文/劉工昌

在儲能賽道越來越內(nèi)卷的這一輪周期里，有一家名為思格新能源的企業(yè)，僅用了2年零8個月就開始申請上市，堪稱最快沖刺IPO的中國儲能企業(yè)。

關(guān)于思格新能源，目前大量相關(guān)的報道數(shù)據(jù)是，早期虧損：截至2023年累計虧損超5億元，主要源于高昂的研發(fā)和初期擴張投入?，F(xiàn)已盈利：2024年實現(xiàn)凈利潤0.84億元；2025年1-4月凈利潤達1.87億元，已扭轉(zhuǎn)虧損局面。增長迅猛：2024年收入13.3億元，2025年前4個月收入12.1億元，接近2024年全年。

圖源：趕碳號科技

但其招股說明書顯示，2022年（5月至12月）、2023年及2024年前9月，公司期內(nèi)虧損分別為7618.7萬元、3.73億元及5335.4萬元，累計虧損額超5億元。

難道它在2024年最后三個月能奇跡般的扭虧為盈甚至達到0.84億？

一般說來，數(shù)據(jù)出現(xiàn)疑問時，應(yīng)優(yōu)先采信招股書數(shù)據(jù)，因為其經(jīng)過審計，法律責(zé)任更重。這是不是意味著大量相關(guān)報道數(shù)據(jù)有誤？

矛盾數(shù)據(jù)背后的奇跡

據(jù)弗若斯特沙利文報告，成立兩年后，按產(chǎn)品出貨量計算，思格新能源已成為全球排名第一的可堆疊分布式光儲一體機解決方案提供商，2024年的市場份額達28.6%，占同期分布式儲能系統(tǒng)市場的0.6%及儲能系統(tǒng)市場的0.2%。

財務(wù)方面，數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前四月，思格新能源分別實現(xiàn)收入5830.2萬元、13.3億元、12.06億元；分別實現(xiàn)凈利潤-3.73億元、8384.5萬元、1.87億元。

來源：公司最新招股書①

至此終于明白，出現(xiàn)這個看似矛盾數(shù)據(jù)的根本在于，它兩次港股申報數(shù)據(jù)的差異。思格新能源向港交所遞交招股書第一次是2025年2月21日。而此次最新招股書是其向港股第二次遞交招股書，時間是2025年9月8日。第二次申請是在首次招股書失效（約6個月后）后提交的更新版本。

思格新能源確實在2024年實現(xiàn)了驚人的財務(wù)逆轉(zhuǎn)，并且這種增長勢頭在2025年前四個月得到了進一步加強。這個結(jié)論完全基于其公開披露的數(shù)據(jù)：

爆炸性的市場增長與規(guī)模效應(yīng)：收入增長22倍：從2023年的5830萬到2024年的13.3億，這意味著其產(chǎn)品獲得了市場爆炸性認可。那么它是如何在一年內(nèi)實現(xiàn)如此驚人的跨越的？

全球第一的市場地位：2024年就在其細分領(lǐng)域（可堆疊分布式光儲一體機）達到28.6%的全球市場份額，排名第一。這意味著它抓住了行業(yè)爆發(fā)的風(fēng)口，并迅速成為領(lǐng)導(dǎo)者。巨大的出貨量帶來了強大的規(guī)模效應(yīng)，攤薄了固定成本（如研發(fā)、管理費用），這是扭虧為盈的根本。

從“投入期”進入“收獲期”：2023年及之前的虧損（累計超5億），可以理解為公司在產(chǎn)品研發(fā)、市場開拓、產(chǎn)能建設(shè)上的“戰(zhàn)略性投入期”。一旦其核心產(chǎn)品SigenStor被市場驗證為“爆款”，前期的投入便開始產(chǎn)生巨大回報，公司迅速進入“收獲期”。2025年前4個月的凈利潤（1.87億）已超2024年全年兩倍，證明其盈利模式已經(jīng)跑通，并且正在加速。

高毛利業(yè)務(wù)的確認：如此高速的增長和快速的盈利轉(zhuǎn)變，也暗示其產(chǎn)品具有較高的毛利率。作為面向海外高端市場（歐洲為主）的解決方案提供商，其產(chǎn)品溢價能力可能較強。

這份更新的、極其亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)，極大地增強了思格新能源沖刺港股成功的可能性。

霸道總裁肩負對賭壓力

創(chuàng)始人許映童1996年畢業(yè)于南京理工大學(xué)，1999年加入華為，在華為工作了近23年，曾歷任華為智能光伏業(yè)務(wù)總裁、華為昇騰計算業(yè)務(wù)總裁等。2022年5月，許映童忽然從華為離職，在上海創(chuàng)立思格新能源。

公開資料顯示，思格新能源成立僅一個月后，便完成500萬元種子輪融資。從2022年7月開始，這家公司在半年內(nèi)先后完成A1至A3輪融資，從高瓴創(chuàng)投、華登國際、云暉資本、鐘鼎資本等手中拿到5.4億元。

值得注意的是，思格新能源直到2023年5月才發(fā)布產(chǎn)品，就是說在沒有商業(yè)化產(chǎn)品之前，思格就已經(jīng)拿到了超5億的融資，隨后的B、B1輪又融資1.7億元，最后輪融資估值已達43億元。

而思格新能源之所以敢在公司全面虧損（第一次招股書）時沖刺港股，是因為2023年港交所推出“18C”改革，允許未有收入、未有盈利的“專精特新”科技公司赴港上市，并于2024年對上市標準進行了調(diào)整。已商業(yè)化公司最低市值由60億港元減至40億港元，思格新能源正好達標。

思格新能源屬于新能源行業(yè)，2024年前三季度研發(fā)費用1.98億元，占營收28.3%（遠超15%的標準）。思格新能源IPO選擇的聯(lián)席保薦人組合——中信里昂證券（CLSA）和法國巴黎證券（亞洲）有限公司（BNPParibasSecuritiesAsia），是兼具中資背景與國際投行資源的“強強聯(lián)合”，可見資本對于這家初創(chuàng)公司的青睞。

作為一家創(chuàng)業(yè)僅兩年多的公司，思格新能源讓我們得以窺見一個初創(chuàng)公司從巨額投入、戰(zhàn)略性虧損到抓住風(fēng)口、實現(xiàn)爆發(fā)式增長并快速盈利的完整商業(yè)圖景。其案例是典型的高科技、高增長、高投入模式在獲得市場成功后的財務(wù)體現(xiàn)。

“高成長性”故事得到完美印證：港股市場非?？粗仄髽I(yè)的成長性。從近乎為零到細分市場全球第一，再到財務(wù)上實現(xiàn)扭虧為盈并利潤暴增，這構(gòu)成了一個近乎完美的“高成長”敘事。

緩解了核心疑慮：強有力的盈利數(shù)據(jù)，有效地回應(yīng)了市場對于其“持續(xù)虧損”和“產(chǎn)品單一”的擔(dān)憂。它證明了其單一產(chǎn)品在當(dāng)前階段具有強大的市場統(tǒng)治力和盈利潛力。

“失效后更新”是正常流程：需要說明的是，首次招股書“失效”后迅速遞交更新版本，是港股IPO的常見操作，并非公司本身出現(xiàn)問題。相反，這次更新帶來了更加亮眼的業(yè)績，反而成為一次強有力的“路演”。

基于這份最新的招股書，我們可以更有信心地說，其沖刺港股的前景相比半年前已光明許多。當(dāng)然，投資者最終仍會關(guān)注其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險能否化解，以及這種爆發(fā)式增長能否持續(xù)。

然而，思格新能源在沖刺IPO的背后，也存在對賭壓力。思格新能源在沖刺港股IPO過程中，與投資機構(gòu)簽訂了對賭協(xié)議：若公司撤回IPO申請、上市遭拒或未在提交申請后18個月內(nèi)完成港股上市，觸發(fā)對賭條款。觸發(fā)后果：投資機構(gòu)可要求股權(quán)回購或撤資（具體條款未公開披露）。

這意味著，思格新能源必須要在資本市場上取得成功，才能避免對賭協(xié)議帶來的重大風(fēng)險。

一個產(chǎn)品打天下

但就目前而言，思格新能源成立不到三年就想上市，它的故事足夠吸引人，其所依靠的是其旗艦產(chǎn)品——SigenStor。

招股書顯示，思格新能源的產(chǎn)品主要包括五合一光儲充一體機SigenStor、智能能源網(wǎng)關(guān)、交流充電器以及其他產(chǎn)品。其中，SigenStor在產(chǎn)品商業(yè)化之后，2023年和2024年前三季度的營收占比分別為96.4%和90.5%。這款明星產(chǎn)品，思格稱之為重新定義行業(yè)的標桿產(chǎn)品，全球首創(chuàng)AI賦能的“五合一光儲充一體機”。

SigenStor采用模塊化、可堆疊產(chǎn)品設(shè)計，將光伏逆變器、直流充電模塊、儲能變流器（PCS）、儲能電池和能源管理系統(tǒng)（EMS）無縫融合一體，是行業(yè)集成度最高的儲能產(chǎn)品。

用思格的話來說，這款產(chǎn)品只要15分鐘便能完成安裝，同時還能輕松擴展或替換模塊來滿足用戶各種使用場景下多樣化容量需求，并且擁有縮短電動汽車充電時間的V2X直流充電功能。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，在成立兩年后，按產(chǎn)品出貨量計算，思格新能源已成為全球排名第一的可堆疊分布式光儲一體機解決方案提供商，2024年前三季度的市場份額為24.3%（231MW）。

依靠SigenStor，思格一直保持著非常不錯的毛利率水平。2023年，毛利率為31.3%。2024年前九個月，毛利率達到44.2%。2023年和2024年前三季度，思格來自海外市場的收入分別占該公司總收入的87.8%和91.7%。其中歐洲市場的營收分別為4231.2萬元、4.56億元，占比分別為72.6%和65.1%。

數(shù)據(jù)顯示，思格目前有70%左右的業(yè)務(wù)收入都是來自歐洲市場，但2024年歐洲戶儲裝機同比卻持續(xù)下滑。歐洲預(yù)計從12GWH下滑至8.8GWH。由此可見，歐洲市場已變成紅海市場，整體規(guī)模開始出現(xiàn)小幅下滑的態(tài)勢。競爭加劇可能導(dǎo)致毛利率有下滑風(fēng)險，而本已過高的費用率能否快速優(yōu)化抵消這種風(fēng)險，甚至扭虧為盈，仍是很大的謎題。

至此不難發(fā)現(xiàn)，目前思格面臨著兩大致命問題，一是銷售產(chǎn)品過于單一，主要集中在SigenStor一種產(chǎn)品上；二是銷售區(qū)域過于集中，主要集中于歐洲。

可能是未來避免銷售產(chǎn)地過于單一，思格開始在歐洲區(qū)域外拓展。公司招股書顯示，思格已與超60個國家和地區(qū)的99家分銷商以及超5600家注冊安裝商合作。但目前海外市場除歐洲外尚未真正撐起來。

高成長背后的高成本

根據(jù)招股書顯示，思格在2022年的收入還為0元，但到了2024年前三季度，就已實現(xiàn)7億元的營收。從0到7億，僅花了2年時間，這速度堪稱奇跡。

盡管收入暴漲，但公司虧損持續(xù)加重。從開業(yè)到2024年9月底，公司累計虧損總額超過5億元，那一段時間甚至越賣越虧。

錢花在哪里？翻開公司財報，我們發(fā)現(xiàn)公司營銷費用的增長十分驚人。在2022年，公司銷售支出僅為68萬元，而到了2024年9月底，公司銷售支出就高達1.05億元。

若按照銷售費用率對比同行來看，其當(dāng)期銷售費用率高達15%，而固德威、錦浪科技、德業(yè)股份當(dāng)期的銷售費用率分別為7.89%、6.57%、2.78%，很明顯思格的高成長就是靠瘋狂營銷燒錢來實現(xiàn)的。

像這種一開始就靠砸錢的手段，的確能找到客戶并快速開拓業(yè)務(wù)，但一旦后期在營銷方面的投入減少，公司未來的業(yè)務(wù)很可能快速萎縮，其可持續(xù)性堪憂。

而過度營銷帶來的是公司現(xiàn)金流持續(xù)“失血”。到2024年9月底，公司凈資產(chǎn)僅剩4.15億元。招股書顯示，2022年至2024年前三季度，思格經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別為3610萬元、3.70億元和2億元，累計凈流出6.06億元；投資活動現(xiàn)金凈流出分別為1.14億元、9.3億元和2.36億元。

現(xiàn)金流如此持續(xù)“失血”，債臺高筑當(dāng)然不可避免。截至2024年9月，公司短期借款達3.34億元，而現(xiàn)金及銀行結(jié)余僅3億元，短期償債壓力較大。

不僅如此，思格的存貨和應(yīng)收賬款也在吞噬著公司的現(xiàn)金流。報告期內(nèi)，公司存貨分別為153.2萬、1.89億及4.24億；應(yīng)收賬款分別為2026.1萬和1.62億，二者合計占流動資產(chǎn)比例居高不下，這表明公司庫存管理及后續(xù)的銷售情況不甚樂觀。

雖然思格的毛利率高達44%，但公司僅僅研發(fā)和銷售費用率合計就高達43%，這么高的費用堆砌的成長之路，如何讓公司實現(xiàn)盈利呢？②

同時由于SigenStor的銷量快速攀升，思格新能源正在上海和江蘇南通兩地擴建產(chǎn)能。預(yù)計到2025年，公司的逆變器產(chǎn)能將擴大至現(xiàn)有產(chǎn)能的四倍，儲能電池產(chǎn)能將擴大三倍以上。此外，公司還計劃在南通建設(shè)一座新的逆變器和儲能電池生產(chǎn)基地，預(yù)計將在2026年投產(chǎn)。

大舉擴產(chǎn)對于這家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流構(gòu)成挑戰(zhàn)。招股書顯示，2022年至2024年前三季度，思格新能源經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別為3610萬元、3.70億元和2.00億元，累計凈流出6.06億元；投資活動現(xiàn)金凈流出分別為1.14億元、9.3億元和2.36億元。

“倘經(jīng)營現(xiàn)金流出狀況持續(xù)或惡化，則未來可能會錄得流動負債凈額狀況，這會使我們面臨流動性風(fēng)險?！彼几裥履茉达L(fēng)險說明中稱，倘未來其持續(xù)經(jīng)營成本增加，或經(jīng)營活動所得現(xiàn)金未達到預(yù)期，則其經(jīng)營現(xiàn)金狀況可能會惡化，而由于可用現(xiàn)金金額有限，無法滿足經(jīng)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金需求，也無法為業(yè)務(wù)擴張投資提供資金。③

鑒于上述問題，公司資金鏈比較緊張，也沒有辦法持續(xù)燒錢，上市或許是最好出路，若IPO受阻或回款不暢，資金鏈斷裂風(fēng)險將陡增。思格“閃電戰(zhàn)”式的全球擴張雖快速建立品牌與渠道，卻也將公司置于對資本的高度依賴之中。

戶用儲能市場競爭慘烈

在全球戶用儲能系統(tǒng)市場中，思格新能源直接與特斯拉、寧德時代、陽光電源等巨頭角逐。

據(jù)起點研究院（SPIR）發(fā)布的《2025全球戶用儲能行業(yè)研究白皮書》，在中國戶用儲能企業(yè)中，華為、比亞迪為兩大巨頭，份額遠超其他企業(yè)。除此之外，艾羅能源、派能科技、麥田能源、德業(yè)股份、沃太能源等企業(yè)構(gòu)成“多強”格局，另有安克創(chuàng)新等“跨界新秀”，同時充斥著大量中小型企業(yè)。

比亞迪不說了，而“老東家”華為仍是行業(yè)難以逾越的巨人。其儲能業(yè)務(wù)布局已有15年之久，隸屬于華為數(shù)字能源公司，聚焦智能組串式構(gòu)網(wǎng)型儲能技術(shù)，覆蓋戶用、工商業(yè)、大型儲能電站及離網(wǎng)等全場景。依托沙特紅海新城（1.3GWh）、丹麥Everspring（132MWh）等國際項目，業(yè)務(wù)遍及歐洲、東南亞、中東60余國。

在2024年全球儲能市場整體承壓之際，華為的儲能業(yè)務(wù)成為Top10廠商中為數(shù)不多實現(xiàn)逆勢增長的企業(yè)，以6%的市占率位列全球儲能系統(tǒng)出貨量第五。2025年華為數(shù)字能源業(yè)務(wù)有望邁上千億營收臺階。

其業(yè)務(wù)體量為思格的100倍，全球渠道網(wǎng)點約為思格的10倍，這位“舊主”若下場發(fā)起突襲，思格44%的毛利神話能否持續(xù)？

激烈競爭外加2023年歐洲儲能市場供給過剩，使得此行業(yè)出現(xiàn)大量虧損。

另外SigenStor為代表的可堆疊光儲一體機火爆后，其他企業(yè)如艾羅能源、沃太能源、派能科技等也紛紛推出了類似產(chǎn)品。同時，也有一系列小廠商較早推出了可堆疊光儲一體機，在性價比優(yōu)勢對比下，思格新能源也將面臨更大的競爭壓力。

思格新能源只能全方位強化自身實力。一方面擴大研發(fā)團隊及提升研發(fā)設(shè)備及技術(shù)，2025-2028年每年新聘約100至200名研發(fā)人員，期間總共聘用約700名新員工，這個數(shù)字約為現(xiàn)有（截至2025年4月30日）研發(fā)人員的1.7倍。

另一方面，思格新能源計劃投入資金強化營銷及售后服務(wù)，而售后服務(wù)體系可以說是戶用儲能行業(yè)的關(guān)鍵。除此之外，思格新能源也將使用募集資金擴張產(chǎn)能，并用于工商業(yè)光儲充解決方案、云原生思格云平臺以及配套產(chǎn)品的開發(fā)上。

綜合來看，作為近年來戶用儲能行業(yè)的明星企業(yè)，思格新能源已經(jīng)取得了極為突出的成果。④

四項重大問題承壓

股權(quán)代持問題：招股書披露，從思格成立直到2023年10月，許映童持有的75%股權(quán)長期通過岳母及配偶楊婷代持，核心技術(shù)骨干張先淼亦有類似代持安排。雖然相關(guān)股權(quán)已“還原”，但這一“隱身式創(chuàng)業(yè)”已經(jīng)引起監(jiān)管關(guān)注，要求其披露完整代持鏈條，并核查是否涉及華為競業(yè)禁止協(xié)議。

要說的是，向來以管理制度嚴格而聞名的華為，在面對市場和技術(shù)上都存在競爭的思格新能源，近乎采取了完全默許的態(tài)度，這多少有些令人奇怪。截至2025年7月，思格新能源并無與華為有專利訴訟或商業(yè)糾紛的公開報道。⑤

而思格新能源早在4月18日接到了來自中國證監(jiān)會國際司的問詢函。證監(jiān)會質(zhì)疑公司成立兩年即成“全球第一”的真實性，實際控制人是否在公司成立前開展相關(guān)業(yè)務(wù)，是否存在重大糾紛？即要求說明是否存在技術(shù)轉(zhuǎn)移、客戶接續(xù)等潛在糾紛。另外思格五合一架構(gòu)與華為技術(shù)高度同源，專利僅數(shù)百項，華為雖未訴訟，但手握超萬項光儲專利，若發(fā)起價格戰(zhàn)或?qū)＠褤?，思格護城河或?qū)⑼呓狻?/p>

數(shù)據(jù)安全問題：其能源管理移動APPmySigen2023年11月上架，收集60國用戶用電數(shù)據(jù)，監(jiān)管要求披露是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后個人信息保護和數(shù)據(jù)安全的安排或措施，或擔(dān)憂海外上市引發(fā)敏感信息跨境風(fēng)險。

股權(quán)質(zhì)押及凍結(jié)問題：全流通股東股權(quán)是否存在權(quán)利瑕疵，尚未明確披露。

據(jù)招股書披露，募資用途方面，思格主要計劃用于擴大光伏儲能及充電技術(shù)研發(fā)團隊和建設(shè)江蘇南通新生產(chǎn)基地等。但現(xiàn)實是，現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用：截至2024年三季度，逆變器年產(chǎn)能9萬個，儲能電池年產(chǎn)能1.8GWh，利用率分別為73.6%、88.3%，而新規(guī)劃產(chǎn)能將分別達19萬個和1.4GWh。在產(chǎn)能未飽和的情況下募資擴產(chǎn)，難逃“過度融資”之嫌。⑥

思格新能源的崛起，是華為系高管闖入儲能賽道的產(chǎn)物，其依靠一招鮮的爆款打法還有漫天宣傳精準切中市場痛點，短期內(nèi)實現(xiàn)了規(guī)模飛躍于利潤轉(zhuǎn)正。

但其短期輝煌背后實則暗藏四重風(fēng)險：單一爆款究竟能持續(xù)多久，狹窄賽道恐難支撐長期增長，資本依賴模式在IPO受阻后或?qū)⒚媾R現(xiàn)金流緊張危機，而股權(quán)代持、技術(shù)同源性、數(shù)據(jù)安全等問題若無法妥善回應(yīng)，可能直接阻斷上市之路。

殘酷的現(xiàn)實是：它目前尚未出現(xiàn)爆款后其他產(chǎn)品，尚未完全打開歐美市場外其他市場。思格的ipo突圍，本質(zhì)上是一場與時間與空間的雙重的賽跑。它能最終笑到最后嗎？

[引用]

①（再遞招股書！思格新能源，擬赴港IPO2025-09-11來源：中國證券報·中證網(wǎng)）

②（思格新能憑啥搞燒錢的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)模式？侯兵hoping的光伏筆記2025-08-20）

③（思格新能源持續(xù)虧損5億：存貨及應(yīng)收賬款飆升，資產(chǎn)負債率走高《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯）

④(儲能“黑馬”再沖IPO，許映童創(chuàng)業(yè)三年全球第一，單一產(chǎn)品依賴高2025-09-11來源: 尺度商業(yè))　

⑤（思格新能源，戶儲領(lǐng)域的小華為？趕碳號2025-07-23）

⑥(3年融7億，勇闖港交所，老板領(lǐng)7000萬年薪，思格新能源“太猛了”！2025-08-20來源: 新浪財經(jīng))