在一起證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中，當(dāng)投資者買入股票的時(shí)間符合《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十一條規(guī)定的期間要求時(shí)，法院會(huì)推定虛假陳述與投資者的交易決策之間存在因果關(guān)系。這意味著，作為被告的上市公司或信息披露義務(wù)人，需要承擔(dān)起推翻這一推定的舉證責(zé)任。本文將結(jié)合真實(shí)案例，為被告提供有效的抗辯策略。

一、案例引入：A公司的虛假陳述糾紛

A公司是一家于1993年在深圳證券交易所上市的公司。在2015年至2017年期間，A公司逐年發(fā)布了2014年、2015年、2016年年度報(bào)告。然而，2018年10月31日，A公司收到了當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局的《行政處罰決定書(shū)》，認(rèn)定其2014、2015年度分別虛增利潤(rùn)93.7萬(wàn)元、2730.89萬(wàn)元；2016年度虛減利潤(rùn)555.99萬(wàn)元，分別占當(dāng)年度年報(bào)披露利潤(rùn)總額的0.2%、8.95%、3.52%。

投資者黎某某在A公司虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日之前買入了該公司股票，并在虛假陳述被揭露后因股價(jià)下跌遭受了損失。黎某某提起訴訟，請(qǐng)求判決A公司賠償其投資損失共計(jì)9萬(wàn)余元。A公司抗辯稱，黎某某的損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素造成的，其交易行為與A公司的信息披露行為之間沒(méi)有因果關(guān)系。

某法院裁判結(jié)果：法院判決A公司應(yīng)當(dāng)支付黎某某差額損失、傭金、印花稅、利息共計(jì)94533.64元。二審法院維持了一審判決。

裁判理由：法院認(rèn)為，根據(jù)司法解釋規(guī)定，應(yīng)推定投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露日或者更正日之前買入與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券的行為均受到了虛假陳述的誘導(dǎo)。黎某某買入股票的時(shí)間符合司法解釋規(guī)定的范圍，因此應(yīng)推定其買入行為與案涉虛假陳述之間存在交易上的因果關(guān)系。

二、因果關(guān)系推定的法律依據(jù)與分析

1. 法律如何規(guī)定因果關(guān)系推定？

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十一條規(guī)定，投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：

（一）信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述； （二）原告交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券； （三）原告在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施了相應(yīng)的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關(guān)證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關(guān)證券。

這一規(guī)定確立了因果關(guān)系推定原則，即只要投資者在特定時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行了交易，法律就推定其交易決策受到了虛假陳述的影響。

2. 為什么法律要規(guī)定因果關(guān)系推定？

證券市場(chǎng)的交易具有非面對(duì)面的特點(diǎn)，投資者尤其是中小投資者很難證明自己是直接基于對(duì)虛假陳述的信賴而作出投資決策。因此，為保護(hù)投資者權(quán)益，司法解釋借鑒了**"欺詐市場(chǎng)理論"**，推定在有效市場(chǎng)中，虛假陳述會(huì)影響證券價(jià)格，進(jìn)而影響投資者的交易決策。

三、為被告提供的五大抗辯策略

盡管因果關(guān)系推定加重了被告的舉證責(zé)任，但法律規(guī)定這一推定是可以推翻的。作為被告，可以從以下五個(gè)角度構(gòu)建抗辯策略。

1. 挑戰(zhàn)"重大性"要件：證明虛假陳述內(nèi)容不具重大性

抗辯要點(diǎn)：如果虛假陳述涉及的內(nèi)容不具"重大性"，即該內(nèi)容不足以影響理性投資者的投資決策，則可能阻斷因果關(guān)系的成立。

法律依據(jù)：虛假陳述的"重大性"是因果關(guān)系推定的前提。所謂"重大性"，是指虛假陳述的內(nèi)容具有某種實(shí)質(zhì)可能性，會(huì)決定一個(gè)理性投資者的行為。

實(shí)操建議：

• 審查虛假陳述涉及的金額占公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的比例（如案例中A公司虛增利潤(rùn)占當(dāng)年利潤(rùn)總額的比例分別為0.2%、8.95%、3.52%)；

• 聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)虛假陳述的"重大性"進(jìn)行評(píng)估；

• 證明該虛假陳述并未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

表：虛假陳述重大性判斷參考標(biāo)準(zhǔn)

判斷因素可能不具重大性的情形參考案例量化指標(biāo)虛增/虛減利潤(rùn)占比較?。ㄈ绲陀?%）A公司2014年虛增利潤(rùn)僅占0.2%價(jià)格影響虛假陳述發(fā)布后股價(jià)未出現(xiàn)異常波動(dòng)某公司年報(bào)發(fā)布后股價(jià)不漲反跌市場(chǎng)反應(yīng)虛假陳述更正后市場(chǎng)反應(yīng)平淡某公司更正發(fā)布后股價(jià)仍處于下跌態(tài)勢(shì)

2. 證明投資者存在"明知"或"應(yīng)知"情形

抗辯要點(diǎn)：如果能夠證明投資者在交易時(shí)明知或應(yīng)知虛假陳述存在，或者明知真實(shí)情況仍進(jìn)行交易，則可以推翻因果關(guān)系推定。

法律依據(jù)：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》中將"投資者明知"作為因果關(guān)系抗辯的理由之一。

實(shí)操建議：

• 調(diào)查投資者是否為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者負(fù)有更高的注意義務(wù)）；

• 審查投資者是否曾參與公司調(diào)研、分析師會(huì)議等活動(dòng)；

• 收集投資者交易習(xí)慣、投資決策過(guò)程等證據(jù)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，法院通常不會(huì)簡(jiǎn)單適用因果關(guān)系推定，而是要求其提供作出投資決策的相關(guān)原始記錄文件，證明其已盡到合理的注意義務(wù)。這是被告抗辯的一個(gè)重要突破口。

3. 證明投資者的交易決策基于其他因素

抗辯要點(diǎn)：如果能夠證明投資者的交易決策主要受到其他因素的影響（如行業(yè)熱點(diǎn)、公司重大利好事件等），與虛假陳述關(guān)聯(lián)不大，則可以否定交易因果關(guān)系。

參考案例：在某裝備技術(shù)公司案中，法院認(rèn)為原告投資者的交易行為主要受到公司破產(chǎn)重整等重大利好事件的影響，與年度報(bào)告中的虛假記載不具有交易因果關(guān)系。法院特別指出，投資者買入股票時(shí)，公司股價(jià)已經(jīng)因破產(chǎn)重整消息而處于上升階段，交易量和投資者人數(shù)齊齊上漲。

實(shí)操建議：

• 繪制股價(jià)走勢(shì)與大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)的對(duì)比圖；

• 收集公司同期發(fā)布的其他重大信息（如資產(chǎn)重組、業(yè)績(jī)預(yù)告等）；

• 分析投資者買入時(shí)點(diǎn)與公司其他重大事件的時(shí)間關(guān)聯(lián)性。

4. 證明損失由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或其他因素導(dǎo)致

抗辯要點(diǎn)：即使交易因果關(guān)系成立，如果能夠證明投資者的損失主要是由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如大盤波動(dòng)、政策變化等）或其它非虛假陳述因素導(dǎo)致，則可以減輕或免除賠償責(zé)任。

法律依據(jù)：司法解釋規(guī)定，如"他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過(guò)度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等"因素導(dǎo)致的損失應(yīng)當(dāng)予以剔除。

參考案例：在A公司虛假陳述責(zé)任糾紛中，法院雖未完全采納系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抗辯，但認(rèn)可了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法：以買入平均價(jià)×損失系數(shù)（1-賣出時(shí)的指數(shù)/買入時(shí)的平均指數(shù)）計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)致?lián)p金額。

實(shí)操建議：

• 聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析；

• 對(duì)比相關(guān)指數(shù)同期波動(dòng)情況；

• 使用專業(yè)模型剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

表：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抗辯證據(jù)準(zhǔn)備清單

證據(jù)類型具體內(nèi)容證明目的指數(shù)數(shù)據(jù)同期大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)走勢(shì)證明市場(chǎng)整體波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響政策文件重大政策調(diào)整、行業(yè)監(jiān)管變化證明外部環(huán)境變化對(duì)股價(jià)的影響研究報(bào)告專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告量化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的比例

5. 利用時(shí)間因素：投資者買入時(shí)點(diǎn)距虛假陳述實(shí)施日過(guò)遠(yuǎn)

抗辯要點(diǎn)：如果投資者買入股票的時(shí)間距離虛假陳述實(shí)施日過(guò)遠(yuǎn)，虛假陳述對(duì)股價(jià)的影響可能已經(jīng)減弱或消失，此時(shí)可以主張投資者的交易與虛假陳述之間缺乏因果關(guān)系。

參考案例：在某裝備技術(shù)公司案中，法院注意到原告首次買入股票的時(shí)間距離虛假陳述行為實(shí)施日長(zhǎng)達(dá)28個(gè)月，且均晚于公司發(fā)布破產(chǎn)重整相關(guān)公告的時(shí)間。法院認(rèn)為，不能排除投資者系受到公司破產(chǎn)重整等重大利好事件影響而作出投資決策。

實(shí)操建議：

• 精確計(jì)算虛假陳述實(shí)施日與投資者買入日的時(shí)間間隔；

• 分析該期間內(nèi)公司是否發(fā)生其他重大事件；

• 研究股價(jià)在該期間內(nèi)的波動(dòng)情況。

四、專業(yè)法律建議與風(fēng)險(xiǎn)防范

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：作為證券虛假陳述行政處罰律師，我們深知此類案件對(duì)被告公司的重大影響。在面對(duì)投資者索賠時(shí)，公司不應(yīng)輕易放棄抗辯權(quán)利，而應(yīng)積極從上述角度收集證據(jù)，構(gòu)建專業(yè)的抗辯策略。特別是要重視風(fēng)險(xiǎn)量化分析，通過(guò)科學(xué)方法剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)股價(jià)的影響。

對(duì)于上市公司及信息披露義務(wù)人，我們建議：

1. 加強(qiáng)信息披露管理，確保披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；

2. 建立危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制，一旦面臨調(diào)查或訴訟，能夠迅速響應(yīng)；

3. 定期進(jìn)行合規(guī)體檢，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正潛在的信息披露問(wèn)題；

4. 保留相關(guān)證據(jù)材料，為可能的訴訟做好準(zhǔn)備。

作為專注于證券虛假陳述案件律師，我們團(tuán)隊(duì)在處理此類案件時(shí)，會(huì)特別注重從"虛假陳述重大性認(rèn)定""因果關(guān)系抗辯""損失計(jì)算"等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，為客戶制定差異化應(yīng)訴方案。

結(jié)語(yǔ)

因果關(guān)系推定原則確實(shí)給證券虛假陳述案件中的被告帶來(lái)了舉證挑戰(zhàn)，但法律同時(shí)也提供了多種抗辯路徑。通過(guò)精準(zhǔn)把握抗辯要點(diǎn)，收集有力證據(jù)，聘請(qǐng)專業(yè)律師，被告完全有可能在訴訟中維護(hù)自身合法權(quán)益。具體案件需要咨詢專業(yè)律師，結(jié)合案件細(xì)節(jié)制定個(gè)性化訴訟策略。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來(lái)，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽(tīng)證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從"虛假陳述重大性認(rèn)定""因果關(guān)系抗辯""損失計(jì)算"等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽(tīng)證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過(guò)多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持"專業(yè)縱深、客戶至上"原則，以"精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)"與"創(chuàng)新訴訟策略"為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過(guò)可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說(shuō)服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)"律師俞強(qiáng)"開(kāi)通免費(fèi)電話咨詢?；蛲ㄟ^(guò)"君瀾律所"官網(wǎng)找我們。