(xiàn)收入 26.13 億元/+16.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.31 億元/+31.5%；扣非后歸母凈利潤為 2.09 億元/+29.8%，差值主要系 1642 萬元非流動性資產處置損益等。其中 2025Q3 單季實現(xiàn)收入 6.97 億元/+11.2%，歸母凈利潤 143 萬元/-89.9%。Q3 利潤下滑主要受股權激勵產生的股份支付費用 576.74 萬元影響，若不考慮該影響，Q3 歸母凈利潤為 720 萬元。前三季度累計股份支付費用達 3220 萬元。

前置性成本費用投放增加，單季盈利能力承壓，但投入取得一定成效，前置性指標合同負債、收款增速回升。2025 年三季度末，公司合同負債余額為 12.0 億元，同比增長 22.5%，增速邊際明顯回升（2025 年二季度末合同負債余額 5.97 億元，同比增長 3.73%）。2025 第三季度，公司銷售商品或提供勞務收到的現(xiàn)金為 13.0 億元，同比增長 19.8%，增速同樣顯著回升（2025 年單二季度同比增長 4.81%）。我們分析公司第三季度前置性投入取得一定成效，考慮到公司商業(yè)模式仍以預收款模式為主，伴隨后續(xù)消課有望逐步確認收入利潤。

豆神教育：收入維持高增驗證動能，市場投入走高致單季虧損

2025 年第三季度收入增長 44.1%，AI 教育收入增長潛力持續(xù)驗證。2025Q1-Q3，公司實現(xiàn)收入 7.76 億元，同比增長 39.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.92 億元，同比下滑 17.2%；扣非后歸母凈利潤為 0.44 億元，同比下滑 60.0%。核心原因是公司多款 AI 產品上市，為加速擴大市場規(guī)模，擴充 C 端體量，本季度有較大額的銷售費用投放。2025Q3 末，公司賬上合同負債 2.44 億元，同比增長 10.5%，是「雙減」后公司合同負債余額首次實現(xiàn)同比上升，一定程度上為后續(xù)收入增長提供支撐。

AI 賦能教育業(yè)務毛利率顯著改善，但同時因加大市場推廣，銷售費率顯著走高。2025Q3 公司毛利率為 78.6%/+28pct，分析系 1）業(yè)務結構中高毛利的教育業(yè)務走高，「AI 超能訓練場」及「AI 雙師」產品第三季度累計收入達到約 5000 萬元，已占第三季單季收入比例的 15.3%，而 2024 年 AI 教育業(yè)務僅實現(xiàn)收入 2730.91 萬元；2）竇神歸來等直播課程覆蓋學生規(guī)模擴大，規(guī)模效應下攤薄成本；3）AI 賦能教育業(yè)務，提高人效。2025Q3 期間費用率走高，其中銷售費率走高 61pct 至 81.7%，預計主要系 AI 教育產品推新，需進行市場投放，以以日為鑒，觀需知變：個人教育服務需求的韌性轉型培養(yǎng)消費習慣及消費者付費意愿，且當前面臨流量成本走高的外部壓力。2025Q3 管理費率控制良好，第三季度縮減 7pct 至 9.0%。

有道/好未來/高途集團：積極布局 AI 教育業(yè)務，教育業(yè)務收入增速快于行業(yè)平均

1）有道:2025Q2 凈收入達 14.2 億元，同比增長 7.2%;經營利潤為 2880 萬元，首次實現(xiàn)二季度盈利。學習服務作為有道 AI 技術落地的重要業(yè)務，二季度凈收入達 6.6 億，同比增長 2.2%。其中，數(shù)字內容服務凈收入 4.5 億元。有道領世（高中）凈收入同比增長約 30%，環(huán)比提速。AI 作文批改、AI 高考志愿填報等功能進一步帶動用戶留存率提升至 75%以上，突破歷史峰值。在強大技術推動下 AI 訂閱服務也實現(xiàn)強勁增長。在線營銷服務板塊創(chuàng)下 6.3 億元收入新高，同比增長 23.8%。全鏈路 AI 化是增長關鍵。報告期內，有道推出 AI 廣告投放優(yōu)化師「有道小智」，基于 AI 投放決策模型和自有數(shù)據(jù)庫，該產品能實現(xiàn)從需求分析到效果追蹤的全鏈路 AI 決策。此外，有道加強了與網易游戲和其他游戲廣告商在國內外活動中的合作，驅動游戲廣告收入同比上漲 50%以上。智能硬件業(yè)務在報告期內持續(xù)改善業(yè)務健康度，聚焦于詞典筆細分賽道。有道詞典筆保持市場領先地位，連續(xù) 6 年蟬聯(lián)電商平臺銷量冠軍。

2）好未來：據(jù)公司財報，好未來 FY26Q2 財年營收達 8.61 億美元，同比增長 39.1%，超出彭博一致預期。非美國會計準則（o-GAAP）經營利潤為 1.08 億美元，同比增長 67.2%，利潤率提升至 12.5%；o-GAAP 凈利潤為 1.36 億美元，同比增長 82.7%。增長主要由學習服務和智能學習硬件業(yè)務驅動，兩者收入均實現(xiàn)同比及環(huán)比增長。期末遞延收入達 8.23 億美元，同比增長 58.9%。公司持續(xù)推進股票回購，自 2025 年 7 月宣布新計劃以來，已回購約 1.35 億美元股票。

3）高途集團：據(jù)公司財報，2025Q2，高途實現(xiàn)收入約 13.9 億元，同比增長 37.6%；現(xiàn)金收入達 22.5 億元，同比增長 36.2%。經營質量得到改善，經營凈現(xiàn)金流入近 5.9 億元，同比增加超過 2 億元，同時非美國會計準則下的凈虧損同比大幅收窄。遞延收入同比增長 38.9%至約 22 億元。高途在 2025 年提出「AllwithAI,AlwaysAI」戰(zhàn)略，據(jù)公司公告，公司目前將 AI 深度融入教學與服務全流程。其打造的「名師主講+二講服務+AI 伴學」的「三師模式」有效提升了個性化學習體驗和教學精準度。運營端，AI 技術的應用助力公司經營費用占收入比重顯著下降，獲客效率顯著提升。

天立國際控股：外部環(huán)境導致招生增速放緩，集團辦學質量堅實，主業(yè)穩(wěn)健增長

2025 財年公司預計溢利同比增長 17%，主業(yè)穩(wěn)健增長。公司發(fā)布正面盈利預告，預計 2025 財年公司將實現(xiàn)收入 36 億元/+8%，實現(xiàn)凈利潤 6.5 億元/+17%，分析主要受益于綜合教育服務客戶人數(shù)增長。本財年利潤增速顯著高于收入增速，分析系公司聚焦于核心教育服務業(yè)務，盈利質量得到優(yōu)化，同時學校利用率爬坡，攤薄固定成本。本財年凈利潤低于我們此前預期（7.8 億元），分析下半年度公司在 AI 教育建設、教師激勵、后勤服務優(yōu)化（如優(yōu)化食譜、更新設施設備等）等方面有一次性投入。

外部環(huán)境導致招生增速放緩，集團辦學質量堅實。2025 年秋季學期初服務學生人數(shù)同比增長 8%，高中服務學生人數(shù)同比增長 11%，增速邊際放緩?？紤]主要系學生家長消費行為更加謹慎保守，同時公辦普通高中擴招影響家庭決策。但另一方面公司辦學質量堅實，2025 年集團共培養(yǎng) 28 位清北學子，成熟期學校維持高標準水平，高考本科率維持約 90%，一本率約 58%（2024 年：55%）。成長期學校本科率、一本率較生源入口成績也分別提升 32%/14%，預計對具備支付能力的家庭仍有較強的吸引力。

細分賽道投資邏輯：民辦高教

民辦高教：上市公司招生韌性相對強，本科層次更具吸引力

招生仍能維持穩(wěn)健增長（但最新 2025 年秋季招生情況尚未披露），其中學歷層次更高的本科教育招生表現(xiàn)更好（未展示全部學校，部分學校未在年報中披露數(shù)據(jù)）

民辦高教政策回顧之一：獨立學院與轉設

獨立學院是指特殊歷史階段出現(xiàn)的由公辦高校和社會力量合辦的本科層次的二級學院。1999 年，我國高等教育大眾化發(fā)展戰(zhàn)略正式實施，普通高等學校招生規(guī)模單年擴張 47%至 159 萬，由于當時配套政策和辦學條件有待優(yōu)化，普通高校有限的承載能力不能很好地滿足激增的招生規(guī)模的需要。為保障擴招政策有效落地，江蘇、浙江等省份在辦學體制機制方面進行了大膽探索，由部分公辦普通高校聯(lián)合社會力量按照新機制新模式舉辦本科層次的二級學院，即為獨立學院。

獨立學院發(fā)展過程中出現(xiàn)了國有資產產權歸屬不清、掛靠等一系列問題，轉設存在必然性。在 2016 年民辦教育促進法頒布前，公辦和民辦學校的邊界非常模糊，進一步帶來了產權歸屬模糊不清、內部治理不完善、甚至造成國有資產損失的一系列問題。2020 年 5 月，教育部印發(fā)《關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案》，明確了到 2020 年末獨立學院全部制定轉設方案的時限要求，提出轉為民辦、轉為公辦、終止辦學 3 個路徑和轉設標準。轉設的核心在于獨立學院名下的資產（特別是土地、房產）必須從母體高?；蚺e辦者名下過戶到新成立的獨立學校法人名下，為后續(xù)的資產確權（轉營的核心）打下了基礎。

上市公司有一批學校均是獨立學院轉設而來，如華夏控股旗下的南京傳媒學院（原中國傳媒大學南廣學院）、中教控股旗下的重慶外語外事學院（四川外國語大學重慶南方翻譯學院）、廣州應用科技學院（原廣州大學松田學院）等等。

民辦高教政策回顧之二：非營利性與營利性分類管理

以民促法實施條例、《外商投資負面清單》為據(jù)，「民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學?！?/p>

1）政策態(tài)度：對社會資本參與職業(yè)教育辦學持鼓勵態(tài)度，而對參與學前教育&義務教育階段（K9）民辦學校明確約束。2）收購/兼并：禁止K9 學校兼并收購、協(xié)議控制行為，但并未涉及民辦高教上市公司（2018 年送審稿部分說法曾引發(fā)此擔憂）。3）關聯(lián)交易：非營利性學校利潤無法直接提取至上市公司。因此在非營利性學校背景下，上市公司若需分紅，則需通過關聯(lián)交易自學校提取利潤，期間會有利潤的折損。此外明確非義務教育民辦學校關聯(lián)交易的可行性（義務教育階段明令禁止），但需遵循「公開、公平、公允」原則，合理定價、規(guī)范決策。

民辦高教政策回顧之二：存量轉營未取得實質進展，但近期邊際變化積極

進展回顧：實際執(zhí)行中，有諸多新設立的民辦學校在成立伊始變可設置為營利性。而存量的民辦高教大多未取得實質性進展，近期湖南、廣東等地釋放積極信號。

完成轉營：1）上海建橋教育：2021 年已完成轉營，但 2023 年上海發(fā)布《上海市營利性民辦高等學校辦學結余分配工作管理辦法》，額外提出 1）學校人員經費支出比例不低于學費收入的 50%或者學校專職專任教師平均工資不低于本市同類高校教師平均工資水平；2）學校的資產負債率不超過 60%，學校利潤分配后流動資金可覆蓋下一年年度債務及利息。3）民辦高校名下占地面積和生均教學行政用房面積基本達標，設施設備基本滿足教育教學，學費 5%作為獎學金，10%作為發(fā)展基金等一系列條件。2）民生教育于 2023 年 11 月 24 日公告旗下云南大學滇池學院已于 2024-2025 學年開始以營利性辦學主體名義招生。

近期釋放積極信號：宇華教育 2025 年湖南涉外經濟學院拿到批復；廣東省 2025 年 11 月出臺分類管理細則，但后續(xù)仍需進一步觀察進展。

堵點分析：1）稅費、土地費用補繳。申請轉營需要依法明確出資者出資、土地、校舍、辦學積累、財政投入、社會捐贈等資金資產和債權債務情況，并繳納相關稅費。對于債權債務不清、資產存在爭議、歷史遺留尚未解決的需要暫緩辦理；土地定價需協(xié)商；同時多年補稅體量大，是否能夠分期繳款都是需要協(xié)商的要點。2）教育關系社會民生，政策性相對較強。

民辦高教：優(yōu)化供給質量，資本開支維持相對高位

高職院校辦學條件常態(tài)化檢測，對生均資源數(shù)進行定量考核。2025 年 1 月教育部外發(fā)《高等職業(yè)學校辦學能力評價實施方案》，省級教育行政部門需對本地高等職業(yè)學校辦學條件及發(fā)展趨勢實施常態(tài)化監(jiān)管，要求保障適齡人口變化對學位增設要求基礎上，守住辦學條件底線。具體數(shù)據(jù)指標，對教師數(shù)量、校舍面積、圖書設備等軟硬件進行定量考核。此外為增強對學生吸引力，部分民辦?？圃盒で筇嵘秊楸究茖哟危嘈枰獌?yōu)化服務和校內軟硬件水平，總體來看高教學校資本開支仍維持相對高位。

民辦高教上市公司最新半年度報表對比

細分賽道投資邏輯：公考招錄

公考招錄行業(yè)：2026 年國考維持高景氣度，報考年齡放寬

2026 年國考報名人數(shù)超 371 萬，再度驗證公考行業(yè)高景氣度。公務員報考維持高景氣度，2026 年國考報名合格人數(shù)創(chuàng)新高，達 371.8 萬人/+9%。此外，山東、廣東、江蘇等地筆試提前到年內，預計推動行業(yè)加快銷課收入確認。此外 2026 年國考報考年齡限制放寬至 38 歲，后續(xù)多個省份在省考中同樣跟進了這一政策，有望進一步擴大潛在的考生基數(shù)。

公考招錄行業(yè)：協(xié)議班曾幫助頭部機構搶占份額，但模型天然存在成長天花板

協(xié)議班曾助力頭部機構市占集中，行業(yè) CR3 測算歷史最高接近 40%，集中度遠高于其他教育子賽道。由于公考行業(yè)強調考試結果，同時驗證周期較短。過去行業(yè)頭部機構以高收高退協(xié)議班為亮點吸引學生報班入讀，而協(xié)議班對機構現(xiàn)金流和品牌口碑要求較高，因此協(xié)議班的推出有效促進了市占率的提升。據(jù)我們此前測算，2019 年時頭部機構（中公、粉筆、華圖）合計 CR3 已接近 40%，集中度遠高于其他教育賽道。

高收高退協(xié)議班的邏輯痛點：模型天然存在成長天花板。協(xié)議班模式的收入一部分來自順利通過考試的學生所繳納的學費，即參培人數(shù)*課程單價*通過率，另一方面來自未通過考試學生收費的留存，即參培人數(shù)*課程單價*（1-通過率）*（1-退費比例）。由于國考&省考招錄人數(shù)是相對穩(wěn)定的，故伴隨招錄培訓參培人數(shù)的大幅增長，通過率會邊際下降。故隨著企業(yè)收入規(guī)模擴張，通過率下降會限制企業(yè)收入的進一步增長，也就是說主打協(xié)議班產品的培訓機構（尤其退費比例較高的機構）營收規(guī)模存在理論天花板。

公考招錄行業(yè)：此前行業(yè)持續(xù)消化協(xié)議班遺留影響，行業(yè)競爭格局有待優(yōu)化

此前行業(yè)持續(xù)消化協(xié)議班遺留影響。一方面系頭部機構解決「協(xié)議班」遺留問題，減少協(xié)議班，導致收入相較此前高基數(shù)有所下滑；另一方面，歷史諸多原因致此前行業(yè)絕對龍頭中公教育團隊穩(wěn)定性受損，有較多老師外出單干，成立小黑班導致競爭惡化。2024 年頭部機構除華圖山鼎無可比數(shù)據(jù)外，粉筆及中公教育收入端均有下滑，預計市占率有所降低。

但長遠來看公考賽道試題迭代快、且伴隨考生備考周期拉長、參與考試種類和次數(shù)種類，對機構教研應變和助力選崗能力要求高，中小機構基礎能力弱，難以長時間穿越周期，我們看好頭部公司經營調整完畢后，行業(yè)份額最終仍會頭部集中。

公考招錄行業(yè)：頭部機構產品差異化創(chuàng)新，有望修復市占率—華圖山鼎大單品戰(zhàn)略

華圖山鼎：公司 2025 年 8 月對產品體系進行了更新，推出行業(yè)創(chuàng)新產品「考編直通車」與高端「書院培優(yōu)」產品。1）「考編直通車」其核心創(chuàng)新在于集約化的大單品「基地交付模式」，將不同課程體系的相同科目合班授課，即改變過去「公務員考試輔導班」、「事業(yè)單位考試輔導班」學生分開授課的模式為「常識班」、「言語班」、「數(shù)資班」等，符合目前考生多線備考的趨勢。同時大單品模式下可支持全年開課，即時試聽，不僅有望提升師資、場地等核心資源的利用率，同時也可將銷售人員轉化為交付人員。將成本優(yōu)勢轉化為消費端的性價比優(yōu)勢，支撐下沉市場擴張。2）「書院培優(yōu)」產品定位高端，創(chuàng)新點在于利用大數(shù)據(jù)與 AI 技術提供個性化輔導。這不僅提升了考生的備考效率和效果，也通過技術賦能優(yōu)化了師資的工作效率，從而支撐其高端定價。

2025 年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 2.49 億元，同比增長 92%。2025 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 24.64 億元，同比增長 15.7%，基地班下沉戰(zhàn)略成效顯著；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.49 億元，同比增長 92%；扣非后歸母凈利潤 2.32 億元，同比增長 127.5%。其中，核心的非學歷培訓業(yè)務在前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 24.43 億元，業(yè)務以剔除 3502 萬元股份支付費用影響后的凈利潤為 2.94 億元，業(yè)務基本盤穩(wěn)固增長。

公考招錄行業(yè)：頭部機構產品差異化創(chuàng)新，有望修復市占率—粉筆AI

粉筆：此前于 4 月 2 日推出 AI 刷題系統(tǒng)班，搭載全新升級的粉筆 AI 老師 2.0，首次實現(xiàn)數(shù)字人導師從「被動應答」到「主動引導」的功能躍遷。通過啟發(fā)式對話交互，AI 老師不再僅提供答案，而是以連續(xù)追問引導學生深度思考，通過系統(tǒng)動態(tài)規(guī)劃最優(yōu)學習路徑，精準定位薄弱考點，推送適配的專項訓練任務，避免用戶陷入盲目備考困境。

筆試備考刷題模式與 AI 系統(tǒng)高度契合，AI 系統(tǒng)班進一步擴充粉筆 AI 產品矩陣。公考分為筆試和面試兩個階段。筆試階段中行測涉及知識面十分廣泛，因此許多考生會傾向于選擇刷題，在練中備考。而刷題模式本身與 AI 精準識別與生成題目等功能高度契合。面試階段相對靈活，具體的評價標準可能與考官存在緊密聯(lián)系，因此對 AI 面試備考產品提出較高要求，若后續(xù)技術能進一步更新，也有望能夠為考生提供高性價比的 AI 面試備考產品。此前粉筆已布局 AI 老師（粉筆頭）、AI 面試點評等服務。其中截至 2025 年 4 月，粉筆頭累計會話量已達 4000 萬次，日活峰值 22 萬次，用戶滿意度高達 4.92 分（滿分 5 分），印證技術落地的有效性。

公司預計后續(xù)將進一步將產品矩陣推進至事業(yè)單位班、面試班、沖刺班等。

細分賽道投資邏輯：職業(yè)教育

中國東方教育：收入增速拐點如期而至，提效控費利潤快速釋放

2025 年上半年度公司入增長提速明顯，經調凈利潤維持較快增長。2025 年上半年度公司實現(xiàn)收入 21.86 億元，創(chuàng)上市以來新高，同比+10.2%，收入增速環(huán)比提速明顯；實現(xiàn)凈利潤 4.03 億元，同比+48.4%，接近此前預告上限（同比增長不超過 50%）；經調凈利潤 4.16 億元，同比+49.6%。公司區(qū)域中心建設饒有成效，收入增長提速，利潤維持較快增長。

分專業(yè)看，2025 年上半年度烹飪技術/西點西餐/信息技術及互聯(lián)網技術/汽車服務/時尚美業(yè)/其他雜項業(yè)務分別實現(xiàn)收入 10.2/1.8/3.7/4.9/0.7/0.4 億元，同比分別+11.4%/+14.3%/-3.0%/+9.6%/+90.2%/+18.2%。信息及互聯(lián)網技術長訓平均學生人數(shù)占比較高（2025H1 為 95%，其余低于 90%），考慮此前年度招生下滑對平均就讀人數(shù)持續(xù)造成影響，但伴隨新招生人數(shù)同比回正，后續(xù)收入有望恢復增長。

2025 年上半年長期課程招生表現(xiàn)良好。從新培訓人次看，公司 2025 年上半年度招生 8.35 萬人次/+7%，各專業(yè)增速來看，時尚美業(yè)＞汽車服務＞信息技術＞烹飪技術＞西點西餐，時尚美業(yè)在低基數(shù)上維持較快增速；各訓期增速來看，長訓表現(xiàn)良好，其中公司主要面向四校生的 1-2 年課程受益于就業(yè)趨勢變化，增速領先，2-3 年及 3 年新招生人數(shù)同比亦轉正；從平均培訓人次看，公司 2025 年上半年度平均培訓 15.3 萬人次/+6%，各專業(yè)增速來看，時尚美業(yè)＞西點西餐＞烹飪技術＞汽車服務＞信息技術，西點西餐平均訓期較短，此前年度招生下滑的負面影響得以快速消化。

行動教育：外部擾動邊際消退，業(yè)績拐點顯現(xiàn)

25Q3 經營回顧：1）營收與收款增速拐點顯現(xiàn)，需求持續(xù)復蘇前期積壓的培訓需求得到集中釋放，濃縮 EMBA 等核心課程到課率提升，推動 Q3 營收增速快速回升，并帶動前三季度收入同比轉正。在外部環(huán)境好轉的背景下，公司「百校計劃」渠道建設協(xié)同發(fā)力，推動 Q3 收款實現(xiàn)同比 53%的高增長，為后續(xù)業(yè)績奠定堅實基礎。

2）AI 賦能驅動人效提升，盈利能力改善：公司前三季度毛利率提升至 78.5%，主要得益于高毛利課程報到率上升。銷售費用率同比微降至 24.6%，體現(xiàn)出 AI 技術對銷售團隊的賦能效果顯著，有效提升了新人留存率與成單率；研發(fā)費用率提升至 3.2%，公司在 AI 陪練、AI 教練等數(shù)字化系統(tǒng)上持續(xù)投入。

3）高股息屬性凸顯，股東回報豐厚：三季度每股派現(xiàn) 0.5 元（含稅）的分紅方案。前三季度累計派發(fā)紅利 1.79 億元，占同期歸母凈利潤的比例達 83%。按最新收盤價其 TTM 股息率達到 5.6%，高股息特性顯著。

4）未來展望：企業(yè)家信心邊際改善，外部擾動邊際消退，增長動能有望延續(xù)：公司 Q3 業(yè)績拐點的出現(xiàn)，與 BOSS 直聘等平臺反映的招聘景氣度回升相互印證。隨著外部擾動邊際消退及內部政策發(fā)力，企業(yè)家信心預計將進一步修復。疊加第四季度為企業(yè)年終培訓、咨詢需求旺季，以及公司「百校計劃」的持續(xù)推進和 AI 教練的效能釋放，對公司 Q4 業(yè)績展望積極。

投資建議：教育行業(yè)與政策導向及個人教育服務需求密切相關。綜合行業(yè)競爭格局和外圍經營環(huán)境寬松度：

1）我們優(yōu)先推薦和就業(yè)關聯(lián)度最高、市場需求相對旺盛的公考招錄及職業(yè)教育賽道。公考賽道推薦受益于線下頭部競爭優(yōu)化的華圖山鼎及積極布局 AI 應對競爭的粉筆；職業(yè)教育賽道持續(xù)看好中國東方教育維持藍領技術培訓行業(yè)的龍頭地位，關注利潤率進一步修復。

2）學歷服務需求剛性依舊，但與升學相關的教育服務行業(yè)面臨需求結構性調整，建議優(yōu)選能夠積極順應變化、提升辦學質量的 K12 教培龍頭，如卓越教育集團、新東方-S、學大教育、豆神教育等，此外建議持續(xù)關注行業(yè) AI 教育硬軟件龍頭產品迭代和進展。

3）存量民辦高教此前轉營進展較緩，估值中樞低于教育板塊其他賽道，年內廣東、湖南釋放轉營邊際信號，建議關注后續(xù)進展，若轉營落地，預計具備一定估值修復彈性。

4）以行動教育為代表的企業(yè)家培訓順周期屬性較強，企業(yè)家信心修復時到課率彈性較顯著，但本報告?zhèn)戎厣龑W及就業(yè)方向，暫不展開討論。

政策風險：「雙減」政策再度嚴格執(zhí)行，并對高中階段教培進行管控，導致 K12 教培行業(yè)的高中業(yè)務收入萎縮，影響公司業(yè)績增長；民辦學歷領域政策趨嚴，影響相關上市公司業(yè)務存續(xù)穩(wěn)定性；港股教育公司若 VIE 架構受到政策監(jiān)管，合法性受到戰(zhàn)，導致境外上市公司資金出境受阻，分紅困難；政策對并購市場存在潛在限制，導致行業(yè)外延并購受限。

行業(yè)競爭加?。耗壳?K12 教培領域處于供需錯配的狀態(tài)，受益于此趨勢部分上市公司經營數(shù)據(jù)亮眼，而未來若行業(yè)競爭再度趨嚴，預計對相關上市公司經營會產生影響。

招生放緩風險：目前出生人口逐漸下滑，未來業(yè)務招生會面臨適齡受眾減少的問題；教育部及各省教育廳在發(fā)放高等教育招生計劃時向公辦傾斜，導致民辦高校招生增長放緩，不及市場預期。

學費提升風險：教培機構、民辦高校市場化定價機制推進受阻，政策端出現(xiàn)對學費的調控方案，導致行業(yè)學費提升困難，影響公司收入及利潤增長。

疫情反復：教育行業(yè)機構依賴線下交付場景，若后續(xù)疫情反復，預計對公司業(yè)務經營會有影響。

宏觀經濟承壓：消費水平下滑，教育行業(yè)受眾的參培意愿降低，最終影響上市公司經營。

（原文轉載自國信證券《國家育人戰(zhàn)略、個人需求共振下的教育行業(yè)投資框架解析》2025 年 11 月 18 日）

2025 年，多鯨蟹宴& EE 年會將在合肥再次啟程，以更深的洞察與更開放的姿態(tài)，探討教育的下一個周期。我們將再次匯聚行業(yè)思考者、行動者與創(chuàng)新者，在變動中，尋找教育的確定性。

12 月 19–20 日，教育的未來，在這里相遇。

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