偏安一隅的長風藥業(yè)，踩著時代的功利，悄悄把日子過得風生水起。

資深分析師：堯 今

編 審：L Q

港股IPO不是想上就能上的。企業(yè)基本面是否扎實、定價策略是否精準、市場故事是否動人，共同決定了其能否叩開大門。

近期兩家藥企截然不同的命運，撕開了一個觀察的口子：一邊是備受矚目的明星企業(yè)百利天恒，突然宣布撤回港股IPO申請。背后一大關鍵原因浮出水面：過高的定價預期，導致其基石投資者認購比例僅為7.81%，遠低于同行水平。

而另一邊，是未曾引入基石投資者、長期不聲不響的長風藥業(yè)，卻在掛牌首日引爆全場：公開發(fā)售超購逾6000倍，開盤股價較發(fā)行價14.75港元飆升超200%，雖后續(xù)回落至30港元左右，市值仍穩(wěn)超120億港元——成為彼時不折不扣的新晉“人氣王”。

一退一進之間，市場看好的到底是什么？

某種程度上，當前港股的新邏輯是，投資者不再為遙遠的故事預付過高溢價，轉而青睞那些技術有壁壘、商業(yè)模式已跑通、且定價留有余地的企業(yè)。百利或高估了市場對其未來的信心，而長風則提供了市場當下最需要的“確定性”與“安全感”。

或許這樣說，你會對長風藥業(yè)印象更直觀。它是國內吸入制劑賽道少見的“專情選手”——早在2008年就一頭扎進該賽道，一干就是17年，成為國內較早專注吸入制劑賽道的稀缺玩家，也是全球為數(shù)不多的掌握主要吸入制劑（治療呼吸系統(tǒng)疾病的金標準）的公司之一。

而今，它和健康元、正大天晴、普銳特并稱為“國產吸入制劑四大天王”，主要盯著哮喘、慢阻肺（COPD）、過敏性鼻炎這些剛需治療領域。

但吸入制劑這賽道，可不是誰都能玩的。這是個“先入關中為王”的長跑賽道，門檻在“藥械合一”：即不光是藥，就干粉、氣霧劑這些吸入裝置的研發(fā)生產，就能把一大半公司攔在門外。所以長期以來，市場都被 GSK、阿斯利康、BI這些外資巨頭霸占，直到近幾年國產玩家才慢慢冒頭。

也正因為“難”，能闖出來的國內企業(yè)都吃到了“國產替代”的紅利。比如健康元，2020-2023年呼吸產品營收從0.76億元飆到17.41億元，妥妥地成就了其第二增長曲線。

長風藥業(yè)也不例外，2023年實現(xiàn)盈利，2022-2024 年營收年復合增長率高達31.9%。此次港股IPO，二級市場給到的PE甚至超過了健康元。當然，它身上也有爭議：曾兩度沖擊科創(chuàng)板折戟，超90%營收靠一款哮喘藥，妥妥的一品獨大。這款核心產品能打多久？其銷售“奇跡”能否在新品復制？后續(xù)管線還有多少想象空間？這些都是投資者最關心的問題。

然而長風藥業(yè)在意的不是這樣的邏輯——從之前的仿制，它已經悄然轉型原創(chuàng)，瞄準了更前沿的領域。它是當下這類典型的“高壁壘賽道專家”型投資標的典型代表：技術有壁壘，自己夠專注，悄悄把日子過得風生水起。

▲長風藥業(yè)上市以來股價表現(xiàn)，數(shù)據來源：百度股市通

先入關中為王

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國內資本市場對吸入制劑賽道的關注，其實并不早。

大約五六年前，一二級市場才集中關注到這個賽道。2019年是一個重要轉折點——本土藥企健康元上市國內呼吸吸入制劑首個仿制藥復方異丙托溴銨溶液，一舉打破跨國企業(yè)的長期壟斷。

緊隨其后，2020年12月，CDE發(fā)布《經口吸入制劑仿制藥生物等效性研究指導原則》，相當于給到了針對性“通關指南”，為吸入制劑的仿制研發(fā)提供了技術指導和清晰的審評標準，從而助力國產吸入制劑仿制藥研發(fā)。

這類吸入制劑的特點是“藥械結合”，技術壁壘也恰在于此。往細了說，研發(fā)吸入制劑得闖五道技術關：原料藥、配方、輔料、裝置、臨床，這五關環(huán)環(huán)相扣，缺一個都不行，任何一個環(huán)節(jié)掉鏈子，整個項目就可能功虧一簣。也正因如此，長久以來，國內的吸入制劑市場基本被進口產品壟斷，甚至過了專利期也無仿制藥跟進。

但國內吸入制劑市場實在太大了。

先看“大需求”。國家衛(wèi)健委相關文件及流行病學調查指出，呼吸系統(tǒng)疾病是我國第三大慢性病，兼具高發(fā)病率與高死亡率特征，其中哮喘、慢性阻塞性肺疾病（COPD）兩大高發(fā)領域，預估患者超1.7億人。目前，呼吸道疾病治療的常用給藥方法有吸入、口服、靜脈、透皮等。其中，吸入治療已獲WHO及我國指南推薦，為哮喘、COPD的首選方案。其優(yōu)勢較在于：相較于口服制劑，藥物經口鼻直抵肺部，起效更快且避免首過效應、降低給藥劑量；相較于注射劑，能顯著提升患者依從性、減少不良反應發(fā)生率。

從數(shù)據來看，2024年全球吸入制劑市場有310億美元，預計到2033年能漲到616億美元（4496億人民幣），每年增速7.9%。國內吸入制劑市場同期增長更為迅猛，2024年是263億元，2033年預計能到448億元，年增速6.1%。

隨著最近幾年國產吸入制劑陸續(xù)登場，這個市場正式進入“國產替代”新階段。二級市場上，這個賽道也逐漸贏得二級市場的關注。

不過，業(yè)內人士認為，由于吸入制劑賽道的高技術壁壘，沒個多年的沉淀是很難站住腳的，這直接造就了這個賽道“先入關中為王”的競爭格局。

現(xiàn)在國內市場大概分兩派：一邊是GSK、BI、阿斯利康這些外資大佬，深耕多年，技術和品牌都在，還占著不少高端市場；另一邊就是國產“四大天王”——健康元、正大天晴、長風藥業(yè)、普利特，這幾家靠仿制藥突圍，已經站穩(wěn)了國產第一梯隊。

吸入用布地奈德混懸液是國產替代最典型的例子它是國內銷量最高的吸入類藥物，主要用于治療支氣管哮喘。2020年前，市場基本上是阿斯利康原研藥的天下，壟斷了近20年。直至2020年起，正大天晴率先拿下國內首仿，市場格局開始生變，此后健康元、普銳特及長風藥業(yè)吸入用布地奈德混懸液相繼獲批，并憑借集采政策迅速打開市場。

長風藥業(yè)更是借此奠定了江湖地位。

▲國內吸入用布地奈德混懸液市場格局

搭上順風車

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說起來，在吸入制劑賽道，長風藥業(yè)絕對算是國產玩家中運氣較好的那個。

長風藥業(yè)成立于2007年，相較同為賽道先行者的健康元，更早入局。自創(chuàng)立之初，其便認準了“吸入制劑”這塊硬骨頭。創(chuàng)始人梁文青是哈佛大學博士后；聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席科學家李勵是呼吸系統(tǒng)藥物研究領域的科學家，曾任職葛蘭素史克、先靈葆雅等，主持開發(fā)多款吸入制劑。

靠著多年死磕，長風藥業(yè)攢下了五大核心技術能力，從粒子工程、裝置設計到產品評估、臨床開發(fā)、工藝工程，覆蓋吸入制劑開發(fā)核心環(huán)節(jié)。另外，吸入制劑是個“多學科混搭”的活兒，得懂藥理、化學、工程學等一堆知識，長風還培養(yǎng)了一支由600多名專業(yè)人員組成的多學科團隊，涵蓋了該領域的重要技術。有長期跟蹤的投資人，至今還對長風藥業(yè)創(chuàng)始團隊“擇一事終一生”的執(zhí)著精神印象深刻。

深耕多年，積累也很扎實。長風藥業(yè)實現(xiàn)了噴霧劑、氣霧劑、粉霧劑、液體制劑、鼻噴霧劑、脂質體等劑型全覆蓋，是業(yè)內少有的呼吸藥物全平臺研發(fā)公司。目前已有6款產品獲批上市，20多款全球同步開發(fā)，管線儲備相當厚實。

有意思的是，盡管長風藥業(yè)創(chuàng)立多年，但其目前90%以上的營收，都靠前面提及的一款產品吸入用布地奈德混懸液（CF017）支撐。

作為第四家獲批布地奈德混懸液的國產企業(yè)，本來并不占什么優(yōu)勢，可在2021年5月獲批才一個月，這個產品正好趕上了第五批全國集采，與普銳特、健康元、正大天晴共同中選，而原研企業(yè)阿斯利康卻未能中標。

就這樣，搭上集采順風車的長風藥業(yè)，被直接“保送”進入了市場，成為國產替代時代的最大受益者之一。

這之后，原研廠家阿斯利康的銷售額從2019年的78億元一路驟降至2024 年的12億元；而正大天晴、健康元、普銳特和長風藥業(yè)等則迅速搶盤，至2024年合計市占率約達60%。其中，長風藥業(yè)市場份額從零快速提升，中標后同年就進了江蘇、湖北等八省的集采計劃，在這些地方享有獨家銷售權，單價3.19元，首年最低采購量就有4070萬劑，隨后市場份額從2021年的3%躍升至2024年的16%。

市場份額的躍升帶來的是真金白銀的業(yè)績增長：2022到2024年營收年復合增長率31.9%，三年里，CF017的營收從2022年的3.36億漲到2024年的5.74億，還覆蓋了全國超1萬家醫(yī)療機構，徹底完成了從0到1的市場突破。

誰能接班

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接下來，投資者看長風藥業(yè)，主要看什么？

有句老話說得好：人無近憂，必有遠慮。長風現(xiàn)在面臨的問題是，CF017的增長肉眼可見地“踩了剎車”。2023年還猛漲63.05%，但僅一年后增速就下滑到4.88%，到2025年一季度同比又降了8.95%。

與此同時，新玩家還在扎堆進場。2024年，南京力成、河北創(chuàng)健、浙江福瑞喜三家企業(yè)都拿到了布地奈德的批文，CF017的市場份額和利潤空間被一點點啃食。這事兒放在任何一款“王牌藥”身上都難免，但對長風來說，短期業(yè)績還得靠CF017撐著，怎么保住它的份額，或者趕緊找到下一個“接棒”產品，成為當務之急。

在所有候選產品里，第二款上市產品CF018（氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑）被寄予了最大希望。這款藥2022年11月獲批，是國內首個治療過敏性鼻炎的激素-抗組胺復方鼻噴霧劑，第二年便順利擠進醫(yī)保。

這款產品理論上的“潛力”確實不小。弗若斯特沙利文數(shù)據顯示，2024年中國過敏性鼻炎患者有2.46億人，但診斷率才28.8%，而美國都有46.7%，這意味著臨床還有海量的患者需求沒有釋放。

而從實際表現(xiàn)看， F018目前滲透到500多家醫(yī)療機構，2024年按銷量算，占了國內同類市場約94%的份額。這數(shù)據看著很驚艷，一方面是因為它是國產首個復方制劑，有首發(fā)優(yōu)勢；另一方面在醫(yī)保加持下，醫(yī)院和患者的接受度也在快速提升，2025年一季度營收同比翻了近5倍，增長勢頭很猛。只是2024年CF018營收僅僅2388.88萬元，在長風藥業(yè)總營收盤子里占比還不到4%。

其余上市產品，潛力更加有限。就拿今年長風藥業(yè)在COPD領域獲批上市的新品富馬酸福莫特羅吸入溶液來說，這是一個高增長賽道，但競爭異常激烈。截至2025年初，包括原研和仿制在內，競爭企業(yè)已達到17家，而長風藥業(yè)作為市場的新玩家，很難分得多少羹。

這么看下來，短期內，CF018“接班”最為靠譜，但要真正撐起大梁還需要時間。

長期來看，決定了長風未來5年能不能擺脫“一品獨大”的依賴，徹底穩(wěn)住陣腳，則要看管線的深度。

目前，其吸入用阿福特羅霧化溶液已在美報上市，準備進軍國際市場；沙美特羅替卡松吸入氣霧劑在做臨床試驗，有希望拿下國內首仿；自主研發(fā)的布地奈德鼻噴霧劑也拿到了臨床許可，鼻噴產品線會更豐富。按照長風藥業(yè)的話，“2026到2030這五年，至少要拿5個新產品批文并推上市”。

與此同時，隨著吸入技術平臺越來越成熟，長風藥業(yè)也不再只盯著仿制藥，開始往創(chuàng)新的深水區(qū)扎。這樣的布局思路也很容易理解，就像“跨欄”：一條腿踩穩(wěn)成熟賽道，對著哮喘、慢阻肺（COPD）、過敏性鼻炎這些患者多、需求大的病種，繼續(xù)搞進口替代；另一條腿挑戰(zhàn)高難度，專攻創(chuàng)新領域，甚至敢碰特發(fā)性肺纖維化（IPF）、肺動脈高壓（PAH）這種公認的“硬骨頭”，全球首創(chuàng)的肺纖維化吸入創(chuàng)新藥。

▲長風藥業(yè)管線布局（來源：招股書）

這些細看，都是臨床急需的領域，比如針對IPF的新藥IC004，2024年數(shù)據顯示，國內IPF患者約18.52萬，雖說人群不算海量，但都是急需好藥的重癥患者。要知道，這個領域現(xiàn)在還處在行業(yè)前沿探索階段，難度可想而知，但未來想象力是拉滿了。

作為這波港股IPO人氣王，如果說長風藥業(yè)備受追捧，緣于公司稀缺的賽道概念和過去5年被驗證的能力，那么其未來是否依然是個值得投資的好標的，關鍵在于其能否順利開啟“第二增長曲線”并完成向創(chuàng)新藥的轉型。這家公司的投資價值就體現(xiàn)在高壁壘的吸入制劑賽道中建立的先發(fā)優(yōu)勢、已驗證的商業(yè)化能力以及向創(chuàng)新藥轉型的長期潛力。

編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點的價格博弈與適應證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

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由中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會、中國醫(yī)藥生物技術協(xié)會指導，北京市海淀區(qū)人才工作局、中關村科學城管委會、E 藥經理人、中國醫(yī)療健康投資50人論壇聯(lián)合主辦，北京中關村科學城創(chuàng)新發(fā)展有限公司協(xié)辦的2025’第十七屆中國醫(yī)藥企業(yè)家科學家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

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