轉載于：財經(jīng)五月花 ｜ 作者：《財經(jīng)》記者 唐郡｜編輯：張威｜題圖來源：Pexels｜版面編輯：張雨菲

摘 要

適度寬松貨幣政策效果在不斷累積，對實體經(jīng)濟的支持效果還會逐步顯現(xiàn)。保持合理的利率關系，正是未來暢通利率傳導機制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉套利

11月11日下午，中國人民銀行（下稱“央行”）發(fā)布《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》），提及下一階段貨幣政策主要思路。

《報告》顯示，下階段，貨幣政策將“平衡好短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性的關系，強化宏觀政策取向一致性，做好逆周期和跨周期調節(jié)，提升宏觀經(jīng)濟治理效能，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預期”。

其中，央行兩度提及“穩(wěn)增長”，為年內首次。

業(yè)內專家指出，對于未來政策把握，央行依然強調了短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內部與外部、支持經(jīng)濟與銀行自身健康性四方面關系的平衡，同時，考慮到外部不穩(wěn)定不確定性因素較多、內需不足，下一步實施好適度寬松的貨幣政策，要抓好政策落實，充分釋放政策效應。

值得注意的是，《報告》提到“做好逆周期和跨周期調節(jié)”，是貨幣政策報告時隔五個季度再度提及“跨周期”。華泰證券認為，“十五五”開局在即，新舊動能切換進入右側階段，明年轉型訴求不減，增長訴求同樣強，因此政策需要兼顧短期與長遠，更要為未來幾年的風險挑戰(zhàn)做足準備�？傮w上，跨周期提法的回歸意味著貨幣政策視角更重長期。

同時，《報告》以專欄形式釋放了理順各類利率比價關系的信號。其中，《報告》提到，“如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風險定價的原則，不合理也不可持續(xù)�！�

《報告》進一步表示，近年來，央行督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款。同時，《報告》認為，此舉“支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調節(jié)空間”。

“《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》提出，要構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導機制。”前述業(yè)內專家表示，“保持合理的利率關系，正是未來暢通利率傳導機制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉套利�！�

《報告》提出持續(xù)“穩(wěn)增長”

《報告》顯示，今年以來，適度寬松的貨幣政策持續(xù)發(fā)力。

一方面，金融總量保持合理增長。9月末社會融資規(guī)模存量、廣義貨幣供應量（M2）同比分別增長8.7%和8.4%，人民幣貸款余額270.4萬億元。

另一方面，社會融資成本處于低位。9月新發(fā)放企業(yè)貸款和個人住房貸款利率同比分別下降約40個和25個基點。

同時，信貸結構不斷優(yōu)化。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，科技貸款、綠色貸款、普惠貸款、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款、數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)貸款分別同比增長11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部貸款增速。

“總體看，適度寬松貨幣政策效果在不斷累積，對實體經(jīng)濟的支持效果還會逐步顯現(xiàn)�！鼻笆鰳I(yè)內專家表示。

提及下階段貨幣政策主要思路，《報告》表示，要平衡好短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性的關系，強化宏觀政策取向一致性，做好逆周期和跨周期調節(jié)，提升宏觀經(jīng)濟治理效能，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預期。

其中，除了平衡好“穩(wěn)增長與防風險”，《報告》還提到要持續(xù)“穩(wěn)增長”。這是2024年四季度特別提及“促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長”以來首次。

上述業(yè)內專家表示，宏觀政策之間的協(xié)同配合十分重要，可以產(chǎn)生“1+1大于2”的效果，共同支持穩(wěn)增長、調結構。

《報告》提到，2025年以來，央行靈活把握公開市場操作力度和節(jié)奏，及時熨平財政稅收、政府債券發(fā)行等短期波動因素。前述專家認為，這體現(xiàn)了長期以來貨幣政策和財政政策的有效協(xié)同配合。

2025年前三季度，全國GDP增速達5.2%。市場人士表示，“在財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策協(xié)同配合發(fā)力下，全年5%左右的經(jīng)濟發(fā)展目標有望順利完成�！�

在總量層面，央行表示，將實施好適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松。根據(jù)經(jīng)濟金融形勢的變化，做好逆周期和跨周期調節(jié)，持續(xù)營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

貸款利率不應低于國債收益率

在詳述下階段貨幣政策主要思路時，央行表示，將深入推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道，其中包括“督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系”。

本次《報告》中，央行以專欄形式討論了為何以及如何“保持合理的利率比價關系”。

利率本質上是資金的回報率。由于不同金融工具的期限、風險、流動性等屬性不同，經(jīng)濟活動中的利率品種眾多，利率水平也有所差異，形成一定比價關系。

專欄中提到了五組重要的利率比價關系。分別是央行政策利率和市場利率的關系，商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端利率的關系，不同類型資產(chǎn)收益率的關系，不同期限利率的關系，以及不同風險利率的關系。

在理想情況下，在政策利率引導下，各類利率之間保持合理的比價關系和聯(lián)動性，反映期限、風險、流動性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。

但在現(xiàn)實世界中，受激勵機制扭曲、經(jīng)營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價關系有時也可能會出現(xiàn)失衡，導致市場化的利率形成和傳導機制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

以不同風險利率關系為例，《報告》稱，國債收益率反映國家信用，被認為是無風險利率。如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風險定價的原則，不合理也不可持續(xù)。

中金公司研究部總監(jiān)、銀行業(yè)分析師林英奇對《財經(jīng)》表示，近年來金融市場中存在一些利率比價不協(xié)調的現(xiàn)象，主要包括：一是銀行間市場流動性偏緊或偏松，DR007階段性偏離7天逆回購政策利率，政策利率傳導有效性受到影響；二是由于銀行存貸款“內卷式”過度競爭，導致貸款利率下行快于存款，息差收窄；三是對于同一融資主體，貸款和債券融資利率有時存在差距；四是銀行存貸款期限利差過大，長期存款利率過高或長期貸款利率過低；五是由于低價競爭，此前部分央國企貸款利率低于無風險利率，違背風險定價原則。

“以上利率比價不協(xié)調現(xiàn)象的主要原因是充裕的流動性、偏弱的實體融資需求和銀行過度競爭之間的矛盾導致，其中部分已通過清理手工補息、規(guī)范同業(yè)存款定價等監(jiān)管針對性措施得到整治�！绷钟⑵嬲f。

在上述專欄中，央行表示，“央行注重理順各類利率比價關系，是完善中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架、暢通市場化利率形成和傳導機制的重要舉措�！�

為此，《報告》提到，近年來，央行指導利率自律機制整治違規(guī)手工補息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價、建立存款招投標利率報備機制、在對公存款服務協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強銀行資產(chǎn)和負債端利率調整的聯(lián)動性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調節(jié)空間。

其中，“督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款”表述受到市場關注。

“合理的風險定價需要考慮信用成本、業(yè)務成本、資本占用、負債成本等多方面因素，企業(yè)融資利率一般不應低于無風險利率�！绷钟⑵嬲J為，這一措施在保持實體經(jīng)濟融資成本較低的同時有利于保障銀行合理息差和利潤，維持銀行健康可持續(xù)的經(jīng)營基礎，維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，當前1年期、3年期、5年期國債收益率分別在1.4%、1.5%和1.6%附近。

“理論上，企業(yè)貸款利率不應低于上述對應期限的國債收益率，”一位金融業(yè)分析師對《財經(jīng)》表示，“央行提及理順各類利率比價關系，與商業(yè)銀行在今年年中工作會議提出的‘反內卷’工作一脈相承。”

THE END

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