日前，世界最大食品級精制魚油供應(yīng)商、山東禹城企業(yè)禹王生物營養(yǎng)有限公司（以下簡稱“禹王生物”）向港交所主板提交上市申請書，招銀國際與建銀國際聯(lián)席保薦。但相較于“魚油龍頭”的光環(huán)，禹王生物上市前的3.2億元“清倉式”分紅，以及2025年上半年超七成的利潤跌幅，更吸引著資本市場的關(guān)注。

食品級精制魚油全球份額達(dá)8.1%

禹王生物的發(fā)展歷程可追溯至改革開放之初。1979年，創(chuàng)始人劉錫潛在注意到一則關(guān)于植物蛋白肉的報道后，創(chuàng)辦了禹城縣城關(guān)鎮(zhèn)蛋白質(zhì)廠，這成為日后禹王集團(tuán)非轉(zhuǎn)基因大豆產(chǎn)業(yè)鏈的前身。

經(jīng)過十年積累，1989年禹城縣制藥廠成立，并于1994年與美國天然藥物合資成立禹王制藥，正式開展食品級魚油業(yè)務(wù)。同年6月，公司推出針對青少年的“忘不了”牌3A腦營養(yǎng)膠丸，憑借“吃了忘不了，記憶會更好”的廣告語迅速風(fēng)靡全國。

而后，技術(shù)突破成為這家企業(yè)發(fā)展的重要里程碑。2000年，禹王制藥成為國內(nèi)首家獲批生產(chǎn)DHA和EPA標(biāo)準(zhǔn)品的企業(yè)。據(jù)招股書披露，從2003年，禹王制藥建立了魚油軟膠囊工廠，并著手開發(fā)多元化的膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品。2005年，禹王制藥將魚油膠囊出口至加拿大，開啟國際化布局。

2015年前后，擁有更全球化視野的“企二代”劉汝萃（劉錫潛之子）接手，將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向代工業(yè)務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物已成為全球最大的食品級精制魚油供應(yīng)商，市場份額達(dá)到8.1%。

（圖片來源/禹王集團(tuán)官網(wǎng)）

利潤“膝斬”與成本承壓

對于謀求港股IPO的禹王生物而言，昔日榮光與今朝挑戰(zhàn)并存。

招股書顯示，2022年至2024年間，禹王生物一直保持著增長態(tài)勢，營收從2022年的5.34億元增長至2024年的8.32億元，復(fù)合年增長率約為24.8%；同期凈利潤也從6729.7萬元增長至1.25億元，復(fù)合年增長率達(dá)36.3%。

然而，這一勢頭在2025年上半年戛然而止。今年1至6月，禹王生物營收同比減少27.02%至3.43億元，利潤更是同比銳減74.01%至2276.4萬元，呈現(xiàn)“膝斬”態(tài)勢。究其原因，主要是毛利率下滑所致。根據(jù)招股書，因“終端價格下跌以及此前采購成本較高”，禹王生物的綜合毛利率由2024年同期的29.6%下降至2025年上半年的20.7%。

同樣值得注意的是，近年來，禹王生物原材料成本占銷售成本的比重可謂“高企”，2025年上半年更是高達(dá)86.7%。據(jù)了解，禹王生物核心原料毛魚油主要從秘魯進(jìn)口，供應(yīng)鏈易受厄爾尼諾現(xiàn)象、秘魯捕魚配額政策等因素擾動。而另一方面，其核心產(chǎn)品魚油軟膠囊平均售價卻大幅下降，從2024年上半年的每百萬膠囊15.5萬元降至2025年上半年的9.9萬元，但銷量卻未升反降，從1245噸微降至1192噸。

與此同時，報告期內(nèi)，禹王生物的存貨始終保持高位，分別約為1.49億元、2.1億元、1.4億元及1.33億元，占流動資產(chǎn)總額比例始終在40%左右。同時，其應(yīng)收賬款從2022年的2920萬元激增至2025年上半年的5380萬元。

上市前巨額分紅引爭議

招股書顯示，上市前劉汝萃及其控制的實體（惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited）共計持股56%，為禹王生物控股股東。劉汝萃妹妹劉丕謹(jǐn)通過至簡投資持股20.21%，二人父親劉錫潛通過萬方投資持股8%。禹王生物管理層通過惟真投資持股0.79%。

為登陸資本市場，禹王生物于今年內(nèi)在開曼群島注冊成立一家獲豁免有限責(zé)任公司。并在8月引入了美國最大的健康營養(yǎng)公司Bayland Health旗下的Velantra作為戰(zhàn)略投資者。目前， Bayland Health通過Velantra持有禹王生物15%股權(quán)。

本次遞交上市申請前，禹王生物于2024年12月宣派了高達(dá)3.2億元的股息。這一分紅發(fā)生在Velantra入股之前，當(dāng)時公司完全由劉氏家族控制，因此全部分紅落入其囊中。尤為引人注目的是，2022年至2025年上半年，禹王生物3年半的累計凈利潤僅為約3.17億元，“清倉式分紅”金額接近全部利潤總和。

與此同時，在業(yè)績下滑明顯的2025年上半年，禹王生物支付給董事的酬金及實物福利總額卻大幅上漲至750萬元，其預(yù)計2025年應(yīng)付董事薪酬總額將達(dá)915萬元，創(chuàng)近4年新高。

然而，與“清倉式”分紅及董事高層大幅漲薪形成鮮明對比的則是，禹王生物“尚未按照法律規(guī)定足額繳納社會保險及住房公積金”。招股書披露，報告期內(nèi)禹王生物社保及住房公積金供款總?cè)鳖~分別為260萬元、400萬元、360萬元及240萬元。

此外，報告期內(nèi)，禹王生物還曾發(fā)生涉及金額超4億元的違規(guī)融資行為，包括違法票據(jù)融資1.59億元，及偏離貸款資金預(yù)定用途累計2.42億元。對此，禹王生物將責(zé)任歸于“財務(wù)經(jīng)理所提供的不妥建議”及“不熟悉相關(guān)監(jiān)管規(guī)定”。