作者|雪丹
編輯|陳秋

另鏡(ID:DMS-012)

邁瑞醫(yī)療即將開啟第三次IPO征程。

2025年10月，公司正式公告擬赴香港聯(lián)交所主板上市，標(biāo)志著其全球化戰(zhàn)略進(jìn)入新階段。

回顧其資本路徑，邁瑞于2006年首次登陸紐約證券交易所，成為早期出海的中概股之一；伴隨中概股回歸浪潮，公司在2016年完成美股私有化退市，并于2018年成功回歸A股市場。

2025年11月6日，邁瑞醫(yī)療正式向港交所遞交上市申請。在回歸A股七年后啟動赴港上市，不僅是其全球化布局的關(guān)鍵一步，也順應(yīng)了企業(yè)拓展國際融資渠道的內(nèi)在需求。

據(jù)公司披露，本次IPO所募集資金將重點(diǎn)投向多個戰(zhàn)略方向：全球研發(fā)投入，拓展數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)、積極探索潛在的全球收購與合作、進(jìn)一步提升全球銷售網(wǎng)絡(luò)及供應(yīng)鏈能力等。

此次赴港IPO的背后，既反映了公司在全球醫(yī)療設(shè)備市場競爭中持續(xù)強(qiáng)化優(yōu)勢的決心，也揭示了其在產(chǎn)業(yè)升級與數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中所面臨的挑戰(zhàn)與戰(zhàn)略選擇。

增長神話破滅

核心業(yè)務(wù)全面承壓

在中國醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展史上，邁瑞醫(yī)療的崛起堪稱教科書般的范例。從1991年起步于設(shè)備代理，到90年代末毅然轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，再到如今成為產(chǎn)品遠(yuǎn)銷190多個國家的行業(yè)巨頭，邁瑞用三十余年時間書寫了中國醫(yī)療器械企業(yè)的成長傳奇。

然而，站在2025年的這個秋天，回望最新發(fā)布的季度財報，這家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

（截圖來自2025年三季報）

2025年三季報如同一面鏡子，照出了邁瑞醫(yī)療當(dāng)下的困境。前三季度營業(yè)收入258.34億元，同比下降12.38%；歸母凈利潤75.70億元，同比下滑28.83%。單看第三季度，營收微增1.53%的態(tài)勢難掩凈利潤同比下跌18.69%的殘酷事實(shí)。這些數(shù)字背后，是一個曾經(jīng)高速增長的行業(yè)標(biāo)桿正在失速的警示信號。

深入業(yè)務(wù)層面，問題更為清晰。曾經(jīng)支撐邁瑞高速增長的“三駕馬車”——體外診斷、生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像三大核心業(yè)務(wù)，在今年上半年分別出現(xiàn)16.11%、31.59%和22.51%的營收下滑。這種全線下跌的局面在邁瑞發(fā)展史上實(shí)屬罕見，表明問題已不是單個業(yè)務(wù)的周期性調(diào)整，而是系統(tǒng)性挑戰(zhàn)的到來。

（截圖來自2025年中報）

更令人擔(dān)憂的是盈利能力的持續(xù)下滑。三季度整體毛利率61.95%，較去年同期下降2.92個百分點(diǎn)；銷售凈利率30.25%，同比下降6.05個百分點(diǎn)。

半年報中，三個核心業(yè)務(wù)在營收金額下降的同時，毛利率的普遍下滑在三大業(yè)務(wù)中分別達(dá)到4.37%、3.13%和2.71%，直觀反映了“價格被迫讓利+成本上升”雙重擠壓下的經(jīng)營壓力。

現(xiàn)金流指標(biāo)同樣亮起“黃燈”。前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比下降34.32%，與合同負(fù)債增長31.45%形成鮮明對比。這一矛盾組合揭示出關(guān)鍵問題，訂單儲備依然存在，但交付、確認(rèn)、回款的全鏈條效率顯著放緩。

遭遇增長陣痛

國內(nèi)業(yè)務(wù)潰退拖累整體業(yè)績

在傳統(tǒng)增長引擎顯露出疲態(tài)之際，邁瑞醫(yī)療的轉(zhuǎn)型之路顯得尤為關(guān)鍵。公司持續(xù)將營收的10%以上投入研發(fā)，2025年前三季度研發(fā)支出達(dá)24.35億元，占營收比重9.43%。

這種持續(xù)的高強(qiáng)度投入曾是其構(gòu)筑競爭壁壘的關(guān)鍵策略，然而，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)步入成熟期的當(dāng)下，新興業(yè)務(wù)板塊尚未能完全扛起增長大旗。微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療和心血管等高潛力業(yè)務(wù)雖取得技術(shù)突破，但整體規(guī)模仍然有限，難以彌補(bǔ)核心業(yè)務(wù)下滑帶來的業(yè)績?nèi)笨凇?/p>

最令人擔(dān)憂的是其國內(nèi)業(yè)務(wù)的全面下滑。

2025年上半年，國內(nèi)業(yè)務(wù)同比下滑超過30%，業(yè)務(wù)占比從近60%的歷史高位驟降至50.23%，成為拖累公司整體業(yè)績的核心因素。這一數(shù)據(jù)背后，是公司三大主營業(yè)務(wù)板塊的全線下跌，凸顯了這家醫(yī)療器械巨頭正面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險。

作為公司傳統(tǒng)支柱的生命信息與支持業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖，2025年上半年收入54.79億元，同比驟降31.59%。監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、除顫儀、麻醉機(jī)等核心產(chǎn)品受到國內(nèi)醫(yī)療基建項目延期的嚴(yán)重沖擊。這一業(yè)務(wù)在2017-2023年間保持著近20%的復(fù)合增長率，此次大幅下滑標(biāo)志著公司最穩(wěn)定的增長引擎出現(xiàn)故障。

去年剛晉升為公司第一大業(yè)務(wù)的體外診斷(IVD)同樣未能幸免，上半年收入64.24億元，同比下降16.11%。檢測量和價格的雙雙下滑使其遭遇階段性挑戰(zhàn)，特別是在第三季度，該業(yè)務(wù)收入36.34億元，同比下降2.81%，其中國內(nèi)市場成為主要拖累。

醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)也未能獨(dú)善其身，上半年收入33.12億元，下降22.51%，盡管高端超聲設(shè)備在海外有所突破，但仍難以抵消國內(nèi)需求疲軟帶來的沖擊。第三季度該業(yè)務(wù)收入16.89億元，同比基本持平。

相比之下，國際業(yè)務(wù)成為黯淡業(yè)績中的一抹亮色。2025年上半年國際收入同比增長5.39%，占比首次達(dá)到50%；第三季度進(jìn)一步提速，同比增長11.93%，其中歐洲市場增長超20%，獨(dú)聯(lián)體及中東非地區(qū)也實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。然而，深入分析顯示，這部分增長存在明顯的結(jié)構(gòu)性短板。

國際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張主要依賴低價滲透策略和發(fā)展中市場，在技術(shù)門檻更高的歐美高端市場突破有限。以化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)為例，其20%的增長主要來自發(fā)展中國家，在歐美高端市場的全球占有率不足3%。

更值得關(guān)注的是公司長期存在的“重營銷輕研發(fā)”問題。2025年三季度銷售費(fèi)用同比增長1.93%至37.35億元，占營收比重達(dá)14.46%，而研發(fā)費(fèi)用卻同比下滑6.07%。過去幾年，公司銷售費(fèi)用始終顯著高于研發(fā)投入，這種銷售驅(qū)動型模式雖然在一定階段內(nèi)有效，但長期來看可能削弱公司的創(chuàng)新能力和核心技術(shù)優(yōu)勢。

此外，邁瑞醫(yī)療依賴外延式并購的發(fā)展戰(zhàn)略積累了巨大的商譽(yù)風(fēng)險。截至2025年三季度末，公司商譽(yù)值高達(dá)114.65億元，較2020年末的12.25億元增長836%，近6年擴(kuò)張近10倍，為未來業(yè)績埋下隱患。

“到2030年，我們要躋身全球醫(yī)療器械綜合實(shí)力TOP10，并將海外收入占比提升至70%以上?！痹?025年5月的股東大會上，邁瑞醫(yī)療董事長李西廷明確表示。截至11月23日，邁瑞醫(yī)療股價報收195.11元，處于近五年低位，較峰值蒸發(fā)約3000億市值。

邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)狀是中國制造業(yè)升級轉(zhuǎn)型的縮影。曾經(jīng)的“渠道拓展+國產(chǎn)替代+海外擴(kuò)張”三駕馬車動力減弱，企業(yè)不得不面對“舊業(yè)務(wù)退坡+新業(yè)務(wù)尚未成型”的轉(zhuǎn)型陣痛。

從高速增長的“輕周期”步入質(zhì)量增長的“重周期”，這一轉(zhuǎn)變過程充滿挑戰(zhàn)。如何在維持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭力的同時加速新業(yè)務(wù)孵化，如何在拓展海外市場的同時提升盈利質(zhì)量，這些課題的解答將決定邁瑞能否真正穿越周期，實(shí)現(xiàn)其全球前十的宏偉目標(biāo)。