撰文| 郝 鑫

編輯| 吳先之

有“中國(guó)版英偉達(dá)”之稱的廠商摩爾線程，11月24日正式開啟科創(chuàng)板IPO申購(gòu)。

摩爾線程上市在即，接連創(chuàng)下了今年科創(chuàng)板四項(xiàng)之最。

上市速度之最，從科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲受理到過會(huì)僅88天，創(chuàng)今年科創(chuàng)板最快紀(jì)錄；發(fā)行價(jià)之最，發(fā)行價(jià)為114.28元/股，成為年內(nèi)發(fā)行價(jià)最高的新股；發(fā)行費(fèi)用之最，發(fā)行費(fèi)用（不含增值稅）高達(dá)4.24億元，為年內(nèi)新股第一；募資規(guī)模之最，預(yù)計(jì)募集資金總額約80億元，是年內(nèi)科創(chuàng)板最大規(guī)模的IPO。

摩爾線程、沐曦集成、燧原科技、壁仞科技并稱為“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”。摩爾線程率先拿下“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”，由此拉開了國(guó)產(chǎn)GPU上市潮的序幕，剩下的“三小龍”已蓄勢(shì)待發(fā)。

國(guó)產(chǎn)GPU上市潮的背后是多股力量的交織。

市場(chǎng)層面，大模型訓(xùn)練和推理需要強(qiáng)大的算力支撐，GPU以其強(qiáng)大的并行計(jì)算能力成為了AI時(shí)代的“硬通貨”。同時(shí)，隨著AI應(yīng)用滲透到千行百業(yè)，現(xiàn)有的算力供給，尤其是高端算力，出現(xiàn)了巨大缺口。

供應(yīng)鏈安全層面，受英偉達(dá)GPU出口限制，國(guó)內(nèi)科技行業(yè)感受到了“卡脖子”的切膚之痛，GPU上升到生存問題，國(guó)產(chǎn)替代迫在眉睫。

政策方面，實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)的自主可控已成為國(guó)家戰(zhàn)略，GPU作為AI算力的核心，其重要性不言而喻?？苿?chuàng)板政策重啟和優(yōu)化，為摩爾線程這類高研發(fā)、高投入公司，大開方便之門，打開了通往資本市場(chǎng)的大門。

摩爾線程從團(tuán)隊(duì)、技術(shù)到生態(tài)全面對(duì)標(biāo)英偉達(dá)，試圖以最傳統(tǒng)、最全面的“全功能GPU”路線，走出一條國(guó)產(chǎn)GPU突圍之路。

從英偉達(dá)到英偉達(dá)

對(duì)摩爾線程來說，做“中國(guó)版的英偉達(dá)”“小英偉達(dá)”的口號(hào)并非空穴來風(fēng)，而是深深刻在團(tuán)隊(duì)的基因里。

摩爾線程創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理張建中，在2005年加入英偉達(dá)，其主要職責(zé)為英偉達(dá)GPU開拓中國(guó)市場(chǎng)。在英偉達(dá)的15年間，張建中一路從大中華區(qū)總經(jīng)理晉升至全球副總裁，并將英偉達(dá)GPU國(guó)內(nèi)市占率從2008年的不到50%，提升到了2020年的80%。2020年6月，張建中放棄了百萬美金年薪，離開英偉達(dá)創(chuàng)立了摩爾線程。

從招股書看，摩爾線程現(xiàn)有的管理人員和核心技術(shù)人員大多具有英偉達(dá)的背景。

管理層中，摩爾線程聯(lián)合創(chuàng)始人周苑，曾在2004年到2020期間擔(dān)任英偉達(dá)市場(chǎng)生態(tài)高級(jí)總監(jiān)，與張建中的同期經(jīng)歷高度重疊；摩爾線程聯(lián)合創(chuàng)始人、副總經(jīng)理王東，曾任英偉達(dá)任銷售總監(jiān)；摩爾線程副總經(jīng)理宋學(xué)軍，曾任英偉達(dá)任高級(jí)銷售經(jīng)理。

核心技術(shù)人員中，摩爾線程CTO張鈺勃和軟件研發(fā)部總經(jīng)理，都曾有過英偉達(dá)任GPU架構(gòu)師職業(yè)經(jīng)歷。

或許是相似的從業(yè)經(jīng)歷，讓摩爾線程從一開始就瞄準(zhǔn)了高難度GPU技術(shù)路線——全功能GPU。

當(dāng)前，圍繞圖形渲染和通用計(jì)算，主要衍生出三大技術(shù)路線，分別為全功能GPU、GPGPU和ASIC。全功能GPU的核心特征是“一個(gè)芯片，多種能力”，其優(yōu)勢(shì)在于通用性更強(qiáng)，既能做圖形渲染，又能做科學(xué)計(jì)算、AI訓(xùn)練與推理，應(yīng)用場(chǎng)景較廣。

典型如NVIDIA，既面向To B提供軟硬一體的解決方案，也有消費(fèi)級(jí)的產(chǎn)品。更重要的是生態(tài)的力量，英偉達(dá)通過CUDA生態(tài)，在GPU領(lǐng)域建立了一定的護(hù)城河。

摩爾線程的邏輯與英偉達(dá)如出一轍，架構(gòu)上實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，其自研的MUSA架構(gòu)能夠讓開發(fā)者在摩爾線程的全系列GPU上，使用統(tǒng)一的開發(fā)環(huán)境和工具鏈。這意味著摩爾線程不僅僅在賣硬件，更是在打造一個(gè)自主的計(jì)算平臺(tái)。

功能定位上瞄準(zhǔn)融合計(jì)算未來，多核異構(gòu)融合架構(gòu)實(shí)現(xiàn)同一芯片上，集成AI計(jì)算、圖形渲染、光追、視頻編解碼等功能，這避開了與純AI加速卡在單一算力上的“肉搏戰(zhàn)”，有利于拓展未來數(shù)字孿生、元宇宙、具身智能等新興場(chǎng)景，與英偉達(dá)的路徑完全吻合。

全棧IP技術(shù)自主化也遵循了相同的邏輯，摩爾線程能夠像英偉達(dá)一樣，根據(jù)自身架構(gòu)需求進(jìn)行深度定制和優(yōu)化，擺脫標(biāo)準(zhǔn)IP的束縛，實(shí)現(xiàn)性能和能效的突破。

在最為核心的生態(tài)一環(huán)，摩爾線程意識(shí)到CUDA生態(tài)短時(shí)間內(nèi)無法替代，于是產(chǎn)研上選擇了漸進(jìn)路線，而非激進(jìn)的直接替代。一方面提供與CUDA高度兼容的編程模型和工具，盡可能降低開發(fā)者的遷移成本。另一方面，也在“另起爐灶”，加緊建設(shè)自有MUSA生態(tài)。

高投入、高風(fēng)險(xiǎn)

截至目前，摩爾線程面向市場(chǎng)共有四款產(chǎn)品：AI智算產(chǎn)品、專業(yè)圖形加速產(chǎn)品、桌面級(jí)圖形加速產(chǎn)品和智能SoC類產(chǎn)品。

招股書顯示，2024年是一道分水嶺，此前構(gòu)成摩爾線程的主營(yíng)收產(chǎn)品主要為專業(yè)圖形加速產(chǎn)品和智能SoC產(chǎn)品。2024年以后，市場(chǎng)迎來了大模型訓(xùn)練、推理部署和GPU云服務(wù)需求的爆發(fā)，推動(dòng)其AI智算產(chǎn)品一躍成為“現(xiàn)金牛”。

2024年AI智算產(chǎn)品營(yíng)收為3.36億元，占摩爾線程全年?duì)I收額的77.63%。2025年僅上半年，AI智算產(chǎn)品營(yíng)收就達(dá)到了6.65億元，占同期營(yíng)收金額的94.85%。某種程度上，此前大模型浪潮推動(dòng)了這批國(guó)產(chǎn)GPU小龍們的上市進(jìn)度。

AI智算和專業(yè)圖形加速產(chǎn)品貢獻(xiàn)了較高的毛利率。2024年，摩爾線程主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為72.32%。其中，AI智算產(chǎn)品毛利率為73.12%，專業(yè)圖形加速產(chǎn)品毛利率為82.45%，而同期桌面級(jí)圖形加速和智能SoC類產(chǎn)品毛利率均為負(fù)。2025年上半年，摩爾線程主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為69.17%，AI智算和專業(yè)圖形加速產(chǎn)品毛利率分別為69.37%、73.32%，桌面級(jí)圖形加速和智能SoC類產(chǎn)品毛利率分別為12.49%、37.5%。

摩爾線程極其符合科創(chuàng)板提到的“高科技投入、高風(fēng)險(xiǎn)”的特質(zhì)。

從2022年到2025年上半年，摩爾線程研發(fā)費(fèi)用投入分別為11.16億元、13.34億元、13.59億元和5.57億元。三年半的累積研發(fā)投入高達(dá)25.17億元，相應(yīng)的營(yíng)收占比分別為2422.51%、1076.31%、309.88%和79.33%。

正是持續(xù)投入的高研發(fā)費(fèi)用造成了摩爾線程如今的高虧損狀態(tài)。從2022年到2025年上半年，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)-14.67億元、-17.20億元、-16.33億元和-3.17億元。截至2025年6月30日，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為16.04億元。

此次，摩爾線程募集資金的80億元資金投入也放在了技術(shù)方面，新一代AI訓(xùn)推一體芯片、圖形芯片和AISoC芯片研發(fā)項(xiàng)目需要資金投入共計(jì)需要約70億元。

招股書透露的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是摩爾線程的客戶集中度過高，前五大客戶營(yíng)業(yè)收入當(dāng)期占比均超過80%。報(bào)告期內(nèi)，其向前五大客戶銷售額分別為0.41億元、1.18億元、4.24億元、6.90億元，占比分別為89.86%、97.45%、98.16%與98.29%。

穿越行業(yè)周期，剩者為王

應(yīng)當(dāng)看到，摩爾線程的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是自身問題，更是整個(gè)GPU行業(yè)固有的周期性頑疾。本質(zhì)上看，GPU行業(yè)是一個(gè)典型的由“技術(shù)-市場(chǎng)”雙周期驅(qū)動(dòng)賽道。

GPU行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，源于由顛覆性技術(shù)架構(gòu)革新驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)周期。

這一深層動(dòng)力決定了產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期天花板與競(jìng)爭(zhēng)格局。歷史表明，每一次重大架構(gòu)突破，都會(huì)開辟全新的市場(chǎng)空間，深刻重塑市場(chǎng)格局，引領(lǐng)者因此獲得巨大的估值溢價(jià)。以英偉達(dá)為例，其通過長(zhǎng)期高強(qiáng)度研發(fā)投入，在AI浪潮中占據(jù)了主導(dǎo)地位。這種技術(shù)領(lǐng)先一旦建立，便會(huì)形成極深的護(hù)城河，構(gòu)筑起長(zhǎng)期而穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中短周期則表現(xiàn)為產(chǎn)品迭代與資本開支的共同作用，成為行業(yè)波動(dòng)性的主要來源。

在產(chǎn)品端，消費(fèi)級(jí)GPU受游戲與創(chuàng)意內(nèi)容需求推動(dòng)，更新周期約為18至24個(gè)月；而數(shù)據(jù)中心級(jí)GPU因AI算力軍備競(jìng)賽，迭代周期已縮短至12至24個(gè)月。在資本端，下游云服務(wù)商與大型企業(yè)的投資節(jié)奏受到經(jīng)濟(jì)與AI投資熱度影響，導(dǎo)致了市場(chǎng)需求的“脈沖式”波動(dòng)，其典型表現(xiàn)為2023年的全球AI算力投資激增與隨后的2024年階段性去庫存。

此外，行業(yè)的強(qiáng)外部性特征使其發(fā)展深受地緣政治的影響。例如英偉達(dá)芯片的出口管制政策，直接影響了全球供應(yīng)鏈，卻在客觀上為國(guó)產(chǎn)替代創(chuàng)造了戰(zhàn)略窗口期，加速了本土生態(tài)的崛起與市場(chǎng)格局的重塑。

對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU廠商而言，當(dāng)前的技術(shù)路線競(jìng)爭(zhēng)格局，并非“你死我活”，而是分層差序競(jìng)爭(zhēng)、場(chǎng)景為王。

全功能GPU路線，因其與生俱來的通用性，其戰(zhàn)場(chǎng)最為廣闊、天花板較高，這使得它能夠探索并適配未來更多元化的AI融合落地場(chǎng)景；GPGPU路線，在特定的AI訓(xùn)練和高性能計(jì)算領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了極致的能效比與峰值算力，是當(dāng)前數(shù)據(jù)中心大規(guī)模模型訓(xùn)練的絕對(duì)主力；ASIC路線則追求在單一領(lǐng)域內(nèi)的極致，在推理端實(shí)現(xiàn)了無與倫比的性能、能效和成本優(yōu)勢(shì)，是實(shí)現(xiàn)AI技術(shù)在終端和邊緣側(cè)規(guī)?；涞氐年P(guān)鍵。

相比于英偉達(dá)、AMD這樣的全球巨頭，國(guó)產(chǎn)GPU廠商們?nèi)蕴幱诎l(fā)育的早期。被冠以“中國(guó)英偉達(dá)”的摩爾線程，何時(shí)能成長(zhǎng)為真正的“英偉達(dá)”？

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