在近期的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)中，美聯(lián)儲(chǔ)12月的降息預(yù)期與美股AI領(lǐng)域的泡沫討論成為了投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。市場(chǎng)反應(yīng)主要集中在“利率路徑、通脹錨定、AI資本開(kāi)支周期”三條主線。隨著降息預(yù)期的逐步被市場(chǎng)消化，短期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)性有所上升，投資者對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷充滿(mǎn)不確定性。復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅(jiān)教授接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道邀約，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行解讀。以下內(nèi)容由發(fā)展研究院根據(jù)采訪內(nèi)容及孫教授增補(bǔ)內(nèi)容編輯而成，供讀者參考。您也可以點(diǎn)擊閱讀原文查看相關(guān)文章。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)12月降息和美股AI領(lǐng)域是否存在泡沫的討論，確實(shí)是當(dāng)前市場(chǎng)的焦點(diǎn)。這背后交織著宏觀政策、市場(chǎng)情緒與深刻的技術(shù)變革。金融市場(chǎng)的靈敏反應(yīng)點(diǎn)集中在“利率路徑、通脹錨定、AI資本開(kāi)支周期”三條主線。把這些線索合起來(lái)看：降息與否會(huì)改變收益率曲線與風(fēng)險(xiǎn)偏好，但更可能呈“結(jié)構(gòu)性波動(dòng)而非系統(tǒng)性震蕩”；至于AI是否是泡沫，當(dāng)前證據(jù)更接近“高景氣+供給瓶頸的資本開(kāi)支周期”，尚不足以定性為系統(tǒng)性泡沫。下面我將從這幾個(gè)維度，結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)信息和不同觀點(diǎn)，梳理一個(gè)整體的圖景。

Q1

美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的主要分歧點(diǎn)在哪里？市場(chǎng)影響具體可以體現(xiàn)在哪些方面？

孫立堅(jiān)：目前的主要分歧點(diǎn)在于一些如紐約聯(lián)儲(chǔ)主席等的美國(guó)官員認(rèn)為，鑒于就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)冷卻跡象，有空間實(shí)施寬松政策。他們的觀點(diǎn)被市場(chǎng)解讀為鴿派信號(hào)，使交易員對(duì)12月降息的預(yù)期一度升至70%以上。然而，如波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席柯林斯等另一方人員則持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為“短期內(nèi)進(jìn)一步降息的門(mén)檻相當(dāng)高”。這種罕見(jiàn)的公開(kāi)分歧，讓市場(chǎng)在短期內(nèi)陷入了波動(dòng)和觀望。

首先，如果降息，可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。它短期會(huì)有一波提振，但并非萬(wàn)能藥。降息通常會(huì)降低融資成本，提振市場(chǎng)情緒，尤其對(duì)利率敏感的小盤(pán)股（它們通常持有更多浮動(dòng)利率債務(wù)）和近期承壓的成長(zhǎng)股有利。歷史數(shù)據(jù)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息一段時(shí)間后首次重啟降息，標(biāo)普500指數(shù)在隨后一年有超過(guò)90%的概率上漲，平均漲幅可達(dá)12.9%。但需注意，市場(chǎng)此前已部分消化降息預(yù)期，需警惕“利好出盡”。

圖源：攝圖網(wǎng)

其次，再來(lái)看債市與匯市方面，降息預(yù)期通常會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率下滑，同時(shí)可能給美元帶來(lái)一定的下行壓力。而對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響在于更低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能促使部分資金流向加密資產(chǎn)等更高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。相反，若不降息，可能的出現(xiàn)的情形將有以下幾種可能性。一是市場(chǎng)修正。如果美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，背離了市場(chǎng)強(qiáng)烈的降息預(yù)期，可能導(dǎo)致股市，尤其是估值高昂的科技股出現(xiàn)回調(diào)。二是美元走強(qiáng)。維持利率可能吸引資金流入，支撐美元匯率，但會(huì)對(duì)美國(guó)跨國(guó)企業(yè)的海外收入造成壓力。

Q2

當(dāng)前美股市場(chǎng)的AI泡沫爭(zhēng)議焦點(diǎn)在哪？都有哪些依據(jù)可以佐證？

孫立堅(jiān)：當(dāng)前，認(rèn)為“美股AI領(lǐng)域已呈現(xiàn)顯著的泡沫化特征，而非單純的行業(yè)景氣度提升”的觀點(diǎn)開(kāi)始成為主流，他們從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、估值與業(yè)績(jī)匹配度等多方面都找到了可驗(yàn)證的數(shù)據(jù)，具體依據(jù)如下：

1

少數(shù) AI 巨頭主導(dǎo)大盤(pán)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡

以英偉達(dá)、微軟等為首的“七巨頭”貢獻(xiàn)了標(biāo)普 500 指數(shù)超過(guò) 50% 的漲幅，自 2022 年底以來(lái)，這些 AI 相關(guān)股票更是貢獻(xiàn)了標(biāo)普 500 指數(shù)總回報(bào)的 75%-80%。若剔除這幾家公司，其余 490 多只股票整體表現(xiàn)幾乎持平或僅微漲。且“七巨頭”在標(biāo)普 500 指數(shù)中的市值權(quán)重合計(jì)約為 35%，加上其他 AI 核心企業(yè)后權(quán)重接近 50%，這種“頭重腳輕”的格局遠(yuǎn)超歷史正常水平，屬于典型的泡沫前夕特征。

2

個(gè)股估值與預(yù)期嚴(yán)重脫節(jié)

英偉達(dá)就是典型案例，2025 年其三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 62%、凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，但財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)反而收跌約 3.2%，其原因在于其股價(jià)在財(cái)報(bào)前已計(jì)入極高預(yù)期，即便業(yè)績(jī)和下一季度指引超預(yù)期，也未達(dá)到部分分析師的極端樂(lè)觀標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致獲利盤(pán)高位套現(xiàn)。這表明股價(jià)已脫離基本面，更多受市場(chǎng)情緒和炒作推動(dòng)，符合泡沫資產(chǎn)的特征。

圖源：NVIDIA官網(wǎng)

3

資金過(guò)度集中引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2025 年前兩個(gè)月，AI 主題 ETF 就吸納了創(chuàng)紀(jì)錄的 24 億美元資金，全球 AI 初創(chuàng)公司 2024 年融資額達(dá) 1315 億美元，占全球風(fēng)投的三分之一。資金盲目涌入使得部分 AI 初創(chuàng)企業(yè)即便尚未實(shí)現(xiàn)盈利，估值也水漲船高，這種脫離盈利支撐的資金追捧，正是泡沫形成的重要推手。

即使如此，科技泡沫是否會(huì)構(gòu)成像2008年金融海嘯那樣的危機(jī)，今天持反對(duì)聲音的專(zhuān)業(yè)人士也不少，如橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利哥（認(rèn)為有泡沫但未到破裂時(shí)），還有知名對(duì)沖基金Coatue也是持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。他們的根據(jù)主要是從三個(gè)維度來(lái)論證的：一是估值有盈利支撐。當(dāng)前納斯達(dá)克100指數(shù)的預(yù)期市盈率約為28倍，遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期（1999年）的89倍。當(dāng)今科技巨頭擁有穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。二是尚未出現(xiàn)融資狂熱。2025年IPO和二次發(fā)行數(shù)量遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫峰值時(shí)期，表明市場(chǎng)情緒相對(duì)理性。三是技術(shù)普及速度空前。像ChatGPT等應(yīng)用達(dá)到了8億用戶(hù)，是歷史上增長(zhǎng)最快的消費(fèi)級(jí)技術(shù)，表明存在真實(shí)需求與技術(shù)變革潛力。還有一些可驗(yàn)證的口徑上也能觀察到一些事實(shí)，例如，估值高但與訂單與現(xiàn)金流并不脫節(jié)，體現(xiàn)在服務(wù)器/GPU交付緊張、算力利用率高、云廠商CAPEX上調(diào)與收入增長(zhǎng)相互印證。另外，信用結(jié)構(gòu)也偏穩(wěn)，我們可以看到大型科技與數(shù)據(jù)中心相關(guān)投資多靠自有現(xiàn)金流與投資級(jí)發(fā)債，銀行對(duì)IDC地產(chǎn)與電力改造授信保持審慎，尚未出現(xiàn)影子信貸泛濫。再有存在實(shí)物瓶頸而非過(guò)剩，電力接入、冷卻與高端器件供給是主要約束，未見(jiàn)廣泛“機(jī)架空置與清庫(kù)存”的信號(hào)等。

圖源：攝圖網(wǎng)

總之，目前來(lái)看AI確實(shí)是美國(guó)當(dāng)前非住宅投資中最強(qiáng)的增長(zhǎng)極之一，對(duì)設(shè)備投資與部分工業(yè)鏈貢獻(xiàn)突出，但把整體增長(zhǎng)“幾乎全靠AI”或稱(chēng)其為“已成泡沫”目前還缺乏更多系統(tǒng)性證據(jù)。

Q3

您認(rèn)為如果按照目前的狀況發(fā)展下去，降息是否可能會(huì)引發(fā)“巨大的市場(chǎng)波動(dòng)”呢？

孫立堅(jiān)：如果美聯(lián)儲(chǔ)在12月做出降息決定，其對(duì)于已處于輿論漩渦的AI板塊而言，無(wú)疑會(huì)放大市場(chǎng)的波動(dòng)性。根據(jù)上述的分析，我們也不難判斷降息可能放大AI板塊波動(dòng)，原因主要有兩方面。一方面，低利率環(huán)境可能繼續(xù)助推資金進(jìn)入AI這類(lèi)成長(zhǎng)型賽道。但另一方面，如果降息的動(dòng)機(jī)是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的疲軟，反而會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)AI企業(yè)未來(lái)盈利能力的擔(dān)憂(yōu)。在估值已處于高位的背景下，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)大幅震蕩。

與此同時(shí)，潛在的連鎖反應(yīng)也值得警惕。首先，市場(chǎng)集中度風(fēng)險(xiǎn)突出。美股上漲高度集中于少數(shù)AI龍頭股（如“七巨頭”）。一旦這些公司的基本面受到質(zhì)疑，可能引發(fā)廣泛的拋售。其次，流動(dòng)性面臨考驗(yàn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行體系的流動(dòng)性已不再充裕。如果因AI資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)而引發(fā)市場(chǎng)恐慌，可能會(huì)暴露并放大金融系統(tǒng)中的脆弱環(huán)節(jié)。

總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)12月的利率決策將成為左右市場(chǎng)短期走向的關(guān)鍵催化劑，而AI領(lǐng)域則正處于技術(shù)革命與投資狂熱的十字路口。降息是一把雙刃劍，雖然歷史數(shù)據(jù)顯示其中長(zhǎng)期對(duì)股市有利，但在當(dāng)前敏感位置，任何偏離市場(chǎng)預(yù)期的決策都可能引發(fā)顯著波動(dòng)。AI泡沫也并非簡(jiǎn)單的“是”或“否”問(wèn)題，而是一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性“淘金熱”，其中基礎(chǔ)設(shè)施提供商如英偉達(dá)目前地位穩(wěn)固，但絕大多數(shù)上層應(yīng)用玩家可能難以存活，關(guān)鍵在于識(shí)別哪些企業(yè)具備真實(shí)的盈利能力和技術(shù)壁壘。最后，高波動(dòng)性已成為常態(tài)，在美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的宏觀不確定性與AI產(chǎn)業(yè)宏大敘事交織的背景下，市場(chǎng)參與者必須適應(yīng)這種高波動(dòng)的環(huán)境。

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整理&排版｜楊怡倩