前言PREFACE

2025年11月21日，美股市場(chǎng)禮來公司股價(jià)收漲1.60%，報(bào)1059.70美元/股，市值短暫突破1萬億美元大關(guān)后企穩(wěn)，成為全球首家躋身"萬億市值俱樂部"的醫(yī)療保健企業(yè)。

百年征程：從規(guī)范筑基到穿越周期

PART 01

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初創(chuàng)與立根：以規(guī)范破行業(yè)亂象

1876年，美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)退伍軍人、藥劑師Eli Lilly在假藥劣藥泛濫的行業(yè)背景下創(chuàng)立禮來，以"公開成分、控制劑量、嚴(yán)控質(zhì)量"的規(guī)范化生產(chǎn)理念破局。

憑借治療瘧疾的奎寧等產(chǎn)品站穩(wěn)腳跟后，禮來率先建立內(nèi)部質(zhì)量檢驗(yàn)體系，成為行業(yè)規(guī)范化先驅(qū)，并推動(dòng)美國(guó)FDA于1906年成立，為制藥行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化奠定基礎(chǔ)。至19世紀(jì)末，禮來已從區(qū)域性藥廠發(fā)展為擁有百余名員工的家族企業(yè)，完成原始積累。

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關(guān)鍵跨越：押注重大科技突破

1923年，禮來憑借領(lǐng)先的生產(chǎn)線與純化技術(shù)，成為全球首家大規(guī)模生產(chǎn)胰島素的企業(yè)，奠定"糖尿病治療王者"地位。

二戰(zhàn)期間，攻克青霉素量產(chǎn)難題，為盟軍供應(yīng)200余款醫(yī)療產(chǎn)品，構(gòu)建起全球化產(chǎn)能基礎(chǔ)；1987年，推出首個(gè)廣泛應(yīng)用的SSRI類抗抑郁藥氟西?。ㄉ唐访喊賾n解），開創(chuàng)抗抑郁藥物治療時(shí)代，巔峰時(shí)期年銷售額達(dá)26億美元，全球市占率65%。

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穿越低谷：硬抗專利懸崖的戰(zhàn)略定力

2001年，氟西汀美國(guó)專利到期后，仿制藥低價(jià)沖擊導(dǎo)致銷售額驟降80%，公司股價(jià)單日暴跌31%，市值蒸發(fā)360億美元；2010年前后，四款核心產(chǎn)品專利集中到期，涉及60%的銷售總額。不同于行業(yè)普遍采用的并購(gòu)自救模式，禮來在最艱難時(shí)期仍維持行業(yè)頂級(jí)的研發(fā)投入（2005年研發(fā)占比20.7%），拒絕盲目并購(gòu)，堅(jiān)持以創(chuàng)新重構(gòu)產(chǎn)品管線，為后續(xù)反彈埋下伏筆。

核心驅(qū)動(dòng)：雙引擎引爆增長(zhǎng)勢(shì)能

PART 02

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GLP-1類藥物：萬億市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)跑者

禮來的市值爆發(fā)核心源于GLP-1類藥物的壓倒性優(yōu)勢(shì)。2022年，雙重作用機(jī)制藥物替爾泊肽以糖尿病治療藥物Mounjaro之名獲批上市，其同時(shí)模擬GLP-1和GIP兩種腸道激素的獨(dú)特機(jī)制，較僅靶向GLP-1的競(jìng)品更具減重與代謝調(diào)節(jié)優(yōu)勢(shì)。2023年底，該藥物以減肥藥Zepbound之名獲批，迅速搶占新增肥胖癥藥物處方的絕大多數(shù)份額。

2025年第三季度財(cái)報(bào)顯示，兩款明星藥物合計(jì)創(chuàng)收101億美元：Mounjaro營(yíng)收65.2億美元，同比增長(zhǎng)109%；Zepbound銷售額35.9億美元，同比激增184%。隨著適應(yīng)癥拓展與醫(yī)保覆蓋擴(kuò)大，疊加2026年口服版GLP-1藥物orforglipron的上市預(yù)期，其市場(chǎng)主導(dǎo)地位進(jìn)一步鞏固。

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多管線突破：從代謝到神經(jīng)領(lǐng)域的延伸

在GLP-1賽道之外，禮來長(zhǎng)期布局的阿爾茨海默病（AD）領(lǐng)域迎來突破。2024年7月，新一代抗Aβ單抗Donanemab獲FDA批準(zhǔn)上市，用于治療早期癥狀性AD，填補(bǔ)了該領(lǐng)域的臨床需求空白。此外，選擇性胰淀素激動(dòng)劑eloralintide二期臨床試驗(yàn)實(shí)現(xiàn)20.1%的減重效果，三重激動(dòng)劑retatrutide三期數(shù)據(jù)即將出爐，Lp(a)項(xiàng)目muvalaplin進(jìn)入三期臨床，多管線協(xié)同構(gòu)建起長(zhǎng)期增長(zhǎng)矩陣。

2025年前三季度，禮來營(yíng)收達(dá)458.87億美元，同比增長(zhǎng)54%，問鼎全球制藥榜單第一，全年?duì)I收指引上調(diào)至630-635億美元區(qū)間，強(qiáng)勁業(yè)績(jī)支撐起市場(chǎng)估值信心。

市場(chǎng)格局：競(jìng)爭(zhēng)與爭(zhēng)議中的萬億地位

PART 03

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行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：巨頭博弈加劇

禮來的領(lǐng)跑引發(fā)行業(yè)連鎖反應(yīng)，諾和諾德雖面臨管理層動(dòng)蕩，仍以司美格魯肽系列產(chǎn)品堅(jiān)守GLP-1賽道，構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)；輝瑞以100億美元收購(gòu)肥胖癥藥物開發(fā)商Metsera，強(qiáng)勢(shì)入局該賽道。但目前禮來憑借產(chǎn)品機(jī)制優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)能提升，已在新增處方市場(chǎng)形成明顯領(lǐng)先，2025年股價(jià)累計(jì)上漲近40%，帶動(dòng)美股醫(yī)療保健ETF全年累漲12%，市場(chǎng)對(duì)藥價(jià)削減等政策擔(dān)憂持續(xù)減退。

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估值爭(zhēng)議與潛在風(fēng)險(xiǎn)

禮來2026年遠(yuǎn)期市盈率達(dá)41倍，遠(yuǎn)超制藥行業(yè)16倍的平均水平。盡管FactSet預(yù)測(cè)，兩款明星藥物2026年銷售額將超400億美元，2030年前接近600億美元，但專利到期仍是長(zhǎng)期最大風(fēng)險(xiǎn)，花旗分析師直言其將面臨"史上最大規(guī)模的專利懸崖"，屆時(shí)安進(jìn)、輝瑞等企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力將進(jìn)一步加劇。此外，最大股東禮來基金會(huì)2025年第四季度出售24億美元股票，也引發(fā)部分投資者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)注。

萬億市值后的長(zhǎng)期主義堅(jiān)守

PART 04

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堅(jiān)守研發(fā)創(chuàng)新

從1876年的規(guī)范化承諾，到2025年的萬億市值里程碑，禮來的百年發(fā)展始終貫穿"押注重大科技突破、堅(jiān)守研發(fā)創(chuàng)新"的核心邏輯。其成功既源于對(duì)GLP-1等賽道的精準(zhǔn)把握，更得益于穿越專利懸崖時(shí)的戰(zhàn)略定力。

對(duì)于禮來而言，萬億市值既是對(duì)過去百年積淀的認(rèn)可，也是對(duì)未來管線布局的期許。在全球醫(yī)療健康市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容的背景下，這家百年藥企能否持續(xù)突破創(chuàng)新邊界、抵御行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)，將成為其維持萬億地位的關(guān)鍵。而其發(fā)展路徑，也為制藥行業(yè)如何平衡短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期創(chuàng)新，提供了極具價(jià)值的參考樣本。