01 產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

02 黑色金屬簡介

黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的核心是鋼鐵生產(chǎn)，整個鏈條從源頭原料貫穿到終端應(yīng)用。上游核心是煤礦和鐵礦石兩大基礎(chǔ)原料，煤礦產(chǎn)出的煤炭分兩類用途，一類專門用于煉制焦炭，焦炭是鋼鐵冶煉中不可或缺的燃料和還原劑，能提供高溫并去除鐵礦石中的雜質(zhì)；另一類煤炭直接作為生產(chǎn)能源，支撐各環(huán)節(jié)運轉(zhuǎn)。中游鋼廠將焦炭、鐵礦石冶煉成鋼鐵，下游鋼材廣泛應(yīng)用于建筑、汽車、基建等領(lǐng)域，形成完整閉環(huán)。

上游煤炭是主要的核心資源，是全球重要的能源和工業(yè)原料，廣泛用于發(fā)電、供暖、鋼鐵冶煉、化工生產(chǎn)等領(lǐng)域，特點是儲量豐富、應(yīng)用場景廣，是傳統(tǒng)能源體系的核心組成部分。

03 黑色金屬價格

供需是黑色金屬價格的核心決定因素，煤焦鋼就像串在一根繩上的螞蚱，供需與價格聯(lián)動極強。供給端中長期看，政策是關(guān)鍵 ——反內(nèi)卷背景下，雖無明確退落后產(chǎn)能指標(biāo)，但限超產(chǎn)、嚴礦山監(jiān)管、提高產(chǎn)能置換比例等措施，給產(chǎn)能擴張上了 “緊箍咒”。

加之行業(yè)與企業(yè)步入成熟期，投資意愿下降，產(chǎn)量增幅逐步放緩；但黑色金屬剛性需求支撐下，成熟期跨期長，頭部企業(yè)有望借集中度提升、現(xiàn)金流積累完成資源整合與估值提升。而上下游供需博弈的直觀體現(xiàn)是庫存，它像市場 “晴雨表”，既反映當(dāng)下基本面，又暗示未來供需預(yù)期。

03-1、成本解構(gòu)

鐵礦石、煤炭是黑色金屬成本核心，鋼鐵長流程冶煉成本分三環(huán)節(jié)。高爐煉鐵中，鐵礦石占該環(huán)節(jié)成本 53%、螺紋鋼總成本 35%，進口依賴超 80%，定價錨定普氏指數(shù)；焦炭（占 36%）需 1.33 噸煉焦煤加工而成，成本約 1600 元 / 噸，焦煤成本約 860 元 / 噸。

轉(zhuǎn)爐煉鋼以 0.96 噸生鐵（占 70%）和 0.15 噸廢鋼（占 12%）為主。軋制環(huán)節(jié)，螺紋鋼、熱軋板、冷軋板軋制費分別約 150 元 / 噸、300 元 / 噸、950 元 / 噸。綜上，生鐵成本 2000-2500 元 / 噸，粗鋼 2800-3200 元 / 噸，鋼材 3000-4000 元 / 噸。

04 上游產(chǎn)業(yè)鏈——煤礦

04-1、煤炭產(chǎn)量及格局

煤炭行業(yè)的兼并整合、減量經(jīng)營就像零散小店合并成連鎖超市，能顯著提升生產(chǎn)效率，企業(yè)大型化是傳統(tǒng)重工業(yè)優(yōu)化供給的必經(jīng)之路。2016-2020 年供給側(cè)改革后，行業(yè)清退大批落后產(chǎn)能和小礦山，煤礦數(shù)量減少、集中度提升：山西煤企整合形成 “2+3” 格局，兗礦與山東能源聯(lián)合重組，2025 年 9 月平煤神馬與河南能源也宣布戰(zhàn)略重組，旗下焦煤業(yè)務(wù)進一步整合。

同時，煤礦超產(chǎn)與安全監(jiān)管持續(xù)加碼，如同給行業(yè)戴上 “緊箍咒”，近年煉焦煤產(chǎn)量穩(wěn)定在 4.6-4.9 億噸區(qū)間。2025 年 7 月國家能源局要求超產(chǎn)煤礦停產(chǎn)整改，響應(yīng) “反內(nèi)卷”；10 月應(yīng)急管理部明確，11-12 月 22 個中央安全生產(chǎn)考核巡查組將進駐各地開展年度巡查。

2025 年 1-10 月國內(nèi)煤炭產(chǎn)量頭部集中，國家能源集團以 5.12 億噸領(lǐng)跑，前十企業(yè)合計產(chǎn)量 19.8 億噸，占全國規(guī)上企業(yè)近五成。產(chǎn)能以特大型露天礦為核心，新疆天池能源、國家能源集團旗下多座煤礦核定產(chǎn)能超 3000 萬噸，天池能源兩礦總產(chǎn)能達 8000 萬噸；大型井工礦亦穩(wěn)步貢獻產(chǎn)能，以動力煤為主。2025 年 10 月全國原煤日均產(chǎn)量 1312 萬噸，部分企業(yè)產(chǎn)量同比增長，數(shù)據(jù)來自行業(yè)協(xié)會及企業(yè)公告，反映行業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)、集中度提升態(tài)勢。

05 中游產(chǎn)業(yè)鏈——煤炭加工

05-1、煤焦鋼

我國煤焦鋼行業(yè)二十多年來走完 “粗放擴張 — 兼并整合 — 產(chǎn)能過剩 — 供給側(cè)改革 — 綠色轉(zhuǎn)型” 五大供給周期。

2001-2007 年加入 WTO 后經(jīng)濟提速，行業(yè)需求供給雙雙激增，小廠像雨后春筍般涌現(xiàn)、產(chǎn)能分散，陷入粗放式擴張，2000-2007 年粗鋼產(chǎn)量年復(fù)合增速達 21.2%；2008-2010 年全球金融危機來襲，行業(yè)供過于求初現(xiàn)，煤鋼企業(yè)啟動初步兼并整合 “抱團取暖”，但寬松政策下供給增速仍未降溫；2011-2015 年經(jīng)濟步入下行周期，前期盲目擴張的隱患集中爆發(fā)，行業(yè)徹底陷入產(chǎn)能過剩困局。

2021-2025 年，我國傳統(tǒng)工業(yè)化跑完高速增長主賽道，鋼鐵工業(yè)站在了長周期頂弧階段，煤焦鋼產(chǎn)能增速踩了剎車甚至逐步收縮，粗鋼產(chǎn)量緩步回落至 10 億噸左右，人均粗鋼產(chǎn)量突破 700 公斤。

參考日美德等成熟工業(yè)國的發(fā)展軌跡，未來我國鋼鐵行業(yè)大概率進入長周期平臺期，粗鋼供給總量將穩(wěn)定在 10 億噸左右后逐步回落。疊加雙碳戰(zhàn)略牽引，行業(yè)正從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向綠色低碳、高端化的高質(zhì)量發(fā)展賽道。

05-2、國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量

我國鋼鐵行業(yè)已邁入成熟期，需求端如同失去加速度的列車，面臨波動下行與新舊驅(qū)動力換擋，行業(yè)基本面改善更多依賴供給端調(diào)整。重工業(yè)就像重載卡車，沉沒成本高、掉頭難，資本退出不易，因此兼并整合、資本集中化、企業(yè)大型化成為優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的核心路徑。

行業(yè)整合持續(xù)推進：寶武合并武鋼、重組馬鋼與太鋼，鞍鋼重組本鋼、控股凌鋼，一系列動作推動 CR10 升至 43.7%。但相較于美國 CR5=84%、日本 CR3=87%、韓國 CR3=93% 的高度集中格局，我國鋼鐵業(yè)仍呈分散狀態(tài)，整合空間充足。從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)看，2024 年 11.43 億噸粗鋼產(chǎn)能中，民企占比 59%，央國企占 41%。

供給側(cè)改革如同行業(yè) “刮骨療毒”，累計壓減粗鋼產(chǎn)能超 1.5 億噸、出清地條鋼超 1.4 億噸，近十年完成近 3 億噸產(chǎn)能重置。2024 年粗鋼產(chǎn)能控制在 11 億噸左右，產(chǎn)量約 10 億噸，產(chǎn)能利用率維持 90%。在反內(nèi)卷政策導(dǎo)向下，2025 年 1-9 月粗鋼產(chǎn)量同比縮減約 2223 萬噸，產(chǎn)能調(diào)控持續(xù)發(fā)力。

05-3、鋼材出口

2021 年起國內(nèi)地產(chǎn)景氣下行，制造業(yè)用鋼需求增長雖有支撐，但鋼材整體內(nèi)需已顯疲態(tài)，出口卻逆勢踩下油門。海外 “一帶一路” 沿線及東南亞、非洲部分地區(qū)，基建與制造業(yè)正處擴張期，鋼材需求如同嗷嗷待哺的市場，國內(nèi)鋼廠憑借成本與價格優(yōu)勢積極開拓，出口訂單增速迅猛 ——2020-2024 年鋼材出口年復(fù)合增速近 20%，鋼坯更是高達 335%。

受美國關(guān)稅波動及貿(mào)易摩擦影響，2025 年鋼材出口出現(xiàn) “搶出口” 與階段性補庫現(xiàn)象，增勢延續(xù)強勁。出口地呈現(xiàn) “此消彼長” 格局：越南、韓國等傳統(tǒng)市場加征反傾銷制裁，進口量下滑；而巴基斯坦、印尼等 “一帶一路” 新興市場崛起，沙特、阿聯(lián)酋等中東國家需求后勁充足，非洲基建推進有望成為新增長點，泰國、菲律賓等東南亞國家制造業(yè)擴張帶動用鋼進口旺盛。

品種方面，熱軋、冷軋等傳統(tǒng)產(chǎn)品受貿(mào)易壁壘限制出口下滑，鋼坯作為半成品，因貿(mào)易制裁少且海外配套軋鋼廠增多，出口量大幅增長；棒線材等建筑用鋼需求強勁，涂層板帶等高端產(chǎn)品出口也呈上升態(tài)勢，形成差異化增長格局。

06 下游產(chǎn)業(yè)鏈——應(yīng)用場景

2020 年中央經(jīng)濟工作會議提出 “注重需求側(cè)管理”，經(jīng)濟增長動力從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向居民消費與制造業(yè)。2021 年下半年地產(chǎn)下行，核心指標(biāo)走弱帶動用鋼量回落，2024 年地產(chǎn)用鋼 2.5 億噸占比 28%，較 2021 年減 0.75 億噸，2025 年預(yù)計再降 0.36 億噸。

制造業(yè)成為鋼材消費核心增量，用鋼占比從 2020 年 42% 升至 2024 年 50%，機械、汽車等行業(yè)需求強勁。建筑鋼材消費下滑、板卷等制造業(yè)用鋼擴容，2025 年截至 10 月熱軋板卷占比達 37.5%。未來制造業(yè)高端化將推動高附加值品種鋼增長，建筑用鋼或進一步收縮。

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