首先問三個問題，看看英偉達的光鮮財報里藏著多少水分？

Q：營收超 570 億、利潤 193 億的 “AI 巨頭”，為啥 18 小時內(nèi)股價先漲后崩？

Q：中國市場份額從 95% 跌到零，中國這么大的市場黃仁勛就白白放棄了？H20賣不掉，那換成H200呢？

Q：被算法揪出 “循環(huán)融資” 貓膩，英偉達的盈利神話還能撐多久？

11 月 19 日英偉達發(fā)布三季度財報，營收、利潤雙雙超預(yù)期，盤后股價暴漲 5%，市值瞬間回血 1300 億美元。但不到一天，算法交易系統(tǒng)率先發(fā)難，做空報告指向英偉達財報三大異常，引發(fā)股價回調(diào)、比特幣聯(lián)動下跌 —— 這場金融史上首次 “AI 揪出 AI 巨頭財務(wù)問題” 的戲碼，讓英偉達的盈利真實性打上問號。

做空報告作者指出：“Nvidia 正處在‘AI 泡沫＋循環(huán)融資’的結(jié)構(gòu)里，回款變慢、庫存堆積、現(xiàn)金流不足，AI 行業(yè)整體盈利能力撐不住巨額投入。”

財報顯示凈利潤 193 億美元，但經(jīng)營現(xiàn)金流僅 145 億美元，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率 75%，遠(yuǎn)低于同行 90%-105% 的水平。更關(guān)鍵的是，應(yīng)收賬款高達 334 億美元，回款周期（DSO）達 53.3 天，比過去五年均值多 7 天，相當(dāng)于一個季度少回款 44 億美元。

一邊是 “賺了利潤沒拿到錢”，一邊是庫存逆勢增加 32% —— 從 150 億漲到 198 億。這和英偉達宣稱的 “需求火爆、產(chǎn)能不夠” 完全矛盾，渠道數(shù)據(jù)也佐證了疑點：分銷商庫存周轉(zhuǎn)變慢，GPU 租算價格持續(xù)下降。

還有就是這個 “循環(huán)融資” 模式，報告舉例：英偉達投 20 億給 xAI，xAI 再用這筆錢租英偉達 GPU，形成 “投資 - 采購 - 確認(rèn)收入” 的閉環(huán)；

微軟投 OpenAI 130 億，OpenAI 承諾 500 億 Azure 消費，微軟再用這筆需求買英偉達芯片。6100 億美元在圈內(nèi)空轉(zhuǎn)，卻沒帶來實際經(jīng)濟價值。

正好符合馬斯克吐槽的，兩個經(jīng)濟學(xué)家各出100美元讓對方吃屎，除了吃了兩坨屎，沒啥經(jīng)濟增長！

就在財報爭議發(fā)酵時，11 月 21 日路透社、彭博社同時爆料：特朗普政府正考慮批準(zhǔn) H200 芯片對華出口，美國商務(wù)部已啟動政策審查。

對英偉達來說，這絕對是救命稻草 —— 其三季度中國市場銷售額暴跌 63%，只剩 30 億美元，曾經(jīng) 95% 的市場份額徹底歸零，首席財務(wù)官科萊特?克雷斯也承認(rèn) “中國大宗訂單黃了”。

H200 性能是當(dāng)前對華出口的 H20 “閹割版” 的兩倍，本是被管制的高端芯片，但隨著英偉達推出更先進的 Blackwell 架構(gòu)芯片，H200 成了 “可妥協(xié)的上一代產(chǎn)品”。

黃仁勛近期頻繁游說白宮，甚至坦言 “中國能生產(chǎn)數(shù)百萬顆 AI 芯片，不再依賴我們”，這番 “示弱” 實則是焦慮的體現(xiàn)。

但即便 H200 獲準(zhǔn)出口，英偉達也難回巔峰：7 月中方因安全漏洞約談其 H20 芯片，9 月又啟動反壟斷調(diào)查；華為昇騰已公布三年迭代路線，阿里、騰訊等巨頭也在加碼自研芯片。

網(wǎng)友的點評一針見血：“老黃一邊說中國不依賴他，一邊跪求對華出口，演技比財報還真”

“庫存堆成山、回款收不回，現(xiàn)在想靠中國市場填坑？晚了”

“H200 要是進來，怕不是又要被國產(chǎn)芯片按在地上打，畢竟誰還買上一代產(chǎn)品”。

還有人調(diào)侃：“做空報告用 AI 找出 AI 巨頭的問題，這波是 AI 大義滅親”“循環(huán)融資玩得溜，不如想想怎么把 334 億應(yīng)收賬款收回來”。

目前來看，H200 出口還存在不小的變數(shù)：美國 “對華鷹派” 堅決反對，擔(dān)心助力中國 AI 發(fā)展；中方監(jiān)管越來越嚴(yán)格，而且國產(chǎn)替代在不斷加速，即便放行，英偉達也難重現(xiàn)壟斷。

而財報的質(zhì)疑還在持續(xù)的發(fā)酵，《大空頭》原型 Michael Burry 已押注其股價 2026 年 3 月前跌超 25%。對英偉達來說，想要擺脫困境，光靠政策松綁不夠，得先把財報里的水分?jǐn)D干，不然就算 H200 獲準(zhǔn)出口，也救不了 “虛胖” 的盈利。

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