《港灣商業(yè)觀察》陳錢

提供中高端私立醫(yī)療服務(wù)的卓正醫(yī)療控股有限公司（簡稱，卓正醫(yī)療）正在持續(xù)沖刺港交所，海通國際和浦銀國際為聯(lián)席保薦人。據(jù)悉，這已是公司繼2024年5月、2025年3月遞表失效后的第三次申請。

卓正醫(yī)療主要為中高產(chǎn)收入群體提供醫(yī)療服務(wù)，公司自成立起的2014年至2021年就陸續(xù)獲得了騰訊、天圖資本、H Captial等知名機構(gòu)的融資。不過，這家定位于中高端人群的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)在個人消費越來越趨于“保守”的當下，究竟還是不是一樁好生意？或可從招股書中略窺一二。

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主要地區(qū)收入占比下滑

招股書及天眼查顯示，卓正醫(yī)療成立于2012年，國內(nèi)運營主體包括深圳卓正瑞祥管理咨詢有限公司、深圳卓正醫(yī)療投資咨詢有限公司，自成立起便致力于通過私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)和線上醫(yī)療服務(wù)平臺為患者提供涵蓋一系列專科醫(yī)療服務(wù)。

截至招股書簽署日，卓正醫(yī)療擁有及運營19家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)（包括17家診所和兩家醫(yī)院），戰(zhàn)略覆蓋中國11個一線城市，并在新加坡運營四家全科診所，在馬來西亞運營一家全科診所。

根據(jù)弗若斯特沙利文，以2024年收入計，卓正醫(yī)療是中國第三大私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，截至2024年年末，按覆蓋的中國城市數(shù)量及2024年付費患者的就診人次計，公司在所有私立中高端醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)集團中分別排第一和第二。

卓正醫(yī)療的收入主要來自提供醫(yī)療服務(wù)，包括實體醫(yī)療服務(wù)和線上醫(yī)療服務(wù)。2022年-2024年及今年1-8月（報告期內(nèi)），公司營收分別為4.73億元、6.9億元、9.59億元、6.96億元，2022年-2024年，卓正醫(yī)療營收復(fù)合年增長率達42.3%。

但從利潤端來看，公司2024年方實現(xiàn)盈利，報告期內(nèi)，卓正醫(yī)療的期內(nèi)利潤分別為-2.22億元、-3.53億元、8022.7萬元、8321.1萬元。

盡管公司開設(shè)有線上醫(yī)療服務(wù)平臺，期望借助科技實現(xiàn)線上線下的一體化醫(yī)療服務(wù)，但卓正醫(yī)療來自線上醫(yī)療服務(wù)的收入占比逐年下滑，2022年-2024年分別為4.5%、3.3%、2.4%，今年1-8月繼續(xù)同比下滑0.4個百分點至2.1%。

另一方面，來自實體醫(yī)療服務(wù)的收入占比逐年提升，各期分別為83%、85.8%、91.1%、92.1%。

不過需要注意的是，盡管實體醫(yī)療服務(wù)的收入占比逐年提升，但公司來自主要市場一線城市的收入占比卻呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

其中，2022年-2024年來自深圳的收入占比分別為31.7%、29.4%、26.4%，今年1-8月同比下滑1.7%至25.4%；來自廣州的收入占比分別為24.9%、24.8%、20.9%，今年1-8月同比下滑2個百分點至19.7%；來自成都的收入占比分別為11.2%、10.5%、10.1%，今年1-8月為10.2%（上年同期為10.1%）。

至于其余的一線及新一線城市，貢獻的收入占比則常年為個位數(shù)，而開拓的海外市場新加坡貢獻的營收也僅在0.6%左右。卓正醫(yī)療在招股書中表示，公司的中高端醫(yī)療服務(wù)主要針對可支配收入高、購買力較強的大眾富裕人群。

結(jié)合主要一線城市的收入占比整體呈下滑，海外新加坡貢獻的收入占比也微乎其微，公司業(yè)務(wù)未來增長的空間究竟多少，或許是個值得思考的問題。更何況，私人醫(yī)療機構(gòu)在國內(nèi)的醫(yī)療體系中一直都處于模糊不清的位置。

知名商業(yè)顧問，企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹表示，當前國內(nèi)私人醫(yī)療行業(yè)仍處于發(fā)展完善階段，政策監(jiān)管細則、服務(wù)定價機制、商業(yè)健康險支付銜接等方面仍存在動態(tài)調(diào)整，商業(yè)健康險對私人醫(yī)療的覆蓋比例尚處于較低水平，行業(yè)發(fā)展存在一定的不確定性。同時，后疫情時代，部分中產(chǎn)群體消費決策更趨理性，一線城市中產(chǎn)群體的增速相對放緩，若企業(yè)業(yè)務(wù)集中于此類城市，建議調(diào)整地域布局策略，結(jié)合不同城市的成本與消費潛力構(gòu)建梯度化布局。

毛利率層面，公司各期分別為9.3%、19.3%、23.6%、24%，主要得益于實體醫(yī)療服務(wù)毛利率的上漲（各期分別為2.1%、15.2%、21.9%、22.3%）。

公司稱，實體醫(yī)療服務(wù)的大幅上漲主要得益于營運效率的提高以及受惠于因就診次數(shù)增加而產(chǎn)生更大的規(guī)模經(jīng)濟，此外，成本的控制也是原因之一。

確實，進一步來看，公司的行政開支為主要開支。各期分別為1.83億元、1.92億元、2.64億元、1.4億元，占比分別為38.7%、27.8%、27.6%、20.1%，其中今年1-8月的行政開支同比下滑21%，公司表示主要是由于以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支及雇員薪金福利的減少。

霍虹屹認為，雇員薪金作為行政開支的主要組成部分，其降低一方面可能是出于門店擴張節(jié)奏調(diào)整導(dǎo)致新增招聘需求減少，另一方面也可能是基于對未來盈利預(yù)期的審慎判斷而主動優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)?？紤]到公司2024年剛扭虧為盈，管理層或會出于鞏固盈利成果的考慮通過精簡冗余崗位、優(yōu)化薪酬資源配置等措施進一步進行成本管控。

“不管是出于何種原因，需注意的是，私人醫(yī)療服務(wù)的核心競爭力與服務(wù)質(zhì)量密切相關(guān)，若成本縮減導(dǎo)致核心醫(yī)護人員流失、客戶服務(wù)體驗下降，可能對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。成本的管控若能在不影響服務(wù)品質(zhì)的前提下實現(xiàn)，則屬于企業(yè)提升經(jīng)營效率的積極舉措?！?/p>

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負債比率超200%，旗下多家診所被行政處罰

此次IPO，公司募資將主要用于：1，打造醫(yī)療人工智能應(yīng)用的專業(yè)人才庫、與領(lǐng)先的科研機構(gòu)及公司開展戰(zhàn)略合作及外部采購，部署人工智能前沿技術(shù)革新醫(yī)療服務(wù)及提高營運效率；2，用于升級現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)及設(shè)立新醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，以加深滲透力及覆蓋更廣泛目標患者群；3，用于在適當時機收購一線城市及新一線城市中業(yè)績良好的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)；4，用作營運資金及其他一般公司用途。

2014年及2021年，卓正醫(yī)療已獲得多輪融資，融資方包括騰訊、天圖資本、H Capital等境內(nèi)外知名投資機構(gòu)，最后一輪6000萬美元的融資完成后，公司估值由2014年的1560萬美元飆升至5.1億美元（折合人民幣約36.29億元）。

估值飆升背后，公司的負債壓力也不小。2022年-2024年及今年1-8月，經(jīng)計算得到的資產(chǎn)負債率分別為227.65%、257.45%、232.75%、227.02%。截至今年8月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.58億元，較上年同期下滑37.84%。

另外，截至今年8月末，卓正醫(yī)療23.25億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股也是公司負債率較高的因素之一。

融資的同時也伴隨著對賭協(xié)議，公司與股東約定，若未能在2026年12月31日前上市，公司需贖回投資股東當時持有的全部或部分發(fā)行在外的優(yōu)先股。根據(jù)2024年3月新修訂的協(xié)議，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的其中一項贖回條件更新為2026年2月28日之前未能完成上市則觸發(fā)贖回條件。

此外，公司還曾在2024年1月以代價6000萬人民幣從寧波葦渡收購武漢神龍?zhí)煜?3.04%的股權(quán)，同時以3000萬元人民幣從深圳分享手中收購武漢神龍?zhí)煜?%的股權(quán)，同年6月，公司再次以人民幣3000萬元收購鎮(zhèn)江君鼎11.52%的股權(quán)，其后，卓正醫(yī)療持有武漢神龍?zhí)煜?2.56%的股權(quán)。

據(jù)了解，武漢神龍?zhí)煜鲁闪⒂?014年，在武漢市擁有武漢北斗星兒童醫(yī)院及兩家醫(yī)療診所，收購后，卓正醫(yī)療形成商譽1.33億元。

浙大城市學(xué)院副教授林先平認為，公司在主要城市收入下滑，表明核心市場滲透力可能見頂。深圳、廣州等城市收入占比連年下降，即便擴張到新區(qū)域，其能否在新市場復(fù)刻成功模式也存疑，一旦新收購或新設(shè)機構(gòu)運營不及預(yù)期，反而會拖累整體利潤。

布局全國各地線下診所醫(yī)院的同時，天眼查顯示，公司多地診所因經(jīng)營合規(guī)問題多次涉及行政處罰。

2024年8月，廣州卓瑞門診部有限公司因藥師備注不足，2024年6月2日至4日間使用護士從事處方核對、配藥、發(fā)藥等藥事工作，被天河區(qū)衛(wèi)生健康局處以1.1萬元的行政處罰罰款。

同年7月，公司位于北京的北京卓睿門診部有限公司在消防救援支隊檢查時發(fā)現(xiàn)存在作為施工現(xiàn)場的建設(shè)單位未制定施工現(xiàn)場施工區(qū)域動火作業(yè)管理制度而被海淀區(qū)消防救援支隊處以5000元整的行政處罰罰款。

2023年3月，北京卓康診所有限公司因未按規(guī)定填寫、保管病歷資料，或未按規(guī)定補記搶救病歷，被北京市朝陽區(qū)衛(wèi)健委警告并處以1.5萬元罰款。

2022年，公司位于深圳的深圳卓健門診部被查實存在醫(yī)師已取得醫(yī)師執(zhí)業(yè)證書但未注冊或備案而開展診療活動的行為被福田區(qū)衛(wèi)生健康局處以1.5萬元的行政處罰罰款，同年，該診所因存在未按規(guī)定進行《放射診療許可證》校驗被福田區(qū)衛(wèi)生健康局處以500元的行政處罰罰款。

今年8月剛剛注銷的北京卓正診所有限公司，僅在2022年就涉及4條行政處罰：1，因非法為他人施行計劃生育手術(shù)，涉嫌違反《中華人民共和國人口與計劃生育法》被罰款30000元，并沒收違法所得4600元。

2，因未取得《放射診療許可證》開展放射診療工作涉嫌違反《放射診療管理規(guī)定》被處以3000元的行政處罰罰款。

3，因診療活動超出登記或備案范圍，涉嫌違反《醫(yī)療機構(gòu)管理條例》被處以2萬元的行政處罰罰款，并沒收非法所得5475元。

4，存在《放射診療許可證》未與《醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》同時校驗，涉嫌違反《放射診療管理規(guī)定》被處以3000元的行政處罰罰款。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，單一最大股東王志遠直接持有22.05%的股份，并通過Cheuk Sing Ho等協(xié)議合計持有26.48%的股份，騰訊作為最大投資機構(gòu)持有19.39%的股份。（港灣財經(jīng)出品）