作者：宮何

北魏延昌三年，中國北方的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)已獲得了十余年的連續(xù)豐收。

當(dāng)時(shí)粟畝產(chǎn)量從過去的1石躍升至2-3石。

但好景不長(zhǎng)，農(nóng)戶們?yōu)槌掷m(xù)追產(chǎn)，紛紛將可供休耕的“倍田”悉數(shù)投入生產(chǎn)，結(jié)果引發(fā)了地力的快速耗竭，多地畝產(chǎn)驟降。

面對(duì)危機(jī)，時(shí)任高陽郡太守的賈思勰開始通過調(diào)研與土地試驗(yàn)探索解法，并最終寫著了影響后世的《齊民要術(shù)》。

這本古代農(nóng)科典籍提出：“谷田必須歲易”，須以“輪作休耕”替代“重茬耕種”，即以恢復(fù)地力為根本，主張通過合理輪作、間作套種和適時(shí)休耕來維持土地肥力。

輪作休耕，不僅扭轉(zhuǎn)了彼時(shí)的農(nóng)業(yè)困局，奠定了中國傳統(tǒng)農(nóng)耕文明可持續(xù)發(fā)展的根基，更穿越時(shí)空，成為當(dāng)今環(huán)保理念與生態(tài)治理的重要參照。

1500多年后的今天的資產(chǎn)配置中，以上方法仍能帶來不少啟發(fā)。

年初至11月14日（下同）的Wind數(shù)據(jù)顯示，全市場(chǎng)偏股混合基金平均回報(bào)率已接近30%，其中回報(bào)率超過50%的達(dá)到了394只，更有15只產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)凈值翻倍。

當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)一片肥沃土壤并加緊追產(chǎn)后，潛在的“地力”也會(huì)面對(duì)挑戰(zhàn)，過度集中于熱門領(lǐng)域的資金在一定程度上可能也會(huì)加劇波動(dòng)，這種現(xiàn)象，在進(jìn)入臨近年關(guān)的四季度后開始格外明顯。

每當(dāng)市場(chǎng)情緒越是在貪婪與恐懼間劇烈搖擺時(shí)，投資者或許更值得在投資決策中提升長(zhǎng)期、理性的權(quán)賦。

在攻守分歧進(jìn)退的岔路口，或許可以重回千年前的“輪作休耕”中去尋找智慧。

1.善用“輪作”

時(shí)隔十年，滬指重返4000點(diǎn)的關(guān)隘城下，多樣化的市場(chǎng)情緒持續(xù)交錯(cuò)。

獲利者籌謀止盈，觀望者懊惱踏空，追漲者恐懼高位站崗。

是重倉出擊、搏殺行情延續(xù)；還是保守防御、規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，成為懸在每一名參與者頭頂?shù)倪x擇困難。

與此同時(shí)，數(shù)月來加速的這場(chǎng)A股估值修復(fù)，呈現(xiàn)著顯著的結(jié)構(gòu)性特征，關(guān)于一些行業(yè)也有著是否估值偏高的討論。

例如自去年的“9·24”以來，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50指數(shù)已雙雙翻倍。

AI算力、半導(dǎo)體等新興賽道成為其中的主導(dǎo)力量，尤其自今年下半年起，申萬半導(dǎo)體指數(shù)累計(jì)上漲達(dá)35.1%，幾乎是同期滬深300的2倍。

科技成長(zhǎng)板塊持續(xù)受關(guān)注同時(shí)，消費(fèi)、周期等傳統(tǒng)領(lǐng)域則經(jīng)歷了承壓，市場(chǎng)也由此衍生出“老登股VS小登股”的割裂敘事。

從估值層面看，截至11月14日，創(chuàng)業(yè)板指動(dòng)態(tài)市盈率已超40倍，回升至2023年初的位置；科創(chuàng)50指數(shù)已經(jīng)達(dá)到153倍。

當(dāng)扶搖直上的估值變得不再便宜，這既反襯出市場(chǎng)對(duì)技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的共識(shí)及期待，也潛藏著預(yù)期兌現(xiàn)與“共識(shí)陷阱”的落差風(fēng)險(xiǎn)。

加劇的震蕩成為市場(chǎng)分歧的直接表達(dá)。

進(jìn)入今年四季度后，年內(nèi)漲幅雙雙超過50%的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50兩指的周波動(dòng)率攀升至4.9%、4.7%，相較前三季度分別上升51%、28%。

一邊是科技這片肥沃土壤下埋藏的長(zhǎng)期想象空間，一邊是短期交易下的正常整固調(diào)整。

面對(duì)種種矛盾，“輪作”或許能夠?yàn)楫?dāng)下投資與資產(chǎn)配置提供一種更加均衡的思路。

通過輪作和合理配置，讓那些看上去的肥沃之地得到階段性休耕，給基本面留出更多時(shí)間來驗(yàn)證和兌現(xiàn)市場(chǎng)普遍形成的樂觀猜想，也許是一種能夠貢獻(xiàn)更多夏普比的選擇。

短期之內(nèi)，或許會(huì)主動(dòng)放棄掉些許短期收成，但客觀上卻能避免一致性預(yù)期對(duì)特定板塊帶來的過度透支。

更關(guān)鍵的是，在技術(shù)迭代與產(chǎn)業(yè)周期的非線性演進(jìn)中，休耕期往往孕育著下一輪起點(diǎn)。

當(dāng)市場(chǎng)情緒冷卻，資金重新回歸產(chǎn)業(yè)價(jià)值的本質(zhì)，那些真正具備研發(fā)壁壘與商業(yè)化能力的標(biāo)的，往往會(huì)在估值消化后迎來更健康的配置窗口。

2.增籌底牌

暫時(shí)性的休耕從不等同于空倉，尤其在長(zhǎng)債收益率跌破2%、機(jī)會(huì)成本驟升的當(dāng)下。

須知，休耕僅是修復(fù)地力與保障細(xì)水長(zhǎng)流的手段，重點(diǎn)仍然在于“輪作”：即在可靠時(shí)機(jī)播種更適宜氣候和土壤條件的作物。

映射在投資中，就是對(duì)估值較高的“重茬地塊”保持克制與冷靜，將注意力轉(zhuǎn)向能持續(xù)“養(yǎng)地” 的穩(wěn)健資產(chǎn)，正如賈思勰彼時(shí)所倡導(dǎo)的“豆科作物”，通過固氮能力滋養(yǎng)土壤，為下一輪豐收筑牢根基。

事實(shí)上，投資組合中有一種存在與“豆科作物”神似，那就是現(xiàn)金流強(qiáng)勁的企業(yè)。

它們不依賴短期主題，憑借持續(xù)穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自我造血，既扛得住市場(chǎng)震蕩的風(fēng)雨，又能為組合持續(xù)貢獻(xiàn)“肥力”。

在1998年的佛羅里達(dá)大學(xué)演講中，巴菲特曾將投資比作“買農(nóng)場(chǎng)”，他舉例了自己投資的一個(gè)農(nóng)場(chǎng)，盡管五年內(nèi)都沒人報(bào)價(jià)，但只要能夠成長(zhǎng)經(jīng)營、產(chǎn)生收益，過程和結(jié)果總會(huì)很令人滿意。

于是其給出核心結(jié)論：買股票和買農(nóng)場(chǎng)一樣，持有資產(chǎn)所有權(quán)時(shí)，最應(yīng)關(guān)注的是資產(chǎn)本身持續(xù)創(chuàng)造收益的能力，而非短期價(jià)格波動(dòng)。

在巴菲特看來，應(yīng)將注意力從短期市場(chǎng)噪音，拉回到資產(chǎn)本身的實(shí)際價(jià)值和長(zhǎng)期現(xiàn)金流創(chuàng)造能力上。

當(dāng)農(nóng)作物產(chǎn)量、化肥成本、人力成本足以核算出每英畝的保守利潤(rùn)時(shí)，投資決策足以順?biāo)浦邸?/p>

這種計(jì)算，不去糾結(jié)一時(shí)的價(jià)格高低，而是聚焦資產(chǎn)長(zhǎng)期的“造血能力”。

知行合一之處在于，GEICO保險(xiǎn)、可口可樂、美國運(yùn)通等自造血能力拔群的強(qiáng)現(xiàn)金流企業(yè)，不僅成為伯克希爾的重要收益來源，更成為其細(xì)水長(zhǎng)流式“再投資”的補(bǔ)能來源。

如此理念在A股市場(chǎng)的落地，正是由強(qiáng)現(xiàn)金類企業(yè)集結(jié)所構(gòu)成的ETF。

以現(xiàn)金流ETF嘉實(shí)（159221.SZ）為例，其跟蹤的國證自由現(xiàn)金流指數(shù)，從滬深北三大交易所選取100家強(qiáng)現(xiàn)金流公司。

為了保證成分股具有“真賺錢，能造血”的特征，指數(shù)不僅要求近一年自由現(xiàn)金流、近三年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為正，還剔除了現(xiàn)金流與利潤(rùn)匹配度低、ROE穩(wěn)定性不足的標(biāo)的。

這種篩選邏輯，如同巴菲特試圖牢牢鎖定“現(xiàn)金流穩(wěn)定、經(jīng)營韌性強(qiáng)” 等核心特質(zhì)，能夠?qū)苟唐诔醋骱凸乐颠^高陷阱等風(fēng)險(xiǎn)，有望成為震蕩市中追求 “休耕不空倉” 的一種探索。

此外，在穩(wěn)定現(xiàn)金流加持下，此類產(chǎn)品的分紅也相對(duì)松弛。根據(jù)產(chǎn)品公告，今年10月24日、11月17日，現(xiàn)金流ETF嘉實(shí)及其聯(lián)接產(chǎn)品先后完成紅利派發(fā)，也是跟蹤國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的ETF中較早進(jìn)行紅利派發(fā)的產(chǎn)品。

適合“輪作”的方向顯然不止于此。

農(nóng)耕里的輪作休耕，是為土地留足喘息空間、適配作物生長(zhǎng)節(jié)律；投資中的“輪作”，則是讓資產(chǎn)組合貼合市場(chǎng)周期，在不破壞長(zhǎng)遠(yuǎn)定力的基礎(chǔ)上，于細(xì)水長(zhǎng)流的安全范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)攻守自如。

在進(jìn)攻端，聚焦A股核心資產(chǎn)的中證A500指數(shù)就可能成為一種選擇，通過精選具備良好成長(zhǎng)性與流動(dòng)性的500家公司，最終形成既與滬深300大盤股部分重合，又涵蓋諸多兼具高成長(zhǎng)性的中小盤標(biāo)的的復(fù)合型之選。

而且從估值上，中證A500目前的性價(jià)比仍然可觀，截至11月14日，其動(dòng)態(tài)PE為16.76倍。

在防御側(cè)，波動(dòng)可控性更高卻不失彈性的二級(jí)債基也能成為對(duì)抗震蕩的工具。以嘉實(shí)多利收益（A類）為例，截至2025年9月末的銀河證券數(shù)據(jù)，嘉實(shí)多利收益A近1年收益率排名全市場(chǎng)普通債券型基金前9%（44/499)，近3年收益率排名全市場(chǎng)普通債券型基金前11%（34/338）。

此類低波動(dòng)產(chǎn)品搭配權(quán)益ETF構(gòu)建組合時(shí)，可對(duì)沖市場(chǎng)可能發(fā)生的整體波動(dòng)。尤其對(duì)于恐懼震蕩、厭惡回撤的投資者，更低的波動(dòng)既能讓持有行為獲得有效延長(zhǎng)，也能避免空倉可能產(chǎn)生的踏空焦慮。

投資與農(nóng)耕的共通之處，在于都需要摒棄急功近利的心態(tài)。

就像不會(huì)有人指望一塊土地四季高產(chǎn)，投資者難以奢求單一資產(chǎn)的永續(xù)領(lǐng)跑。

無論看重賺錢落地效應(yīng)的自由現(xiàn)金流ETF，或是成長(zhǎng)性與流動(dòng)性集結(jié)的中證A500，其彈性和回報(bào)速度大概率難以追及數(shù)月以來AI算力所代表的高彈性標(biāo)的。

它們背后的穩(wěn)健盈利能力和清晰的現(xiàn)金流折現(xiàn)，仍然足以成為當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)抗不確定性的重要底倉。

恰如芒格所說：“真正賺錢的時(shí)刻并不在買賣中發(fā)生，而往往在等待時(shí)兌現(xiàn)。”

當(dāng)投資者開始擅長(zhǎng)以成長(zhǎng)屬性開拓收益空間，用穩(wěn)健特質(zhì)筑牢安全邊際，在震蕩市中守得住耐心，方能在周期的更迭中，收獲屬于長(zhǎng)期主義者的豐饒果實(shí)。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎