文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

國(guó)內(nèi)券商巨頭有了新動(dòng)作。

國(guó)泰海通日前發(fā)布公告，董事會(huì)已同意由境外子公司收購(gòu)一家印尼券商。這是完成合并后的萬(wàn)億券商巨頭首次重大國(guó)際化布局，不僅宣告這家頭部機(jī)構(gòu)正式啟動(dòng)印尼業(yè)務(wù)落地，也成為其深化東南亞市場(chǎng)的關(guān)鍵一步。

截圖來(lái)源于公司公告

國(guó)泰海通此次海外收購(gòu)，也是中資券商加速國(guó)際化布局的一個(gè)縮影。

在資本市場(chǎng)雙向開放深化的背景下，國(guó)際化已從中資券商的“可選項(xiàng)”變?yōu)椤氨剡x項(xiàng)”。而東南亞市場(chǎng)因其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力巨大，以及與政策倡議下中資企業(yè)出海需求緊密契合，正成為中資券商海外布局的新興重點(diǎn)區(qū)域。

01

頭部券商扎堆涌向東南亞

國(guó)泰海通此次收購(gòu)印尼券商雖未披露具體細(xì)節(jié)，卻并非其首次布局東南亞市場(chǎng)。

回溯國(guó)泰海通的東南亞拓展脈絡(luò)，核心動(dòng)作集中在新加坡與越南兩大市場(chǎng)，且均由合并前的原國(guó)泰君安體系主導(dǎo)推進(jìn)，為此次印尼收購(gòu)奠定了區(qū)域資源與經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)。

早在2015年，原國(guó)泰君安便通過(guò)旗下香港上市子公司國(guó)泰君安國(guó)際，在新加坡設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，正式進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)。彼時(shí)，新加坡作為東南亞金融樞紐，已成為中資企業(yè)跨境融資與衍生品交易的核心節(jié)點(diǎn)，國(guó)泰君安國(guó)際此舉旨在依托當(dāng)?shù)爻墒斓慕鹑诨A(chǔ)設(shè)施，搭建面向亞太地區(qū)的機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)平臺(tái)，重點(diǎn)拓展跨境經(jīng)紀(jì)、衍生品交易等業(yè)務(wù)。

2019年底，原國(guó)泰君安進(jìn)一步下沉新興市場(chǎng)，由國(guó)泰君安國(guó)際收購(gòu)越南投資證券51%股權(quán)。選擇越南的背后，是對(duì)當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)高增長(zhǎng)潛力的判斷——當(dāng)時(shí)越南股市正處于快速擴(kuò)容期，中資制造業(yè)向越南轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)已現(xiàn)，亟需本土金融服務(wù)支持。

被收購(gòu)的越南投資證券成立于2007年，業(yè)務(wù)覆蓋證券經(jīng)紀(jì)、IPO輔導(dǎo)、股權(quán)投資等全鏈條，國(guó)泰君安國(guó)際通過(guò)此次收購(gòu)，快速獲取越南市場(chǎng)合規(guī)牌照與本地客戶，并于2021年將其更名為國(guó)泰君安證券（越南）股份公司；后續(xù)通過(guò)與越南第二大基金Vina Capital簽署分銷協(xié)議、與當(dāng)?shù)貒?guó)有銀行達(dá)成戰(zhàn)略合作等動(dòng)作，成功在越南市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。

除了國(guó)泰海通之外，國(guó)內(nèi)其他頭部券商也正以多元化的策略，積極切入東南亞多國(guó)市場(chǎng)。

中國(guó)銀河證券通過(guò)2018年對(duì)馬來(lái)西亞聯(lián)昌國(guó)際集團(tuán)證券業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性收購(gòu)，一舉將其業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展至新加坡、印尼、泰國(guó)等多個(gè)關(guān)鍵市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了在東南亞地區(qū)的廣泛布局。

華泰證券則以新加坡子公司為支點(diǎn)，在2023年至2024年間相繼獲得當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)服務(wù)牌照及越南直接交易資格，業(yè)務(wù)覆蓋新加坡、越南、印尼和馬來(lái)西亞。

中金公司則采取了更為穩(wěn)健的樞紐輻射模式，早在2008年便設(shè)立新加坡子公司作為區(qū)域樞紐，并于2024年開設(shè)越南代表處，逐步深化市場(chǎng)滲透。

各家券商的切入路徑雖不相同，但共同目標(biāo)一致，均體現(xiàn)出對(duì)東南亞這一增長(zhǎng)潛力巨大市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視。深層目標(biāo)，或是打造一個(gè)功能齊備、能夠高效服務(wù)中資企業(yè)與本地資本的“華爾街式”生態(tài)體系。

這個(gè)體系，不僅包括傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)、投行承銷，更延伸至跨境并購(gòu)、衍生品交易、REITs發(fā)行乃至財(cái)富管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。中國(guó)銀河在馬來(lái)西亞的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額、華泰證券在越南獲得的直接交易資格、中金公司主導(dǎo)的跨境上市項(xiàng)目，都是這一生態(tài)的組成部分。

最終，中資券商希望實(shí)現(xiàn)的并非物理空間的簡(jiǎn)單復(fù)制，而是讓東南亞市場(chǎng)形成這樣一種認(rèn)知：無(wú)論是中國(guó)企業(yè)出海融資、本地企業(yè)走向國(guó)際，還是全球資本配置東盟資產(chǎn)，中資券商已成為不可或缺的關(guān)鍵金融通道。

不過(guò)，中資券商密集進(jìn)軍東南亞，也在一定程度上反映出國(guó)內(nèi)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨內(nèi)卷，市場(chǎng)“蛋糕”所剩無(wú)幾。

02

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)卷嚴(yán)重

國(guó)內(nèi)券商無(wú)論是依賴市場(chǎng)行情的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)，還是馬太效應(yīng)突出的投行業(yè)務(wù)，都呈現(xiàn)出“僧多粥少”和“低水平競(jìng)爭(zhēng)”的特點(diǎn)。

截至2025年，國(guó)內(nèi)券商數(shù)量已超150家，而美國(guó)等成熟市場(chǎng)的頭部券商僅十余家。大量機(jī)構(gòu)扎堆涌入同一競(jìng)爭(zhēng)賽道，直接導(dǎo)致行業(yè)資源爭(zhēng)奪陷入白熱化。僅以上海陸家嘴金融區(qū)為例，這里就聚集了超30家券商的區(qū)域總部，從投行保薦人到明星分析師等核心人才的爭(zhēng)搶，均陷入激烈的“價(jià)格戰(zhàn)”。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的內(nèi)卷尤為典型，絕大多數(shù)券商將目標(biāo)客戶集中鎖定在A股散戶群體，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)直接拉低行業(yè)傭金率。行業(yè)平均傭金率從2010年的千分之三，一路下行至2025年的萬(wàn)分之二，上海地區(qū)更是連續(xù)兩個(gè)月跌破“萬(wàn)二”關(guān)口；部分三方代理渠道為搶占客源，甚至開出萬(wàn)1且“免五”的極端優(yōu)惠費(fèi)率，突破行業(yè)默認(rèn)的手續(xù)費(fèi)底線。

渠道爭(zhēng)奪呈現(xiàn)“線上線下雙線廝殺”的激烈格局。

線上端，互聯(lián)網(wǎng)已成核心獲客戰(zhàn)場(chǎng)。頭部券商通過(guò)專屬預(yù)約碼、三方代理合作等方式擴(kuò)散低傭渠道，社交平臺(tái)上低傭金推廣信息屢見(jiàn)不鮮。這種獲客模式成本高昂，且用戶若自行在官網(wǎng)或APP開戶，通常只能享受默認(rèn)的萬(wàn)二點(diǎn)五至萬(wàn)三的高費(fèi)率，低傭資格被嚴(yán)格綁定特定客戶經(jīng)理鏈接。

線下端，營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)同樣白熱化。在縣域市場(chǎng)，多家券商密集設(shè)點(diǎn)爭(zhēng)奪本地客戶，基層業(yè)務(wù)員為完成業(yè)績(jī)指標(biāo)，不得不在傭金戰(zhàn)泥潭中硬著頭皮推進(jìn)低傭開戶。

投行業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)的內(nèi)卷在市場(chǎng)調(diào)整期更顯激烈。

投行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)已從增量開拓轉(zhuǎn)向存量爭(zhēng)奪。隨著IPO節(jié)奏階段性收緊，市場(chǎng)從“做蛋糕”進(jìn)入“分蛋糕”階段。2021-2024年A股IPO數(shù)量從524家銳減至100家，港股也從97家降至67家，項(xiàng)目資源的稀缺性被進(jìn)一步放大。

項(xiàng)目資源的銳減，迫使券商在有限的IPO機(jī)會(huì)中展開激烈競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)積極轉(zhuǎn)向再融資、并購(gòu)重組等細(xì)分領(lǐng)域。這導(dǎo)致業(yè)務(wù)門檻持續(xù)抬高，部分中小券商因項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱而面臨邊緣化風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，資管業(yè)務(wù)則深陷“價(jià)格戰(zhàn)”與轉(zhuǎn)型壓力。

受費(fèi)率改革影響，行業(yè)管理費(fèi)持續(xù)走低，主動(dòng)權(quán)益類基金的費(fèi)率大多從1.5%降至1.2%，個(gè)別產(chǎn)品甚至跌破0.8%；ETF、QDII、債券基金等多類產(chǎn)品也紛紛卷入降費(fèi)浪潮。部分中小券商為搶奪規(guī)模，還通過(guò)“降費(fèi)+附贈(zèng)服務(wù)”的方式變相讓利，直接擠壓了利潤(rùn)空間。

行業(yè)格局加速分化，部分機(jī)構(gòu)因業(yè)績(jī)壓力甚至削減金融科技預(yù)算，而另一些則通過(guò)發(fā)展智能投顧、拓展跨境業(yè)務(wù)尋求突圍。

03

出海這條路并不好走

傭金較高，或是國(guó)泰海通選擇進(jìn)入印尼市場(chǎng)的重要原因。

目前印尼股票交易環(huán)節(jié)的券商傭金普遍在0.1%-0.3%區(qū)間，疊加交易所規(guī)費(fèi)和增值稅后，投資者的綜合交易成本顯著高于國(guó)內(nèi)。但與此同時(shí)，部分外資背景券商已開始引入創(chuàng)新收費(fèi)模式，如eToro等平臺(tái)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)賬戶實(shí)行美股交易零傭金，轉(zhuǎn)而通過(guò)買賣價(jià)差獲利。

這種價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)，雖在成熟市場(chǎng)已是常態(tài)化，但若在印尼等高傭金市場(chǎng)蔓延，或?qū)⑴c國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)卷形成呼應(yīng)。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，國(guó)泰海通試圖通過(guò)收購(gòu)印尼券商打開增長(zhǎng)空間，卻不得不直面自身能力與市場(chǎng)需求的多重矛盾。盡管印尼傳統(tǒng)傭金率較高，但國(guó)泰海通國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期深陷低傭金競(jìng)爭(zhēng)，團(tuán)隊(duì)對(duì)高溢價(jià)市場(chǎng)的服務(wù)能力與定價(jià)邏輯有待驗(yàn)證。

更關(guān)鍵的是，印尼市場(chǎng)已出現(xiàn)的零傭金競(jìng)爭(zhēng)苗頭，可能讓國(guó)泰海通陷入“剛進(jìn)入就面臨內(nèi)卷”的尷尬境地，而其內(nèi)部整合滯后、國(guó)際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)不足等問(wèn)題，進(jìn)一步放大了布局風(fēng)險(xiǎn)。

2025年上半年，國(guó)泰海通境外收入24.59億元，占總營(yíng)收比例10.3%，雖較上年同期有所增長(zhǎng)，但相較于中信證券20.92%、中金公司31.37%的國(guó)際業(yè)務(wù)占比，仍存在一定差距。另外，國(guó)泰海通境外業(yè)務(wù)高度依賴香港市場(chǎng)，新加坡、越南子公司對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)情況并未單獨(dú)披露，這意味著印尼業(yè)務(wù)需從零開始搭建本地化團(tuán)隊(duì)，短期內(nèi)或難以形成協(xié)同效應(yīng)。

另外值得一提的是，2025年5月，國(guó)泰海通因原國(guó)泰君安時(shí)期保薦項(xiàng)目存在“內(nèi)部控制核查不到位”等違規(guī)行為，收到合并后首張投行業(yè)務(wù)罰單，暴露出原兩家券商風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、盡調(diào)流程尚未完全統(tǒng)一的問(wèn)題。

若此類風(fēng)控整合滯后延續(xù)至印尼業(yè)務(wù)，在陌生的監(jiān)管環(huán)境與語(yǔ)言文化壁壘下，項(xiàng)目盡調(diào)質(zhì)量與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步放大，拖累國(guó)際化進(jìn)程。

針對(duì)此次收購(gòu)印尼券商后，將通過(guò)哪些具體舉措實(shí)現(xiàn)東南亞業(yè)務(wù)的協(xié)同增效，以及如何確保內(nèi)部風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、防范海外業(yè)務(wù)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，源媒匯日前向國(guó)泰海通董秘辦發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

出海之路絕非坦途，內(nèi)卷突圍更需硬功，國(guó)泰海通們以“東南亞華爾街”為目標(biāo)的布局，其成敗，終究要經(jīng)受合規(guī)深耕與能力適配的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

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