袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

張 堃中誠信國際研究院研究員

張瀚文中誠信國際研究院研究員

王 晨中誠信國際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自11月14日中誠信研究微信公眾號。

本文字數(shù)：4484字

閱讀時間：14分鐘

一、經(jīng)濟數(shù)據(jù)：多重因素影響下，10月經(jīng)濟指標再度全面放緩

受高基數(shù)、日歷效應以及增長動能減弱等多重因素影響，10月經(jīng)濟指標再度全面放緩。來自美國和非美國家的貿(mào)易摩擦再度升溫，對外需及工業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累。內(nèi)需方面，高基數(shù)影響下社零和三大投資均同比下滑，但消費表現(xiàn)較9月邊際改善，其中，資金退坡、需求透支效應下，部分“以舊換新”覆蓋商品銷售“疲態(tài)”顯現(xiàn)，但電子產(chǎn)品如手機、電腦及配件的需求仍受促銷活動以及各品牌換新潮的支撐出現(xiàn)小幅回升；固定資產(chǎn)投資連續(xù)兩月為負，基建投資的拉動作用持續(xù)減弱，投資疲軟的情形比過去時期都更加突出。后續(xù)來看，消費和投資回暖仍面臨政策效應退坡、地產(chǎn)周期下行和“反內(nèi)卷”治理等多重壓力，但財政“增量政策”已落地，結合10月PMI建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升，后續(xù)或存在基建實物量回升脈沖的可能性，預計全年大概率仍能實現(xiàn)5%左右的增長目標。

（一）假期因素、出口放緩疊加基數(shù)抬升等多重因素下，10月工業(yè)生產(chǎn)回落，工業(yè)增加值單月同比于今年首次回落至“5%”以下。10月生產(chǎn)端面臨日歷效應擾動，一是工作日天數(shù)（18天）較去年少1天，二是9月制造業(yè)存在“補庫存搶生產(chǎn)”現(xiàn)象，高庫存對10月供給也有較大約束。整體來看，10月工業(yè)增加值同比增速為4.9%，較上月大幅回落1.6個百分點，繼2024年8月（4.5%）后，首次回落至“5”以下。在剔除季節(jié)性和基數(shù)因素后，工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增加0.17個百分點，也低于過去十年平均水平（0.44%），意味著工業(yè)生產(chǎn)回落的背后仍存在關稅擾動等非季節(jié)因素影響：

10月基數(shù)壓力與新增貿(mào)易擾動共同拖累外需驅(qū)動的生產(chǎn)表現(xiàn)，工業(yè)出口交貨值同比轉(zhuǎn)負，且落后工業(yè)增加值整體近7個百分點。從外需對生產(chǎn)的拉動看，10月出口和工業(yè)企業(yè)的出口交貨值雙雙轉(zhuǎn)負，其中，出口同比較上月回落9.4個百分點至-1.1%，工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比較上月下降5.9個百分點至-2.1%，落后工業(yè)增加值7個百分點。10月外需對工業(yè)生產(chǎn)拖累較大，中美雙方貿(mào)易摩擦再度升溫，非美國家如英國、歐盟等多次將中國實體企業(yè)列入制裁清單，非美貿(mào)易紛爭增多，外貿(mào)企業(yè)的生產(chǎn)觀望情緒較濃，10月PMI生產(chǎn)指數(shù)降幅遠大于新訂單可以側(cè)面印證。考慮到上月工業(yè)的“補庫搶生產(chǎn)”和基數(shù)效應存在，10月企業(yè)生產(chǎn)補庫的必要性不大，多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)同比較上月回落。其中，僅汽車、鐵路船舶等運輸設備、電力、熱力供應同比較上月增加，其背后或主要受冬季供暖，以及以裝備制造業(yè)出口為主的非美貿(mào)易支撐。

高基數(shù)下10月服務業(yè)生產(chǎn)同比下滑，但整體仍具韌性，其中，高技術服務業(yè)仍保持兩位數(shù)增長，節(jié)日效應帶動出游相關服務商務活動維持景氣。10月服務業(yè)生產(chǎn)同比增速為4.6%，較上月回落1個百分點，考慮到去年10月服務業(yè)生產(chǎn)同比增速為6.3%，為去年年內(nèi)次高點，本月服務業(yè)供給回落多受基數(shù)影響。整體來看，1-10月服務業(yè)生產(chǎn)累計增速為5.7%，仍具有韌性。其中，高技術服務業(yè)如信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)增長（13.0%）仍然維持領先，“雙節(jié)”出游帶動下鐵路運輸、航空運輸、郵政、住宿、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數(shù)位于60.0%及以上高位景氣區(qū)間。

（二）10月社零同比連續(xù)5個月回落，但考慮到去年同期增速為年內(nèi)最高點，本月社零環(huán)比也實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，消費實際表現(xiàn)或好于讀數(shù)，較9月邊際回暖。10月社零增速為2.9%，較上月小幅下滑0.1個百分點，已經(jīng)連續(xù)五個月單月回落，但考慮到去年10月社零同比為去年年內(nèi)高點（5%），顯著高于其他月份社零同比均值（2.9%），10月消費表現(xiàn)或沒有看起來那樣弱。從環(huán)比表現(xiàn)看，10月社零環(huán)比增長0.16%，低于過去十年的平均環(huán)比增速（0.49%），但實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，“金九銀十”消費旺季和“雙十一”提前促銷和假期出行等因素仍形成一定的支撐，10月消費表現(xiàn)較9月已有邊際改善。從消費結構看，10月服務消費仍好于商品消費，餐飲收入大幅回升。其中，商品零售同比增速為2.8%，較上月回落0.5個百分點；節(jié)日出行需求支撐下，服務消費整體仍維持5.3%的韌性增長，餐飲收入增速回升5.3個百分點至3.7%。

“以舊換新”最后一批資金下達與“雙十一”消費活動對接，10月政策效應仍有支撐，但高基數(shù)、資金退坡、需求透支效應共同影響下，部分覆蓋商品銷售“疲態(tài)”顯現(xiàn)。9月30日，發(fā)改委公告已會同財政部向地方下達了今年第四批690億元超長期特別國債資金，至此，全年“以舊換新”的3000億元中央資金已全部下達。由于10月為去年以舊換新加速落地后的政策效應高點，多數(shù)“以舊換新”覆蓋的商品銷售繼續(xù)下滑，其中，換新周期較長的耐用消費品透支效應更加明顯，家用電器當月社零同比首次轉(zhuǎn)負，汽車和家具社零同比延續(xù)下滑趨勢。相較而言，電子產(chǎn)品如通訊設備、文化辦公用品（電腦及配件）領域迎來各品牌換機潮，在“雙十一”活動和“以舊換新”補貼的驅(qū)動下同比回升。此外，10月中上旬金價突破“千元”關口，為珠寶消費提供較強支撐，10月金銀珠寶社零額同比增長37.6%，明顯領先于其他商品的零售增長。

（三）固定資產(chǎn)投資同比連續(xù)轉(zhuǎn)負為歷史上首次，10月同比較上月再度下滑，投資疲軟的情形比過去時期都更加突出。1-10月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為-1.7%，較1-9月回落1.2個百分點；從季調(diào)環(huán)比看，截至10月，固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速連續(xù)五個月為負，10月投資單月環(huán)比大幅下降1.6個百分點，下降幅度僅次于2020年1-2月，以及2022年11月的“疫情”擾動時期。分結構看，基建、制造業(yè)、地產(chǎn)投資延續(xù)同步下滑趨勢，基建投資的拉動作用持續(xù)減弱的情形在穩(wěn)增長時期較為少見，設備更新對投資的拉動繼續(xù)回落，1-10月設備工器具購置累計增速為13.0%，較今年3月的高點回落近6個百分點；民間投資大幅回落，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后回落更快。1-10月民間投資增速為-4.5%，較1-9月下降1.4個百分點，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后的民間投資增速較1-9月下降1.9個百分點至0.2%，除地產(chǎn)拖累外，“反內(nèi)卷”及關稅擾動等外生變量，以及投資回報率下滑等投資增長內(nèi)生動力不足或構成民間投資下滑的主要成因。

10月房地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)量價齊跌態(tài)勢，開發(fā)投資同比跌幅繼續(xù)走闊，整體仍處于磨底階段。從銷售端表現(xiàn)看，核心一線城市限購措施優(yōu)化后僅獲單月改善，10月成交量再度下跌，考慮到去年“930”政策效果下的高基數(shù)影響，10月30大中城市商品房銷售面積明顯低于歷年同期水平，環(huán)比來看，北京、上海、深圳二手房成交量環(huán)比僅9月單月改善，10月環(huán)比再度下跌幅度均超過10個百分點；價的方面，10月新房和二手房價格環(huán)比跌幅均擴大0.1個百分點，其中一、二線城市的二手房價格環(huán)比跌幅小幅收窄。從投資端表現(xiàn)看，10月地產(chǎn)投資跌幅延續(xù)擴大，1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降14.7%，降幅較1-9月擴大1.8個百分點，跌幅再創(chuàng)歷史（除2020年2月）新低。10月新開工面積跌幅再度擴大，土地縮量未改、房企投資審慎、房企資金承壓仍是制約供給端修復的重要因素。

10月廣義、狹義基建雙雙延續(xù)下滑，其中廣義基建增速下降較快，狹義基建增速首度轉(zhuǎn)負，新型政策性金融工具已陸續(xù)投放，但尚未形成實物量。對于基建投資，積極的變化在于政策在資金層面的加力，根據(jù)發(fā)改委10月31日發(fā)布會，“截至目前， 5000億元新型政策工具資金已全部投放完畢。近期，地方政府債務結存限額中安排了5000億元，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中，新增了2000億元專項債券額度”。結合2022年新型政策性金融工具發(fā)放使用情況，從資金投放到基建投資回暖需要1-3個月時間，考慮到今年完成經(jīng)濟增長目標壓力不大，政策傳導時長可能會有所延長，更可能對年底的基建投資和明年一季度的基建投資形成支撐。目前10月基建尚未出現(xiàn)回暖，其中，狹義基建首次轉(zhuǎn)負，投資增速下降1.2個百分點至-0.1%；廣義基建投資仍然受一般公共預算支出進展偏慢的拖累，10月同比增長1.5%，較1-9月下降1.8個百分點。

10月制造業(yè)投資進一步下滑，企業(yè)擴產(chǎn)意愿較低。一方面，“反內(nèi)卷”政策加碼以來，監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會強化對水泥、煤炭、光伏等行業(yè)的新增產(chǎn)能約束，相關行業(yè)投資受到限制；另一方面，內(nèi)外需走弱的背景下傳統(tǒng)和新興行業(yè)投資項目趨于飽和，投資回報率下滑，企業(yè)擴產(chǎn)投資意愿較低。1-10月制造業(yè)投資累計同比增速為2.7%，較1-9月回落1.3個百分點，其中，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備、金屬制品、農(nóng)副食品加工、食品制造業(yè)投資較上月跌幅均超過2個百分點。

展望后續(xù)，11月中美關稅戰(zhàn)逐步達成新的和解，來自出口管制、實體清單、關稅等方面對出口的壓制逐漸緩和，對企業(yè)生產(chǎn)預期或形成一定的提振，但高基數(shù)影響下，預計四季度外需壓力仍然存在。消費方面，即將迎來長假空窗、消費補貼和促銷活動退坡的消費淡季，高基數(shù)和需求透支效應對后續(xù)消費回暖仍有較大掣肘；投資方面，盡管短期來看， “反內(nèi)卷”對投資的壓制將持續(xù)一段時間，甚至蔓延至“十五五”規(guī)劃初期，但這種由產(chǎn)能治理帶來的制造業(yè)投資下行未必是件完全的“壞事”。就今年固定資產(chǎn)投資增速下滑的成因看，雖然有投資項目減少等制約投資的被動因素，但也與地方政府、企業(yè)避免低效投資、主動優(yōu)化投資項目有關。在2015-2016年供給側(cè)結構性改革時期，我國固定資產(chǎn)投資增速（尤其是制造業(yè)投資）也出現(xiàn)了較長時期的持續(xù)下滑，產(chǎn)能出清的過程必然伴隨著投資下行，要理性看待四季度的投資下滑。后續(xù)基建或成為投資端的主要拉動，“增量政策”已落地下，化債提速對投資的擠出效應可能會在未來邊際緩解，結合10月PMI建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回升，后續(xù)或存在基建實物量回升脈沖的可能性。總體來看，在前三季度經(jīng)濟增速的支撐下，全年實現(xiàn)5%左右的增長目標壓力不大。

附錄——黃金價格有所回調(diào)，仍可關注權益結構性機會

10月20日-11月13日，股票市場有所上漲，債市收益率小幅下行，黃金價格有所回調(diào)。從股票市場看，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)波動上漲走勢，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為4.94%、6.21%、9.07%；從市場風格看，小盤指數(shù)表現(xiàn)較好、漲幅為6.12%，大盤指數(shù)和中盤指數(shù)分別上漲4.01%、4.64%。從債券市場看，臨近10月底央行宣布將恢復國債買賣操作，有利于提振債市情緒，帶動10年期國債收益率波動下行，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)最低達1.7944%；但伴隨利好作用逐步弱化，以及股債蹺蹺板效應持續(xù)，進入11月中旬收益率呈現(xiàn)小幅上行走勢。截至11月13日，10年期國債收益率為1.8126%，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)小幅下行1.2BP。從大宗商品看，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)商品指數(shù)有所下行，其中能源、谷物指數(shù)表現(xiàn)較好，漲幅均超過3%，非金屬建材、貴金屬指數(shù)有所下跌，跌幅均超過2%；就黃金而言，在前期黃金積累較高漲幅、部分投資者獲利止盈以及國際地緣政治局勢出現(xiàn)緩和跡象等因素影響下，黃金價格有所回調(diào)，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)倫敦金價格跌破4000美元/盎司。

后續(xù)來看，當前股票市場估值已處于相對較高的位置，上證綜指、深證成指市盈率歷史分位均高于90%，后續(xù)股票市場整體上漲或需基本面改善予以支撐，短期內(nèi)可能還是會呈現(xiàn)區(qū)間波動走勢，建議重點關注以下板塊：一是適當布局十五五規(guī)劃中的重點領域，比如科技等重點戰(zhàn)略方向；二是仍可關注高股息板塊，在低利率環(huán)境下仍然具有一定吸引力。從債券市場看，《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》強調(diào)“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導”等，年內(nèi)降準降息可能性相對不大，疊加央行買債已兌現(xiàn)預期，對債市走勢的影響也有所減弱，年內(nèi)債市收益率或呈區(qū)間波動走勢，若年末存在機構搶跑行為，或帶動收益率下行。從大宗商品看，OPEC在最新月度報告中表示，該季度全球石油產(chǎn)量日均超出需求50萬桶，而此前預估的是日均短缺40萬桶，同時OPEC預測2026年原油或仍存在過剩，在當前原油需求難以大幅改善下，原油供需失衡問題仍存，油價仍有下行風險；黃金方面，美聯(lián)儲降息、全球央行購金趨勢持續(xù)、美元信用風險或依然支撐中長期黃金配置價值，但由于近期黃金價格較高，部分投資者止盈，短期內(nèi)仍有一定的回調(diào)風險，建議在回調(diào)后增配。