本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在近年的銀行板塊行情中，一個引人深思的現(xiàn)象逐漸浮現(xiàn)：被多家賣方機(jī)構(gòu)頻繁推薦的招商銀行與常熟銀行，自2022年以來股價表現(xiàn)持續(xù)落后。

即便是在今年銀行板塊整體走強(qiáng)的“大牛市”中，兩者的漲幅也未能躋身行業(yè)前十。具體來看，常熟銀行在2022年至今的走勢僅與行業(yè)指數(shù)大致相當(dāng)；而招商銀行僅在近期表現(xiàn)接近指數(shù)水平，多數(shù)時間均跑輸大盤。

這兩家曾被市場寄予厚望的“零售之王”與“小微標(biāo)桿”，為何會在本輪行情中明顯“掉隊”了？

01

光環(huán)褪色

招商銀行與常熟銀行，是賣方研究在銀行股中，頻繁推薦的兩個標(biāo)的。近三個月，約有10家機(jī)構(gòu)，發(fā)布研究報告覆蓋招行；近六個月，累計有23家機(jī)構(gòu)，發(fā)布研究報告推介常熟銀行。

一家被稱為“零售之王”，另一家則是農(nóng)商行中的“小微標(biāo)桿”。不過，從實際股價走勢來看，情況不甚理想。

招商銀行自2022年至今累計僅上漲0.3%，主要拖累在2022年和2023年，分別下跌了20%和21%。

常熟銀行自2022年至今累計上漲46%，其中2022年上漲17.51%，2023年下跌12.25%，2024年上漲34.19%。也就是說，其大部分漲幅，是在2024年及2025年至今實現(xiàn)的。

同期，銀行指數(shù)累計上漲43.11%，主要上漲階段同樣出現(xiàn)在2024年及2025年至今，2022年及2023年則微幅下跌。

圖：招商銀行、常熟銀行及銀行指數(shù)區(qū)間漲幅，單位：%

與行業(yè)中的“優(yōu)等生”對比來看，割裂感更強(qiáng)。例如2022年以來漲幅前十的銀行股，漲幅均介于196.95%至72.81%之間。表現(xiàn)最好的農(nóng)業(yè)銀行已接近翻兩倍，而第十名也接近翻一倍。

圖：2022年至今銀行股漲幅前十名 單位：%

股價分化的背后，究竟是估值因素，還是業(yè)績驅(qū)動？招商銀行和常熟銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展是否真的“掉隊”了？

02

質(zhì)量隱憂

銀行業(yè)務(wù)主要分為幾大類：信貸業(yè)務(wù)、金融資產(chǎn)投資，以及理財、代銷、結(jié)算與匯兌、投資銀行、托管等手續(xù)費或管理費類業(yè)務(wù)，對應(yīng)收入分別為利息收入、投資收益加公允價值變動、手續(xù)費收入等。

1.收入增長邏輯劇變：規(guī)模擴(kuò)張放緩，凈息差持續(xù)承壓

從2025年三季報來看，招商銀行總資產(chǎn)擴(kuò)張暫緩，甚至微降，凈息差趨于穩(wěn)定。這是央行強(qiáng)化自律機(jī)制與銀行自身結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果，也反映出銀行從“規(guī)模情結(jié)”轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。

2025年三季報顯示，招商銀行總資產(chǎn)環(huán)比下降0.1%，首次出現(xiàn)負(fù)增長。2020年至2024年間，其總資產(chǎn)增速介于8.77%至12.73%之間。

從資產(chǎn)投向來看，約60%投向信貸業(yè)務(wù)，包括批發(fā)信貸（公司或事業(yè)單位等法人）與零售信貸（個人信貸），約30%投向金融投資，其余主要為存放央行、存放同業(yè)和固定資產(chǎn)等。

過去，凈利息收入的增長主要依賴“以量補(bǔ)價”，靠規(guī)模驅(qū)動。未來，隨著資產(chǎn)規(guī)模與凈息差雙雙企穩(wěn)，凈利息收入難以再現(xiàn)過去的增長邏輯。

在融資需求偏弱的背景下，生息資產(chǎn)收益率仍在下降；與此同時，銀行通過持續(xù)下調(diào)負(fù)債利率來保護(hù)息差。2025年三季度凈息差為1.87%，較半年報的1.88%僅下降1個基點，呈現(xiàn)初步企穩(wěn)態(tài)勢。2020年至今，招商銀行凈息差從2.49%持續(xù)下滑，累計壓降62個基點。

手續(xù)費及傭金收入方面，隨著近年來政策持續(xù)推進(jìn)減費降傭，招商銀行該業(yè)務(wù)板塊在2021年達(dá)到944億元的收入峰值后一路下降，2023年和2024年降幅均超過10%。

不過，2025年三季度已呈現(xiàn)微幅增長，后續(xù)進(jìn)一步壓降的空間有限。

2025年前三季度，投資收益加公允價值變動合計為214.25億元，較去年同期減少63.36億元。銀行金融資產(chǎn)投資近90%投向債券，其余為股權(quán)投資、基金投資、理財產(chǎn)品、貴金屬多頭等。

近年來，銀行普遍加大了投資頭寸，主要是應(yīng)對信貸需求偏弱的局面。約50%的投資資產(chǎn)計入攤余成本計量。當(dāng)前債券收益率已處于低位，進(jìn)一步下行空間有限，攤余賬戶釋放利潤的空間也不如2024年。

總體來看，從收入結(jié)構(gòu)拆分及融資需求偏弱的宏觀背景判斷，銀行業(yè)務(wù)已進(jìn)入存量邏輯，而非增長邏輯。

圖：招商銀行貸款及金融投資占比 單位：%

圖：招商銀行收入結(jié)構(gòu) 單位：億元

圖：招商銀行和常熟銀行凈息差走勢 單位：%

常熟銀行在總資產(chǎn)方面，表現(xiàn)出與招商銀行相似的特征，即資產(chǎn)規(guī)模和凈息差初步企穩(wěn)：

2025年三季度凈息差為2.57%，較半年報下降1個基點。資產(chǎn)配置方面，63.84%為信貸資產(chǎn)，26.61%為金融投資。

常熟銀行以往的業(yè)務(wù)特色，是以“信貸工廠”模式著稱的小微金融。因此其凈息差在A股上市銀行中處于較高水平，2025年三季度為2.57%，較四大行約1.3%的凈息差高出約125個基點。

從收入結(jié)構(gòu)看，常熟銀行利息凈收入增長放緩，主要受資產(chǎn)規(guī)模微增和凈息差下滑的制約。

值得注意的是，常熟銀行的手續(xù)費及傭金凈收入自2024年以來，一改此前大幅下降的趨勢，較上年增長158.54%，2025年前三季度同比增長364.75%。從明細(xì)來看，增長主要由代理業(yè)務(wù)驅(qū)動。

從單季度收入看，常熟銀行三季度營業(yè)收入為29.9億元，較二季度下降1.01億元。在資產(chǎn)擴(kuò)張邏輯不再、債券收益率震蕩甚至略有上行的背景下，銀行收入增長停滯已成為行業(yè)共性。

2.資產(chǎn)質(zhì)量隱憂：表外風(fēng)險與重組貸款攀升

常熟銀行的單戶貸款多為1000萬元以下，占比72.28%；5000萬元以上僅占10.98%，客戶以小微為主，投放對象包括企業(yè)與個人，以個人貸款為主。從表觀數(shù)據(jù)看，常熟銀行的不良貸款率略低于招商銀行，但關(guān)注類貸款（是指盡管借款人有能力償還貸款本息,但存在一些可能對償還產(chǎn)生不利影響因素的貸款）比率則相反。

圖：2020年以來營業(yè)收入及增長率情況，注：數(shù)據(jù)來自Wind

但從2024年年報披露的信息來看，常熟銀行重組貸款占比1.54%，逾期貸款占比1.43%，重組加逾期貸款合計占比2.97%，已高于不良加關(guān)注類貸款合計的2.26%。

根據(jù)監(jiān)管文件，重組貸款及逾期30天以上的貸款至少應(yīng)列入關(guān)注類。因此，可能存在部分逾期30天以內(nèi)的貸款仍被歸為正常類，或重組后再次逾期的情況。

值得關(guān)注的是，與上年末相比，重組貸款從19.82億元增至32.07億元（增長61.8%），逾期貸款從27.29億元增至34.34億元（增長25.8%）。無論是絕對金額還是比率，均較上年有明顯上升。

圖：摘自常熟銀行2024年年報

信用卡不良率為4.14%，而上年末僅為1.4%。常熟銀行信用卡余額占比僅1.19%，貸款以經(jīng)營貸、企業(yè)貸、個人消費貸等為主。由此可窺見，小微群體信貸資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)劣變趨勢。

招商銀行重組貸款占比僅為0.36%，其中逾期超過90天的已重組貸款僅占0.12%，顯著低于常熟銀行。

從公司信貸各行業(yè)不良率來看，招商銀行房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率為4.74%，為各行業(yè)中最高的。而常熟銀行在該行業(yè)的不良率為0；其不良率較高的行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)，也僅為1.13%。

常熟銀行公司信貸的不良率也顯著低于其他大型銀行。表觀數(shù)據(jù)的優(yōu)異，與重組貸款占比較高形成反差，可能存在通過重組形式延后風(fēng)險暴露的情況。

從制造業(yè)PMI指數(shù)來看，近幾年大中型企業(yè)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于小型企業(yè)，這也反映出宏觀層面抗風(fēng)險能力的差異。常熟銀行以小微信貸為主，市場的擔(dān)憂也正基于此。

截至2025年三季度末，招商銀行和常熟銀行的不良貸款撥備覆蓋率分別為405.93%和462.95%，遠(yuǎn)高于上市銀行283.17%的平均水平。

3.行業(yè)共性問題總結(jié)：存量競爭下的增長瓶頸

總結(jié)來看，資產(chǎn)擴(kuò)張暫緩和凈息差初步企穩(wěn)均為行業(yè)共性。

招商銀行作為零售銀行標(biāo)桿，各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展平穩(wěn)。而常熟銀行的隱憂在于不良貸款壓力。該行以“信貸工廠”模式著稱，堅持“做小做散”，但不容忽視的現(xiàn)實是，無論是個人還是小微企業(yè)，當(dāng)前的抗風(fēng)險能力均有所下滑，該行重組及逾期貸款比率顯著上升即是佐證。

此外，常熟銀行控股34家村鎮(zhèn)銀行，借助村鎮(zhèn)銀行實現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展。這些村鎮(zhèn)銀行除江蘇省外，多位于云南、河南、湖北等地，區(qū)域基本面明顯弱于江蘇。村鎮(zhèn)銀行總體不良率為1.05%，可能存在低估。市場的擔(dān)憂仍集中在其信貸資產(chǎn)質(zhì)量下遷的趨勢上。

03

背后根源

截至11月19日，選取市值接近的A股銀行作為參考，銀行股市盈率（PE）大多介于5.45倍至9.97倍之間。

近年來，國有大行業(yè)務(wù)份額持續(xù)提升，市場給予其更多估值溢價，國有大行市盈率大多在8倍左右，除交通銀行相對較低外。股份制銀行市盈率大多在7倍左右，城商行和農(nóng)商行則因區(qū)域和個體情況不同，分化明顯。

當(dāng)前招商銀行市盈率為7.3倍，低于除交通銀行外的其他五大行；市凈率（PB）為0.99倍，與農(nóng)業(yè)銀行同為市凈率在1倍左右的銀行。招商銀行年化凈資產(chǎn)收益率（ROE）為12.17%，盈利能力在股份制銀行和國有大行中首屈一指。市賺率（PR）為0.6倍，處于相對低估水平。

常熟銀行市盈率為5.61倍，市凈率為0.79倍，與同區(qū)域的無錫銀行、江陰銀行等相比基本相當(dāng)。市凈率略高，可能與在相似規(guī)模下因其凈息差較高、創(chuàng)收能力較強(qiáng)有關(guān)。年化ROE為15.15%，為上市銀行中最高值；市賺率為0.37倍，也顯得相對低估。但財務(wù)數(shù)據(jù)是滯后的，市場擔(dān)憂的是其資產(chǎn)質(zhì)量劣變的趨勢。

圖：A股部分銀行估值

從近五年市盈率波段走勢來看，銀行指數(shù)經(jīng)歷了明顯的估值壓縮、修復(fù)、再創(chuàng)新高的過程。市盈率從2021年初的6.78倍下探至2023年初的4.18倍，隨后開啟修復(fù)并再創(chuàng)新高，目前市盈率為7.52倍。

招商銀行在2021年初市盈率約為11.5倍，2022年10月末下探至5.07倍，主要受到原行長田惠宇被調(diào)查后的管理層動蕩、房地產(chǎn)貸款風(fēng)險集中暴露、理財業(yè)務(wù)違規(guī)頻發(fā)以及監(jiān)管處罰等事件沖擊。隨后估值震蕩下行，又受到地緣等因素影響。2024年初市盈率最低為4.7倍，之后隨行業(yè)估值修復(fù)行情上行至今。

常熟銀行在2021年初市盈率約為10.77倍，隨后估值一路下行，但其下行幅度不如銀行板塊整體。反而在2024年以來，隨著個人及小微企業(yè)風(fēng)險暴露顯現(xiàn)，市場對該類業(yè)務(wù)心存疑慮，其市盈率最低曾觸及5.16倍，目前略有修復(fù)。

總體來看，招商銀行與常熟銀行的表現(xiàn)分化，反映了當(dāng)前銀行業(yè)面臨的新重底層邏輯：銀行價值脈絡(luò)的重塑，正從增長驅(qū)動轉(zhuǎn)向存量風(fēng)險定價。

招商銀行雖基本面穩(wěn)健、盈利能力領(lǐng)先，卻因前期事件沖擊與行業(yè)估值整體下移而受到壓制，當(dāng)前估值已進(jìn)入相對低估區(qū)間；常熟銀行盡管凈息差突出、ROE領(lǐng)先，但市場對其資產(chǎn)質(zhì)量——尤其是小微信貸的風(fēng)險暴露與村鎮(zhèn)銀行的潛在壓力——存在持續(xù)擔(dān)憂。一旦不良率顯著上升，其利潤空間將面臨侵蝕。

在銀行業(yè)整體從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“存量競爭”的背景下，曾經(jīng)的成長邏輯正在被重新審視。對投資者而言，理解估值分化背后的結(jié)構(gòu)性原因，或許比單純追蹤財務(wù)指標(biāo)更具現(xiàn)實意義。