摘要：面對證券虛假陳述索賠，被告并非只能被動應(yīng)訴。本文通過最新司法案例，為被告梳理破解因果關(guān)系推定的抗辯策略。

某上市公司A公司突然收到法院傳票，十余名投資者以證券虛假陳述為由提起訴訟，索賠金額高達數(shù)千萬元。原告律師提交了行政處罰決定書和交易記錄，符合因果關(guān)系推定的形式要件。公司管理層陷入焦慮，認為敗訴幾乎不可避免。

在證券虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系推定原則確實使被告處于不利地位。但不少被告不知道的是，這一推定并非不可推翻。隨著司法實踐的豐富，法院已經(jīng)逐步形成了一套允許被告提出抗辯的規(guī)則體系。

一、因果關(guān)系推定的法律邏輯與被告困境

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十一條確立了交易因果關(guān)系推定的基本原則。原告只需證明三個方面：信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述、交易了與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券、在虛假陳述實施日之后至揭露日或更正日之前實施了相應(yīng)交易行為。

這一推定原則基于“欺詐市場理論”，假定投資者信賴市場價格的完整性，而虛假陳述影響了證券價格。但這一推定并非絕對，新司法解釋第十二條明確規(guī)定了被告可以抗辯的五種情形。

二、五類有效抗辯策略及實證案例

1. 非虛假陳述因素影響投資決策

抗辯要點：證明原告的投資決策主要受到其他重大事件的影響，如公司收購、重大資產(chǎn)重組等與虛假陳述無關(guān)的因素。

在某案中，被告上市公司成功舉證證明，投資者買入股票的主要原因是公司發(fā)布了重大資產(chǎn)重組的利好公告，而非涉訴的虛假陳述行為。法院認為，投資決策存在多元動機，且其他因素占主導(dǎo)地位時，可以否定交易因果關(guān)系。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師提示：被告應(yīng)系統(tǒng)整理投資決策期間發(fā)布的所有重大信息，特別是那些與虛假陳述無關(guān)的正面信息，通過時間關(guān)聯(lián)性和影響力分析，證明這些信息才是驅(qū)動交易的真實因素。

2. 投資者明知或應(yīng)知虛假陳述

抗辯要點：證明原告在交易時已經(jīng)知道或應(yīng)當(dāng)知道虛假陳述存在，或者虛假陳述已被市場廣泛知悉。

全國首例涉員工持股計劃證券虛假陳述案中，法院認定員工持股計劃持有人對虛假陳述應(yīng)當(dāng)知情。因為這些持有人是公司高管或核心員工，其投資決策不依賴于公開披露信息，而是基于內(nèi)部信息。

證據(jù)顯示，員工持股計劃持有人均為上市公司或關(guān)聯(lián)公司高級管理人員和核心員工，他們決定參加員工持股計劃投資于上市公司股票并非受虛假陳述的誘導(dǎo)。

3. 損失源于系統(tǒng)性風(fēng)險或其他因素

抗辯要點：證明原告的損失全部或部分由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等與虛假陳述無關(guān)的因素導(dǎo)致。

A公司虛假陳述責(zé)任糾紛案中，被告提出投資者損失全部由系統(tǒng)性風(fēng)險造成的抗辯。雖然法院最終認為被告舉證不足以證明系統(tǒng)風(fēng)險導(dǎo)致投資者全部損失，但認可了系統(tǒng)風(fēng)險致?lián)p的計算方法：買入平均價×損失系數(shù)（1-賣出時的指數(shù)/買入時的平均指數(shù)）。

這一案例為被告提供了重要啟示：系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)當(dāng)量化證明，而非籠統(tǒng)主張。被告可以聘請專業(yè)機構(gòu)就系統(tǒng)風(fēng)險的影響比例進行精確評估。

4. 虛假陳述不具備“重大性”

抗辯要點：證明虛假陳述內(nèi)容不具有重大性，即未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或交易量明顯變化。

新司法解釋第十條規(guī)定，虛假陳述即使屬于法定披露事項，但如果未導(dǎo)致證券價格或交易量明顯變化，應(yīng)當(dāng)認定不具有重大性。

華信國際案中，上海金融法院盡管認定公司存在虛假陳述，但通過分析長達六年的股價走勢，發(fā)現(xiàn)虛假陳述實施后股價并未出現(xiàn)明顯異常波動，最終認定不具有重大性。這一判決為被告提供了新的抗辯思路。

5. 投資行為與虛假陳述無關(guān)聯(lián)

抗辯要點：證明原告的交易行為具有特殊性，與虛假陳述不存在信賴關(guān)系。

在前述員工持股計劃案中，法院認為集合計劃中的A、B份額持有人目標是獲取固定收益，其投資決策基于對差額補足責(zé)任的信賴，而非對虛假陳述的信賴。證據(jù)顯示，虛假陳述被揭露時投資鎖定期已屆滿，但原告并未終止集合計劃；而當(dāng)擔(dān)保方未按約履行補倉義務(wù)時，原告即迅速采取終止措施。

三、被告應(yīng)訴的實用操作指南

1. 精準把握“三日一價”抗辯機會

“三日”指虛假陳述實施日、揭露日（更正日）和基準日；“一價”指基準價。被告應(yīng)仔細審查原告關(guān)于“三日”的認定是否準確：

• 實施日：是否為虛假陳述首次在官方渠道披露的日期。

• 揭露日：是否為虛假陳述首次被具有全國性影響的媒體公開揭露的日期。

• 基準日：是否按法律規(guī)定正確計算。

實踐中，原告經(jīng)常人為提前揭露日或推遲基準日以擴大損失計算期間。被告可通過證明更合理的日期來限制賠償范圍。

2. 充分利用舉證責(zé)任動態(tài)轉(zhuǎn)換規(guī)則

新司法解釋第十一、十二條確立了舉證責(zé)任的動態(tài)轉(zhuǎn)換機制：先由原告證明其交易符合三種情形之一；然后舉證責(zé)任轉(zhuǎn)給被告；最后可能再轉(zhuǎn)回原告。

被告應(yīng)把握這一規(guī)則，在原告完成初步舉證后，及時提出有力反證，將舉證責(zé)任交還原告。

3. 注重專業(yè)機構(gòu)與量化分析

為證明系統(tǒng)性風(fēng)險等因素，被告應(yīng)聘請專業(yè)金融專家或鑒定機構(gòu)，就市場風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險進行量化分析，制作直觀的價格走勢對比圖、風(fēng)險系數(shù)計算表等可視化證據(jù)。

四、問答環(huán)節(jié)

問：作為上市公司，我們最擔(dān)心的是集體訴訟。新司法解釋對集體訴訟有哪些規(guī)定？

答：司法解釋規(guī)定了普通代表人訴訟和“示范判決+平行審理”兩種模式。普通代表人訴訟需要原告人數(shù)10人以上?！笆痉杜袥Q+平行審理”模式則是選取代表性案件作為示范案件先行審理，促進其他平行案件快速解決。被告應(yīng)積極參與示范案件的審理，爭取形成有利的裁判尺度。

問：如果行政處罰決定已經(jīng)作出，是否還能抗辯虛假陳述不具有重大性？

答：可以。新司法解釋實施后，取消了前置程序要求，即使存在行政處罰，被告仍可以舉證證明虛假陳述不具有重大性。華信國際案就是成功抗辯的例證，盡管公司受到了行政處罰，但法院最終認定虛假陳述不具有重大性。

問：機構(gòu)投資者是否與個人投資者適用同樣的因果關(guān)系推定規(guī)則？

答：是的，法律平等適用于各類投資者。但機構(gòu)投資者的專業(yè)性和決策復(fù)雜性為抗辯提供了更多空間。如前述員工持股計劃案中，法院認定機構(gòu)投資者的投資決策并非基于對虛假陳述的信賴。

結(jié)語

證券虛假陳述訴訟并非原告的“必勝領(lǐng)域”，被告通過精準把握抗辯要點、充分準備證據(jù)材料，完全可能推翻因果關(guān)系推定或限制賠償范圍。關(guān)鍵在于及早準備、專業(yè)應(yīng)訴。

具體案件需要咨詢專業(yè)律師，結(jié)合案件具體情況制定個性化應(yīng)訴策略。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。