出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，真實生物第三次向港交所遞交招股書，重啟坎坷的上市之路。

這并非其首次沖擊資本市場——早在2022年8月，真實生物便首次遞表，卻因未能在規(guī)定時間內(nèi)完成上市流程而告終；2025年2月第二次嘗試，同樣未能取得實質(zhì)性進展。屢敗屢戰(zhàn)之間，公司的基本面已悄然改變。

回溯2022年夏天，頭頂“國產(chǎn)首款抗新冠口服藥”光環(huán)的真實生物迎來屬于自己的高光時刻：核心產(chǎn)品阿茲夫定火速獲批上市，隨即被納入國家醫(yī)保目錄，更是與復(fù)星醫(yī)藥達成獨家商業(yè)化合作。

然而潮水退去，光環(huán)漸逝。后疫情時代，真實生物面對的不僅是高達422%的資產(chǎn)負債率、與復(fù)星醫(yī)藥合作的終止，更是日漸枯竭的現(xiàn)金儲備。從備受矚目的明星藥企，到深陷虧損泥潭與對賭壓力，真實生物的“真實”處境已然嚴峻。

在此背景下，第三次遞表的真實生物，亟待回答一個關(guān)鍵問題：資本市場是否還愿意為這個依賴單一產(chǎn)品、且已告別“疫情紅利”的故事買單？

1、新冠治療藥物滯銷，計提近4億元存貨減值

要講述真實生物的發(fā)展歷程，其唯一實現(xiàn)商業(yè)化產(chǎn)品——阿茲夫定是繞不開的起點。

時間拉回到2022年，彼時頭頂“國產(chǎn)首款抗新冠口服藥”的阿茲夫定尚未完成臨床三期試驗，但其蘊含的巨大商業(yè)潛力已提前攪動資本市場。僅是市場傳聞與真實生物就阿茲夫定簽訂框架合作協(xié)議的新華制藥、華潤雙鶴等上市公司，股價便迅速迎來一輪上漲。

（圖 / 真實生物官網(wǎng)）

當時，國內(nèi)新冠口服藥領(lǐng)域仍處于空白狀態(tài)，全球范圍內(nèi)也僅有輝瑞Paxlovid與默沙東Molnupiravir兩款藥物獲批上市。面對這一龐大缺口，市場對“首個國產(chǎn)新冠口服藥”的誕生抱以空前期待，而作為研發(fā)主體的真實生物，也借此契機被推至聚光燈下。

市場的期盼很快迎來回響。2022年7月，阿茲夫定獲國家藥品監(jiān)督管理局附條件批準，用于治療成人普通型新型冠狀病毒肺炎，正式成為國內(nèi)首款自主研發(fā)的抗新冠口服藥。

阿茲夫定2022年8月初始上市，定價為每瓶270元，2023年1月以11.58元/片/3mg首次納入國家醫(yī)保目錄，同年4月調(diào)整為每瓶175元。2024年11月28日以商品名“捷倍安?”續(xù)約國家醫(yī)保目錄。

這一里程碑式的進展，讓真實生物的行業(yè)熱度與市場關(guān)注度攀升至頂峰。

實際上，阿茲夫定并不算一款新藥，最初由鄭州大學開發(fā)。2011年，興宇中科與鄭州大學簽訂技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購了阿茲夫定的知識產(chǎn)權(quán)。

2012年，真實生物成立后，興宇中科、鄭州大學與河南真實簽訂補充協(xié)議，將阿茲夫定的核心專利權(quán)及后續(xù)經(jīng)國家藥監(jiān)局批準的所有相關(guān)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給真實生物，真實生物成為這些權(quán)利的唯一持有人。

早在2021年7月，作為一款具有廣譜抗病毒性的創(chuàng)新藥物，阿茲夫定就獲得國家藥監(jiān)局附條件批準上市用于治療HIV感染（一般指艾滋病病毒感染者），同時其聯(lián)合療法還在探索實體瘤治療的可能性。

然而，隨著新冠疫情形勢緩和，阿茲夫定市場需求大幅下降，近年來公司基于產(chǎn)品到期日和適銷性，持續(xù)對存貨進行減值處理。

2023年真實生物曾因類似原因計提約3.53億元存貨減值，2024年也有3486萬元左右的存貨減值，這使得存貨金額大幅減少。

基于此，公司存貨金額從2023年底的1.31億元減少至2024年底的1.056億元，2025年上半年僅為0.172億元。

招股書中，真實生物表示，公司對退回部分存放已久的原材料給供應(yīng)商，同時供應(yīng)商會在未來五年內(nèi)分批免費交付等量新原材料來替代，不產(chǎn)生額外成本。

但是，阿茲夫定賣不出去導(dǎo)致存貨滯銷，使得公司面臨的商業(yè)化風險與日俱增。

除阿茲夫定外，公司還未有其他商業(yè)化產(chǎn)品。

招股書顯示，從臨床研發(fā)管線來看，新型口服HIV候選藥物CL-197于2025年3月完成I期臨床試驗，9月獲得II期臨床試驗的批準。

用于治療晚期EGFR突變陽性非小細胞肺癌的哆希替尼正在進行II期臨床試驗，其首名患者于2025年6月入組，距離實現(xiàn)商業(yè)化還很遠。這意味著在很長一段時間里，真實生物的收入來源完全依賴于阿茲夫定這一款產(chǎn)品。

（圖 / 公司招股書）

2、復(fù)星醫(yī)藥終止合作，真實生物雪上加霜

對于創(chuàng)新藥企而言，核心產(chǎn)品從獲批到觸達市場的“最后一公里”往往需投入巨額資源搭建銷售網(wǎng)絡(luò)。

阿茲夫定獲批后，真實生物獲得了復(fù)星醫(yī)藥的青睞，2022年7月，雙方達成戰(zhàn)略合作，復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)獲得阿茲夫定在中國大陸（不含港澳臺）的獨家商業(yè)化權(quán)利，合作領(lǐng)域涵蓋新冠病毒、艾滋病的治療及預(yù)防。

就此，復(fù)星醫(yī)藥向真實生物支付了1億元首期付款及后續(xù)約3.995億元合作費用，憑借銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道資源，推動阿茲夫定快速實現(xiàn)全國覆蓋。

2023年至2024年，真實生物幾乎所有收入都來自與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的合作。2023年，公司實現(xiàn)營收3.44億元，全部來自復(fù)星醫(yī)藥。

2024年，公司營收2.37億元，其中2.245億元來自復(fù)星醫(yī)藥的許可及合作收入，占當年總銷售額的99.2%。除此之外，真實生物靠其他渠道僅售出約1.37萬瓶阿茲夫定，收入僅190萬元。

但隨著新冠用藥需求收縮，2024年9月雙方終止合作，復(fù)星醫(yī)藥退出，對真實生物而言無異于釜底抽薪。

失去復(fù)星醫(yī)藥的支持，真實生物需要搭建自主銷售渠道，目前已組建了29人的銷售團隊，但初期成效慘淡。2025年中已發(fā)展65家線下分銷商，但營收仍斷崖式下滑。

2025年上半年，公司銷售了6.87萬瓶阿茲夫定，收入僅900萬元，即使加上特許權(quán)使用費，營收僅1653萬元，相較上年同期減少超九成，可見其自建渠道之路充滿挑戰(zhàn)。

（圖 / 公司招股書）

與此同時，公司的盈利狀況持續(xù)承壓：2023年、2024年及2025年上半年，凈虧損分別達到7.84億元、0.4億元和1.65億元。

而在尚未實現(xiàn)盈利的情況下，由于合作協(xié)議的變更，真實生物還需向復(fù)星醫(yī)藥支付相關(guān)款項。根據(jù)雙方簽署的最新協(xié)議，真實生物需向復(fù)星醫(yī)藥支付6000萬元固定款項，以及在協(xié)議變更生效后五年內(nèi)，就合作產(chǎn)品在國內(nèi)的凈銷售額支付10%作為浮動款項。

（圖 / 公司招股書）

截至2025年6月末，公司其他非流動負債已達到2.33億元，較2023年末的947.8萬元大幅增加2.23億元，這一變動主要源于根據(jù)變更協(xié)議應(yīng)付予復(fù)星醫(yī)藥的代價。

（圖 / 公司招股書）

這筆負債將進一步加劇真實生物的資金壓力，對于公司而言，無疑是雪上加霜。

3、資產(chǎn)負債率高達422%，真實生物還真實嗎？

目前，真實生物正面臨現(xiàn)金流緊張、短期償債壓力大、資產(chǎn)負債率居高不下等問題。

截至2025年6月末，真實生物資產(chǎn)負債率高達422%，同期，資產(chǎn)僅為3.9億元，但總負債高達16.5億元，資不抵債的態(tài)勢十分突出。

從負債類型來看，截至2025年6月末，公司的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負債高達10.77億元，該負債源于公司發(fā)行兼具股權(quán)與債權(quán)屬性的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股進行融資——這類工具因存在強制贖回義務(wù)和固定回報預(yù)期，按會計準則確認為負債。

實際上，2021年，真實生物已獲得2輪融資，共募集資金7.13億元。

公司與A輪、B輪投資者約定了對賭條款：若未能在2026年7月5日前上市，或出現(xiàn)控股股東王朝陽喪失控股權(quán)、公司資產(chǎn)遭重大處置、破產(chǎn)等情形，投資者有權(quán)要求贖回股份，贖回價格為發(fā)行價加10%年利率利息及已宣派未付股息。

值得關(guān)注的是，公司曾通過多次股東大會特別決議，將對賭條款中的上市時限從最初的2023年12月31日逐步延后至2026年7月5日。

這意味著一旦觸發(fā)條款，除了銀行借款，公司還將面臨10億元的股權(quán)回購及利息支付，以當前的資金實力，屆時極可能陷入債務(wù)違約的危機，這也讓其第三次遞表港交所的IPO進程，成為關(guān)乎企業(yè)存續(xù)的關(guān)鍵一搏。

截至2025年6月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩5000.5萬元，不足以覆蓋1.02億元的短期銀行借款，公司短期償債壓力較大。

（圖 / 公司招股書）

（圖 / 公司招股書）

高管變動也成為公司費用壓縮的重要體現(xiàn)。2023年，時任公司執(zhí)行董事、副總裁的劉勇選擇離職，其在職期間年薪高達300多萬元，且本身具備公司股東身份。值得關(guān)注的是，劉勇于2023年9月辭任，離職時獲得100萬元的離職補償。此外，前副總裁何斌源也獲得了100萬元的離職補償。

（圖 / 公司招股書）

整體來看，真實生物如今深陷單一產(chǎn)品依賴、銷售渠道承壓、資金鏈緊繃與對賭協(xié)議逼近的多重困局。

距離2026年7月的上市時限已不足一年，真實生物能否成功募資化解債務(wù)危機、打破“疫情紅利退去后無以為繼”的困境，仍充滿未知。

擺在真實生物面前的，是一道無比現(xiàn)實的考題：在失去疫情紅利與核心渠道后，資本市場是否還愿意相信一個依賴單一產(chǎn)品、且深陷資金困局的故事？其“真實”的造血能力，亟需公司給市場一個令人信服的回答。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。