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“這是價值事務(wù)所的第2012篇原創(chuàng)文章”

彼得林奇曾統(tǒng)計過，財經(jīng)頭條若出現(xiàn)“內(nèi)部人士”套現(xiàn)，該股次一交易日平均跑輸大盤1.4%，但60日后這種負超額會被完全修復(fù)——市場為情緒付出了“摩擦稅”，這正是長線投資者的額外收益來源。

《價值事務(wù)所》的老讀者都清楚，藥明康德是所長一直看好的企業(yè)，并且也是《所長會客廳》價值30指數(shù)堪稱壓艙石的企業(yè)。過去幾年藥明遭遇了一些逆境，但所長也一直講下來就是機會，下得越多越是大機會。

為何如此？

核心還是在于藥明康德的確定性實在太強，未來的星辰大海實在太明朗，而且要所長講，哪怕是到了今天，市場對藥明的認知也還是不足的，哪怕是藥明市值起來了一些，也依然是非常非常低估的。

為什么這么講，往下看！

01

價值事務(wù)所

強得完全沒有對手

前些年是全球創(chuàng)新藥行業(yè)的小年，哪怕近段時間有所回暖，但離此前的好年份還差的不是一般的多，況且下游的好轉(zhuǎn)想傳導(dǎo)至上游，還是有一定時間的。

拋開藥明康德看看他的一眾國內(nèi)同行，雖然今年業(yè)績相比此前略有好轉(zhuǎn)，但好轉(zhuǎn)的幅度其實很一般。一個典型的例子是泰格醫(yī)藥，都2025Q3了，營收離近幾年的高點19.4億還差近10%，毛利更是還差14個百分點。

泰格已經(jīng)是國內(nèi)CXO中非常頭部的存在了，也還是這個樣子，其余的就更不用提了。

可我們看藥明康德呢？

嘖，新高不斷。

整個前三季度，營收同比增長18.6%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤同比增長43.4%。

單三季度收入為120.57億，已經(jīng)超過去年四季度創(chuàng)了歷史新高，尤其值得一提的是毛利率50.4%，可以說極其炸裂，同比+7.6pct，環(huán)比+4.1pct，遠超歷史新高，并且首次站上50%。

為什么會如此？

為什么前幾年一眾同行呼天搶地，虧損的虧損、業(yè)績大幅下滑的大幅下滑，藥明康德卻還能維持增長，這段時間市場稍一好轉(zhuǎn)，同行只能感到了一點點暖風(fēng)，但藥明卻仿佛身處牛市一般，新高不斷，并且利潤越發(fā)逆天？

這其實就和所長一直強調(diào)的藥明康德獨創(chuàng)的CRDMO模式有關(guān)。

藥明通過端到端一體化的CRDMO模式從最源頭攔截一大堆分子，然后源源不斷往后漏，即便外部一點新分子沒有，內(nèi)部也可以提供一定的增長性。換句話說就是，藥明通過自身的阿爾法能夠在一定程度平滑生物醫(yī)藥行業(yè)自身的投融資周期，從而保持一定的業(yè)績可持續(xù)性。

下圖是由藥明康德發(fā)明的CXO行業(yè)最著名的管線漏斗圖，截至2025Q3，藥明在過去十二個月里為客戶成功合成并交付超過 43 萬個新化合物。在2025前三季度，藥明管線完成從R研發(fā)端到D開發(fā)端轉(zhuǎn)化的分子就有250個，要知道，整個2025前三季度，公司的D（開發(fā)）和M（生產(chǎn)）管線一共才新增621個分子，換句話說就是，由R端漏下來的占了公司整個前三季度新增管線的40.3%。

要知道，藥物研發(fā)越往后推進，單個分子所需的服務(wù)就越復(fù)雜多樣，對應(yīng)到CDMO的合作部分，客戶給予的訂單量就會不一樣。比如臨床前和I期，客戶給予的單子可能是克級，而到了三期就會達到公斤級，商業(yè)化甚至可以達到噸級。也就是說，一個商業(yè)化訂單的金額可能是臨床前&I期的成千上萬倍。

經(jīng)過多年的經(jīng)營，其實藥明的CRDMO漏斗這陣子已逐漸步入收獲期，越來越多曾經(jīng)做的早期項目都開始邁向臨床后期甚至上市賺錢，藥明康德內(nèi)部漏下來的如臨床三期或者商業(yè)化的大單子數(shù)量其實遠多于外部獲取的，甚至外部訂單已經(jīng)是可以忽略不計的狀態(tài)。

這便是藥明的毛利率能不斷往上走、甚至跳躍式往上走的核心原因，在藥明披露的三季度展示材料中就有這么一句話，“得益于生產(chǎn)工藝持續(xù)優(yōu)化以及臨床后期和商業(yè)化項目增長帶來的產(chǎn)能效率不斷提升，WuXi Chemistry前三季度經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利率持續(xù)提升至51.3%，同比提升5.8pts?！?/p>

這也是這段時間藥明康德的在手訂單增速一直都比營收增速快得多的核心原因。2025Q3，公司的在手訂單高達598.8億，同比增長41.2%。

也正是看到未來可能有更多內(nèi)部項目往后漏，公司這些年的資本開支力度一直處于高位，不斷加碼小分子產(chǎn)能的建設(shè)。按照公司近期的說法，公司積極推進全球產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計2025年資本開支為55-60億，本來2024年的40億就已經(jīng)很高了，今年相比2024卻又有50%左右的提升。

正是其獨特的CRDMO商業(yè)模式帶來的飛輪效應(yīng)，使得藥明康德上市以來七年的收入復(fù)合增速達到24%，增速是行業(yè)指數(shù)8%的3倍，人均產(chǎn)出也翻了一番，每一元收入所需要的固定經(jīng)營費用下降了一半，每一元收入所帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流則是七年前的2.4倍，最近5年的收入總和更是超過公司成立以來前20年收入總和的2倍，總之整體呈現(xiàn)的就是越往后越強的情況。

02

價值事務(wù)所

堅守價值本質(zhì)

最近因為大股東減持，市場上關(guān)于藥明康德明顯又有了一些吵雜的聲音，但正如所長一直強調(diào)的，大股東特別是像董事、高管、持股5%以上的股東減持是復(fù)雜的市場行為，這背后可能涉及的動機往往是多重因素。更何況藥明康德所實施減持的主體是實控人所控制的股東，這部分股東更多是參與當(dāng)時美股下市的股東，作為財務(wù)投資者已陪伴公司逾十年了。

所以彼得?林奇老是翻來覆去講一句話，“對強制要求披露的“內(nèi)部人士”減持作出反應(yīng)往往是愚蠢的?！绷制胬蠣斪釉凇稕Q勝華爾街》中用整整一個章節(jié)來反復(fù)論證內(nèi)部人士減持是最沒有價值的信號，曾創(chuàng)造27倍回報收益紀(jì)錄的彼得林奇曾主動跟蹤了其管理基金的多個十倍股，如沃爾瑪、家得寶、克萊斯勒等，在上漲5~10倍的過程中，內(nèi)部人幾乎“一路小跑”地減持，但股價卻“一路小跑”地創(chuàng)新高。在更廣泛的統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)，在其管理的持倉里出現(xiàn)120只內(nèi)部人士凈減持超過5%的股票，其中78只在隨后12個月繼續(xù)上漲，平均收益超18%。林奇就是利用這樣的極致跟蹤，把沃爾瑪從7美元一路持有到40美元，而期間內(nèi)部人士凈減持累計12次。

此外，也還是老生常談的話，市場短期的走勢會受非常多因素的影響，但長期走勢卻基本只同一個因素掛鉤，那便是企業(yè)真實的發(fā)展情況。尤其是對于藥明康德這樣全球化運營、體量大到這個程度的企業(yè)而言，更是如此。

所以，如果我們拉長期視角來看，像藥明康德這樣的“內(nèi)部人士”進行減持后，整體呈現(xiàn)出的是一個逢減必漲的趨勢。

因為藥明康德的經(jīng)營一直都在往上走，藥明康德的前途一直都在變得更好。

藥明康德上市至今，其實已經(jīng)用七年時間給出了最有力的答案，其成長軌跡早已超越短期市場波動的桎梏。

其為投資者創(chuàng)造的價值清晰可鑒：

上市至今，每股收益已攀升至上市時的 7 倍，盈利增長的確定性貫穿始終。

七年間，累計派發(fā)現(xiàn)金紅利與回購注銷股份的資金超 200 億，占同期累計凈利潤的 40% 以上，在大A 5000 多家上市公司中穩(wěn)居前 2%，而這一成績還是在累計資本開支超 300億、持續(xù)加碼產(chǎn)能建設(shè)的背景下實現(xiàn)的，這兼顧發(fā)展與回報的平衡絕對堪稱行業(yè)典范。

此外，人家上市以來已經(jīng)為相應(yīng)投資者帶來了超過 10 倍的投資回報，不出意外，未來的回報只會越來越大，畢竟前文推演了公司未來的發(fā)展應(yīng)當(dāng)是越來越快的，這就是CRDMO模式?jīng)Q定的。

回到2025，公司在三季度的炸裂表現(xiàn)后進一步上調(diào)全年業(yè)績指引，將原有預(yù)期營收增速從13%-17%上調(diào)至17%-18%，公司整體收入從425-435億上調(diào)至435-440億，并有信心進一步提升經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利率水平。全年已實施現(xiàn)金分紅和股份回購及注銷合計68.8億，占公司2024年歸母凈利潤的70%+。

其中已派發(fā)現(xiàn)金分紅合計48.8億，包括2024年年度分紅28.3億、2025年特別分紅10.1億以及2025年中期分紅10.3億；已完成合計價值20億元A股回購，并已全部注銷。

總之，不論過去還是未來，不論真實業(yè)績還是股東回報，整體來說，藥明康德從沒讓投資者失望過，如果真的可以明白這些，所長想那個別的交易行為應(yīng)該再不會引起你的糾結(jié)了。

藥明康德過往文章合集：

1、

2、

3、”