文 | 周敏波

來源 | 廣發(fā)期貨研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

11月11-14日走訪了山西太原、介休等地了解山西煤焦市場情況。

2025年以來，煤焦市場走出深“V”的先抑后揚(yáng)行情，上半年由于煤礦超產(chǎn)嚴(yán)重，供需平衡偏寬松，但隨著價格下跌、煤礦虧損減產(chǎn)以及“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動，下半年走出觸底反彈行情，供需向平衡偏緊轉(zhuǎn)變。臨近年底，我們赴山西調(diào)研部分具有代表性煤焦企業(yè)，了解現(xiàn)貨市場實(shí)際情況，發(fā)現(xiàn)后市機(jī)會。

四季度山西煤焦市場呈現(xiàn)“供需偏緊、供給受限、需求良好”的核心特征，競拍價格持續(xù)上漲，大多煤種已經(jīng)達(dá)到年內(nèi)最高水平。經(jīng)歷上半年大幅去庫后，產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)庫存處于相對低位，煤礦大多預(yù)售訂單為主，庫存壓力不大，供給受到安監(jiān)、環(huán)保、產(chǎn)量核查等因素影響受限；下游補(bǔ)庫需旺盛，由于預(yù)期扭轉(zhuǎn)，下半年以來，貿(mào)易商補(bǔ)庫積極，實(shí)體企業(yè)也加大采購，認(rèn)為年底之前煤價難跌。但由于焦煤2601合約市場參與者套保和交割量較大，可能壓制期貨盤面，出現(xiàn)期貨明顯弱于現(xiàn)貨的情況。

某大型焦煤集團(tuán)表示，目前銷售良好，無庫存壓力，月度長協(xié)價格將穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行，未收到限產(chǎn)通知，但由于集團(tuán)內(nèi)部礦齡較老，產(chǎn)量難以提升。

某大型焦化企業(yè)表示，目前需求旺盛，鋼廠催貨積極，但由于下游鋼廠利潤微薄，對于焦炭提漲太多拖延，將對不接受提漲的客戶停發(fā)或者減量（目前第四輪已經(jīng)落地），考慮待煤價回調(diào)后加大補(bǔ)庫，后期仍有提漲計(jì)劃。

一、調(diào)研主要結(jié)論

（一）四季度焦煤市場供需平衡偏緊，煤礦銷售較好

山西焦煤煤礦產(chǎn)能持續(xù)受限，由于安監(jiān)、環(huán)保以及產(chǎn)量核查等因素影響，多數(shù)煤礦開工率較上半年有所降低。截至11月13日，汾渭統(tǒng)計(jì)88家樣本焦煤煤礦產(chǎn)能利用率僅為84.53%，同比下降6.16%，環(huán)比也保持持續(xù)下滑態(tài)勢。在供給受限的情況下，下游需求仍然較好，煤礦訂單較為充足，暫無銷售壓力，庫存低位，預(yù)售訂單已經(jīng)排到12月份。焦煤價格也持續(xù)上漲，煤礦銷售價格大多已經(jīng)到達(dá)年內(nèi)新高，以安澤低硫主焦煤為例，上周再度上調(diào)40元/噸至現(xiàn)匯價1710元/噸，10月以來累漲170元/噸，產(chǎn)量受限背景下，焦煤價格支撐較強(qiáng)。但需要注意的是，競拍市場部分煤種出現(xiàn)高位回落情況，由于價格過高，上漲過快，下游采購需求有所走弱，中高硫焦煤價格小幅回落40-50元/噸，但市場普遍預(yù)期下跌空間不大。

（二）焦化企業(yè)仍面臨虧損壓力，仍有提漲預(yù)期

由于原料煤價格持續(xù)上漲，而焦炭提漲較為滯后，導(dǎo)致焦化企業(yè)仍然面臨虧損壓力。自6月中旬焦煤市場觸底時點(diǎn)開始，截至11月17日，汾渭統(tǒng)計(jì)山西低硫主焦煤價格由低點(diǎn)1144元/噸上漲至目前1688元/噸，漲幅544元/噸；山西高硫主焦煤由低點(diǎn)901元/噸上漲至目前1403元/噸，漲幅502元/噸；而焦炭價格漲幅低于焦煤，且節(jié)奏偏緩，山西呂梁準(zhǔn)一級冶金焦炭由低點(diǎn)990元/噸，上漲至1440元/噸，漲幅450元/噸。可以看到，焦炭漲幅低于焦炭，另外考慮到煤焦比大概1.3左右，焦化企業(yè)利潤反而在上漲過程中大幅壓縮，目前面臨虧損壓力，開工也難以提升。由于優(yōu)質(zhì)主焦和肥煤價格漲幅過大，且價格堅(jiān)挺，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)焦炭反而虧損更大，特別是頂裝干熄焦因骨架煤種配比較高，反而出現(xiàn)較大虧損。

（三）現(xiàn)貨庫存不高，年底前仍有補(bǔ)庫需求

從當(dāng)?shù)孛禾抠Q(mào)易商了解到，10月份中上旬煤價小幅回調(diào)后，下游企業(yè)和貿(mào)易商就有一波大規(guī)模補(bǔ)庫，到目前為止大部分庫存已經(jīng)消耗或銷售，目前中游環(huán)節(jié)庫存不多，后期待市場小幅回落后仍有補(bǔ)庫囤貨的需求。多家貿(mào)易商表示，在10月上旬補(bǔ)庫后存貨已經(jīng)基本銷售，剩余庫存不多，由于煤價持續(xù)上漲，一直不敢加大采購，打算待市場回調(diào)50-100元/噸左右就開始買貨。從焦化企業(yè)了解到，由于焦煤上漲過快，焦炭連續(xù)提漲也未能修復(fù)利潤，對于高價煤補(bǔ)庫較為謹(jǐn)慎，考慮待四輪落地后，待煤價回調(diào)開始補(bǔ)庫，然后擇機(jī)提漲，而不是第四輪落地后立即提漲，避免焦煤上漲侵蝕焦炭利潤。

（四）倉單套保壓力造成期現(xiàn)貨走勢出現(xiàn)一定背離

近日焦煤期貨合約出現(xiàn)一定回落，表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)貨，主要原因一方面由于鋼材價格持續(xù)下跌，鋼廠虧損減產(chǎn)，焦煤現(xiàn)貨大幅上漲后價格出現(xiàn)一定松動，市場擔(dān)憂黑色產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)負(fù)反饋；另一方面是焦煤2601合約有大量套保頭寸壓制盤面，而多頭資金接貨意愿較弱。據(jù)了解，山西某洗煤廠表示，會有大量倉單參與交割，另外部分洗煤廠和貿(mào)易企業(yè)也將參與交貨，焦煤2601可能有20萬噸以上的交割量，而由于實(shí)際交割資源和主流現(xiàn)貨質(zhì)量可能存在一定差異，盤面多頭承接不足，所以造成較大回落。就前幾次交割數(shù)據(jù)來看，由于盤面?zhèn)}單壓力，可能出現(xiàn)期現(xiàn)背離走勢，現(xiàn)貨市場高位波動，盤面走勢偏弱，交割結(jié)算價格大幅貼水倉單成本。接貨方對于接收煤種、倉單質(zhì)量和交割地點(diǎn)等方面的不確定性，擔(dān)心接貨后出現(xiàn)折價處理的情況，只有盤面價格大幅低于倉單成本，才會有接貨動力。后期交割標(biāo)準(zhǔn)和加扣款標(biāo)準(zhǔn)如果能夠優(yōu)化，可能會一定程度改善該問題。

二、調(diào)研詳情

（一）某大型焦煤企業(yè)A

A企業(yè)是國內(nèi)龍頭焦煤生產(chǎn)企業(yè)，總部位于太原，有三家A股上市公司，是國內(nèi)規(guī)模最大、煤種最全、煤質(zhì)最優(yōu)（焦煤）的煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)，集團(tuán)覆蓋焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤等全系列煤種，低硫強(qiáng)粘結(jié)主焦煤和肥煤屬于稀缺煤種，具有低灰、低硫、強(qiáng)粘結(jié)、結(jié)焦性好等特性。集團(tuán)現(xiàn)有150座煤礦，覆蓋太原、臨汾、呂梁等多個煤炭主產(chǎn)區(qū)。目前精煤（主要是焦煤）銷量大概在8000萬噸，其中2000多萬噸是長協(xié)，4000多萬噸是地銷，其中長協(xié)客戶20多家（25年中長期合約長協(xié)客戶為26家，動態(tài)管理），多為國內(nèi)主流鋼鐵企業(yè)或焦化企業(yè)。另外，集團(tuán)動力煤產(chǎn)能4800萬噸/年左右，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中煉焦煤和動力煤比例大概為7:3，整體規(guī)劃煤炭產(chǎn)能2.6億噸，另配備55座洗煤廠，規(guī)劃入洗能力1.78億噸，2座焦化廠，焦炭產(chǎn)能780萬噸，5座燃煤電廠和37座瓦斯、余熱及光伏電廠，總裝機(jī)容量5425MW。配套有鐵路專用線，可直發(fā)終端，滿產(chǎn)滿銷日發(fā)運(yùn)可達(dá)60列，日發(fā)運(yùn)量能力18萬噸/日，年發(fā)運(yùn)能力可達(dá)6000萬噸以上。

集團(tuán)煤炭銷售情況良好，基本無庫存，目前下屬煤礦盡量滿負(fù)荷生產(chǎn)，但由于其產(chǎn)能大多礦齡已步入中老年期，產(chǎn)量難以提升。集團(tuán)目前安全、環(huán)保等方面都達(dá)到國家標(biāo)準(zhǔn)，尚未收到要求限產(chǎn)的通知，年底應(yīng)該不會提前減產(chǎn)，由于需求旺盛，后期月度長協(xié)價格難有跌價基礎(chǔ)，焦煤現(xiàn)貨將穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行，并看好明年焦煤市場，長協(xié)價格重心有望進(jìn)一步提升。

（二）某大型焦化企業(yè)B

B企業(yè)是山西龍頭焦化企業(yè)，總部位于太原，上市公司?，F(xiàn)有焦化產(chǎn)能達(dá)1180萬噸左右，其中清徐地區(qū)400萬噸7.65米頂裝焦產(chǎn)能，200萬噸搗固焦產(chǎn)能，貴州六盤水400萬噸7.65米頂裝焦產(chǎn)能，唐山地區(qū)與TG合資設(shè)有TGMJ（控股55%）180萬噸7米頂裝焦產(chǎn)能，全部生產(chǎn)一級干熄焦。另外，集團(tuán)自有煤礦，煤炭產(chǎn)能630萬噸，主要生產(chǎn)瘦焦煤、動力煤、貧瘦煤等，另外新投資年產(chǎn)600萬噸焦煤煤礦即將投產(chǎn)，主要生產(chǎn)主焦煤，自產(chǎn)煤炭主要為自用，另外焦化原料也需要外采煤補(bǔ)充。集團(tuán)鋼鐵產(chǎn)能200萬噸，主要生產(chǎn)建材。

焦化產(chǎn)業(yè)方面，目前銷售良好，下游催貨積極，但由于鋼價持續(xù)下跌，鋼廠利潤較上半年已經(jīng)大幅壓縮，部分鋼廠持續(xù)虧損，盡管鋼廠也認(rèn)可焦炭有提漲合理性，但對于焦炭提漲大多是拖延態(tài)度，主流焦企計(jì)劃對于不接受提漲的鋼廠客戶予以停發(fā)或者減量，以促進(jìn)第四輪焦炭提漲落地（目前第四輪提漲已經(jīng)全面落地）。由于焦煤上漲過快，且漲幅大于焦炭，導(dǎo)致焦化企業(yè)提漲后反而出現(xiàn)利潤下滑的情況，目前B企業(yè)加上化產(chǎn)利潤仍面臨虧損困境，難以承受目前高價煤，計(jì)劃待焦煤價格回調(diào)后再擇機(jī)補(bǔ)庫，以降低采購成本，由于地處山西煤炭主產(chǎn)地，經(jīng)營利潤點(diǎn)對點(diǎn)即時可以兌現(xiàn)，所以亟需降低成本，改善利潤情況。待原料補(bǔ)庫完成后，再擇機(jī)提漲焦炭價格。市場方面，認(rèn)為煤焦現(xiàn)貨價格在12月中旬以前都會偏強(qiáng)運(yùn)行，但12月中下旬可能見頂回落。

（三）某焦煤企業(yè)C

C企業(yè)是介休當(dāng)?shù)刂禾科髽I(yè)，自有6座煤礦（4座全資、2座合資），均為井工礦，原煤產(chǎn)能660萬噸，精煤產(chǎn)能300萬噸，主要生產(chǎn)高硫瘦煤、主焦煤等焦煤資源，配套600萬噸洗煤產(chǎn)能。具備煤炭倉儲能力，配套設(shè)有交易所指定交割廠庫，庫容6萬噸，并取得焦煤品牌交割資格。煤炭銷售主要銷售給長協(xié)客戶，輻射山西、河北、山東、東北等地區(qū)大型鋼廠和焦化企業(yè)，除銷售自有煤炭資源外。自有2條鐵路專用線，80%以上火運(yùn)，物流條件優(yōu)越。目前煤炭銷售良好，廠內(nèi)無庫存，訂單飽滿，由于客戶需求較大，自有資源保障長協(xié)客戶為主。其代表產(chǎn)品“KJ一號”一方面部分用于直接銷售，另一方面用于配煤，提升中高硫焦煤或配焦煤的性價比后進(jìn)行銷售。市場方面，認(rèn)為年底以前現(xiàn)貨市場需求都有保障，煤炭價格高位運(yùn)行。

（四）某洗煤廠D

介休是山西也是全國重要的洗煤中心，洗煤產(chǎn)業(yè)成熟，產(chǎn)業(yè)鏈配套全面，僅當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)洗煤產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力就達(dá)4500萬噸以上，區(qū)域內(nèi)有多家洗煤產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，規(guī)模和技術(shù)全國領(lǐng)先。D企業(yè)是當(dāng)?shù)佚堫^洗煤廠，自有洗煤能力300萬噸，無自有煤礦。目前由于行業(yè)內(nèi)洗煤產(chǎn)能過剩，獨(dú)立洗煤廠大多開工不足，企業(yè)年洗煤加工量大概90-100萬噸（每月平均9萬噸左右）。企業(yè)目前銷售良好，對于后市偏樂觀，但由于焦煤現(xiàn)貨價格上漲過快，目前補(bǔ)庫較為謹(jǐn)慎，大多是庫存煤加工銷售。10月份低點(diǎn)該企業(yè)做了一次較大規(guī)模補(bǔ)庫，目前大部分資源已經(jīng)銷售，希望市場回調(diào)給出補(bǔ)庫機(jī)會，近期競拍市場出現(xiàn)一定松動，考慮待市場下跌后進(jìn)行補(bǔ)庫，不看大跌，認(rèn)為后期隨著下游企業(yè)庫存逐步消化，仍有一波反彈行情，而且今年過年較晚，冬儲行情可能還要持續(xù)。

（五）某儲煤貿(mào)易企業(yè)E

E企業(yè)位于介休，自有煤炭倉儲基地，目前與國內(nèi)某大型供應(yīng)鏈企業(yè)聯(lián)營，主要業(yè)務(wù)是煤炭倉儲及貿(mào)易，年貿(mào)易量在100萬噸以上。上半年由于市場持續(xù)下行，該企業(yè)操作較為謹(jǐn)慎，以銷售庫存為主，下半年開始加大采購?fù)兔毫Χ龋?jīng)營情況開始好轉(zhuǎn)，10月份低點(diǎn)附近有過一次補(bǔ)庫，目前需求良好，前期庫存已經(jīng)大半，剩余資源量不多。另外，由于市場變化和降低成本的要求，也會采取固定價直接向長期合作的煤礦預(yù)付款鎖定資源，待市場上漲后，直接由客戶到坑口自提，避免拉運(yùn)、中轉(zhuǎn)、倉儲等額外費(fèi)用。市場方面，對于現(xiàn)貨后市仍然偏樂觀，認(rèn)為下游補(bǔ)庫需求將持續(xù)，計(jì)劃待市場回調(diào)后再進(jìn)行采購，對于后市不看大跌，市場短期回調(diào)后仍有望保持高位運(yùn)行，但在12月下旬有可能因?yàn)橄掠纹髽I(yè)補(bǔ)庫至高位，煤價有見頂回落風(fēng)險。

（六）其他調(diào)研樣本

某煤炭貿(mào)易商F,主要做焦煤貿(mào)易，供應(yīng)山東鋼廠，采購原煤委托洗煤廠洗選加工后銷售，目前銷售良好，前期庫存也基本售出，后期打算待市場回調(diào)擇機(jī)補(bǔ)庫。

某煤炭貿(mào)易商G，主要做蒙煤貿(mào)易，認(rèn)為后市現(xiàn)貨可能仍保持高位運(yùn)行，元月份可能有回調(diào)風(fēng)險，由于下半年煤礦差超產(chǎn)較為嚴(yán)格，產(chǎn)量難以提升，總體保持偏緊格局，預(yù)計(jì)明年上半年，“反內(nèi)卷”仍將繼續(xù)落實(shí)，煤礦產(chǎn)量也將受到約束，相對看好后市。

某洗煤廠H，自有煤炭倉儲和洗煤廠，可以制作焦煤倉單，目前訂單較好，庫存煤較為飽滿，接到的客戶預(yù)訂倉單需求較大，這些倉單可能在焦煤2601合約參與交割，H企業(yè)自己也會參與交割，由于大量套保盤壓制，期貨盤面將面臨套保和交割壓力。

某煤炭咨詢機(jī)構(gòu)I，10月份很多下游企業(yè)開始加大補(bǔ)庫，庫存補(bǔ)到了11月上旬，驅(qū)動焦煤反彈，后期仍有一波補(bǔ)庫需求；由于鋼價下跌，鋼廠利潤下滑，山西、陜西有多家主流鋼廠加大了檢修；山西、河南等產(chǎn)區(qū)煤礦開工環(huán)比下滑，8月份開始呂梁、鄉(xiāng)寧、大同等產(chǎn)區(qū)都有減產(chǎn)情況，臨近年底，部分煤礦會完成產(chǎn)量任務(wù)后放假，12月份煤炭產(chǎn)量環(huán)比將進(jìn)一步下降；24年焦煤煤礦產(chǎn)能小幅增加，但幅度有限，后期更需要關(guān)注煤礦實(shí)際開工以及下游需求情況。