文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

伯希和日前更新了港交所招股書，向著“高性能戶外生活方式第一股”的目標(biāo)邁進(jìn)，聯(lián)席保薦人由中資券商兩大巨頭——中金公司和中信證券擔(dān)任。

這個成立于2012年的戶外品牌，在誕生后的近十年間一直處于不溫不火的狀態(tài)。然而轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在最近三年：2022年至2024年間，伯希和品牌的凈銷售額從3.51億元猛增至17.33億元，實(shí)現(xiàn)了高達(dá)122.2%的復(fù)合年增長率。

根據(jù)弗若斯特沙利文的行業(yè)數(shù)據(jù)，按2024年零售額計算，伯希和已成功躋身中國本土三大高性能戶外服飾品牌之列，市場份額達(dá)到5.2%。

如此迅猛的增長勢頭，讓人不禁好奇這個品牌究竟是如何實(shí)現(xiàn)“逆襲”的？從其近期動作來看，伯希和顯然不滿足于只做“平替”，而是積極試水高端市場。這個憑借差異化定位快速崛起的品牌，能否在競爭日益激烈的戶外賽道中成功突圍，值得深入探討。

01

“始祖鳥”平替，上半年營收9億

伯希和的崛起故事，始于一個精準(zhǔn)的市場洞察。

2012年，在北京大興從事服裝生意的劉振、花敬玲夫婦察覺到戶外運(yùn)動市場的潛力，在安徽亳州利辛縣創(chuàng)立了這個品牌。適逢淘寶商城更名為天貓，伯希和成為首批入駐的戶外運(yùn)動品牌之一，早期主打沖鋒衣、抓絨衣等基礎(chǔ)品類。

這個時間點(diǎn)的選擇頗具前瞻性。當(dāng)始祖鳥以“戶外愛馬仕”的姿態(tài)將運(yùn)動奢侈風(fēng)吹向國內(nèi)，成為與茅臺、釣魚并列的“中年男人三大寶”時，其動輒數(shù)千上萬的價格也留下了巨大的市場空白。

恰在此時，CityWalk、露營、登山等戶外活動在年輕人中興起，追求高性價比專業(yè)裝備的需求日益凸顯——這正是本土品牌崛起的絕佳機(jī)會。

伯希和精準(zhǔn)地把握住了這一機(jī)遇。在戰(zhàn)略上，它采取了獨(dú)特的“上下對標(biāo)”策略：在產(chǎn)品力和品牌形象上向始祖鳥等國際高端品牌看齊，在價格上則堅決瞄準(zhǔn)千元以下的大眾市場。這種定位使其快速贏得了“始祖鳥平替”的認(rèn)知，平穩(wěn)完成了早期用戶積累。

為實(shí)現(xiàn)這一定位，伯希和在產(chǎn)品上采取了“高端技術(shù)下放”的策略。

品牌積極與Polartec、eVent、Recco等全球頂級功能技術(shù)公司合作，甚至將通常用于3000元以上產(chǎn)品的Recco救援技術(shù)用于售價僅850元的沖鋒衣上。這種“堆料”做法為其贏得了“國產(chǎn)堆料王”的稱號，也快速建立了專業(yè)可信賴的品牌認(rèn)知。

在產(chǎn)品矩陣構(gòu)建上，伯希和展現(xiàn)出系統(tǒng)化布局的思維。

截至2025年6月30日，品牌已形成包含653個SPU的產(chǎn)品體系，圍繞巔峰、專業(yè)性能、山系和經(jīng)典四大系列，構(gòu)建起覆蓋專業(yè)探險到都市出行的全場景產(chǎn)品生態(tài)。

其中，巔峰系列和專業(yè)性能系列面向?qū)I(yè)登山者和戶外科研人員，山系列和經(jīng)典系列則服務(wù)于更廣泛的戶外愛好者和城市用戶。

營銷層面，伯希和走出一條從明星引流到專業(yè)塑形的復(fù)合路徑。

從2014年簽約楊坤初嘗明星效應(yīng)，到通過白百何、佟麗婭切入女性市場，再到近期簽約頂流明星成毅實(shí)現(xiàn)破圈——官宣代言后14小時內(nèi)全平臺GMV突破6000萬元。

與此同時，品牌持續(xù)強(qiáng)化專業(yè)戶外形象，通過“7+2計劃”運(yùn)動員贊助、戶外社群聯(lián)動等方式深化專業(yè)認(rèn)知。

這套組合拳效果顯著。截至2025年10月28日，伯希和相關(guān)視頻在抖音累計播放超30億次，小紅書相關(guān)討論量突破2億。線下方面，品牌已與超過25個戶外團(tuán)體合作，舉辦約120場活動，涵蓋從徒步到雪山攀登等多種戶外場景。

財務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一增長邏輯：2022年至2024年，伯希和營收從3.79億元躍升至17.66億元，復(fù)合年增長率達(dá)115.86%。今年上半年營收9.14億元，同比增長62.3%，繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢。

現(xiàn)金流方面，截至2025年6月30日，伯希和持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5.49億元。

從早期的電商紅利捕捉，到中期的產(chǎn)品力構(gòu)建，再到如今的營銷層面發(fā)力，伯希和的每一步都精準(zhǔn)踩在中國戶外市場發(fā)展的節(jié)奏上。

02

毛利率高達(dá)60%，比始祖鳥還能賺？

更引人注目的是伯希和的盈利能力，其表現(xiàn)甚至超越了行業(yè)巨頭始祖鳥。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年以及今年上半年，伯希和的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，分別達(dá)到54.3%、58.2%、59.6%和64.2%。

這一數(shù)據(jù)不僅顯著高于國內(nèi)同行探路者、牧高笛等品牌，也持續(xù)領(lǐng)先于始祖鳥的母公司亞瑪芬體育——2022年至2024年，亞瑪芬體育的毛利率分別為49.7%、52.5%和55.4%。

2022年至2024年，伯希和的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2761萬元、1.56億元、3.04億元，復(fù)合年增長率高達(dá)232%。對比之下，這個此前聲量不大的品牌可謂是“悶聲發(fā)大財”。

那么，伯希和為何能比始祖鳥更賺錢？

關(guān)鍵在于其出色的成本控制能力，特別是在沖鋒衣的核心成本構(gòu)成——面料和工藝上。一件沖鋒衣的生產(chǎn)成本中，加工費(fèi)通常約占三分之二，面料、拉鏈、膠條等材料費(fèi)約占三分之一。

伯希和則憑借規(guī)模優(yōu)勢，拿到了較低的加工費(fèi)，面料及配件成本也相對較低，而始祖鳥，盡管定價高昂，但高昂的成本也攤薄了其最終利潤。

盈利能力如此可觀，也讓資本紛紛入局。

2023年完成4900萬元A輪融資后，2024年迎來啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場、金沙江創(chuàng)投等明星機(jī)構(gòu)加盟。今年3月，騰訊追投3億元成為最大機(jī)構(gòu)投資者。IPO前，騰訊持股10.70%，啟明創(chuàng)投持股超5%，公司估值已達(dá)28億元。

然而，從招股書披露的信息來看，伯希和的持續(xù)增長背后隱藏著不少結(jié)構(gòu)性隱患。

首先是營收結(jié)構(gòu)較為單一。以沖鋒衣為代表的服裝產(chǎn)品始終是其主要收入來源。為拓寬產(chǎn)品線，伯希和近年來嘗試推出山殼、巖殼、雪殼、北極星等系列。

2025年上半年，伯希和沖鋒衣褲銷售收入為3.75億元，占營收的比例為41%；防曬衣銷售收入為1.3億元，占比為14.2%。但整體仍高度集中于服裝品類。

除旗艦品牌“伯希和”外，伯希和還于2019年收購了Excelsior。伯希和指出，通過Excelsior所獲得的營運(yùn)見解和市場知識，將交叉促進(jìn)并增強(qiáng)其在“伯希和”品牌下的鞋類開發(fā)，創(chuàng)造出協(xié)同效應(yīng)，強(qiáng)化整體鞋類戰(zhàn)略，但效果堪憂。

渠道方面，伯希和嚴(yán)重依賴線上銷售。招股書顯示，和阿迪達(dá)斯、安踏等品牌類似，伯希和聚焦DTC（Direct to Consumer，即直接面向消費(fèi)者）模式，沒有中間商賺差價，與一線消費(fèi)者零距離接觸。

報告期內(nèi)，伯希和線上DTC及電商平臺銷售額分別為3.31億元、7.52億元、13.51億元、6.46億元，占總收入比重分別為87.5%、82.8%、76.4%和70.7%，撐起增長基本盤。

線下拓展則相對謹(jǐn)慎，門店從2022年的39家增至2024年的146家，其中90%為聯(lián)營門店，直營店僅14家，且多集中于一、二線城市的傳統(tǒng)商場。值得注意的是，在其大本營北京，伯希和未能進(jìn)駐合生匯、萬象匯等新興潮流商圈，反映出其在優(yōu)質(zhì)商業(yè)資源獲取上的競爭力仍有不足，這或?qū)⒅萍s品牌形象提升與客群拓展。

存貨壓力同樣不容忽視。2024年存貨總額達(dá)5.95億元，同比激增150%，其中制成品存貨從2億元猛增至5.64億元，增幅180%，遠(yuǎn)高于原材料18%的增速。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2023年的189天回升至213天，運(yùn)營效率面臨挑戰(zhàn)。

03

高端化受阻，伯希和重營銷輕研發(fā)

伯希和賴以崛起的“平替”戰(zhàn)略，正面臨日益激烈的市場競爭。

在市場的另一端，優(yōu)衣庫、ZARA、UR等快時尚品牌憑借敏銳的時尚嗅覺，紛紛推出定價300元左右的輕型沖鋒衣、滑雪服等產(chǎn)品，在保留基礎(chǔ)性能的同時融入時尚元素，與伯希和形成了直接競爭。

更值得關(guān)注的是專業(yè)運(yùn)動品牌的戰(zhàn)略布局。安踏集團(tuán)在已擁有可隆、迪桑特、薩洛蒙三大中高端品牌及頂奢品牌始祖鳥的情況下，依然斥資2億美元收購狼爪，進(jìn)一步攻占大眾化市場，這使得伯希和的生存空間受到擠壓。

為尋求突破，伯希和開始嘗試向高端化轉(zhuǎn)型。2025年1月推出的巔峰系列中，連體羽絨服定價12800元，登山靴5600元，帳篷高達(dá)3萬元。

然而市場接受度有限，高端產(chǎn)品常常需要依靠打折促銷來拉動銷量：北極星PRO系列沖鋒衣從2800元降至2200元，雪殼沖鋒衣從1250元降至980元，這反映出消費(fèi)者對其專業(yè)形象與溢價能力尚未完全認(rèn)可。

這種市場反應(yīng)的背后，是伯希和“重營銷、輕研發(fā)”的商業(yè)模式。

報告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支分別為1.2億元、2.77億元和5.87億元，分別占總收入的31.8%、30.5%和33.2%。

相比之下，公司無自營工廠，81.2%的服裝產(chǎn)品依賴OEM代工模式，研發(fā)投入顯得薄弱——研發(fā)費(fèi)用分別為1360萬元、1980萬元和3150萬元，研發(fā)費(fèi)用率從3.60%降至2024年的1.78%。

人員結(jié)構(gòu)同樣體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。截至2025年上半年，伯希和的設(shè)計與研發(fā)部門員工僅49人，占總?cè)藬?shù)的4.8%，遠(yuǎn)低于銷售及市場營銷部門的474人。

在專利構(gòu)成上，45項(xiàng)專利中僅4項(xiàng)為發(fā)明專利，其余多為外觀相關(guān)的實(shí)用新型或設(shè)計專利。其宣傳的PT-China技術(shù)平臺，實(shí)質(zhì)是整合Polartec、eVent等國際供應(yīng)商的成熟方案，核心材料仍依賴外部。

供應(yīng)鏈與產(chǎn)品質(zhì)量問題也逐漸顯現(xiàn)。報告期內(nèi)，產(chǎn)品退貨相關(guān)的退款負(fù)債總額分別為1270萬元、1900萬元和4430萬元。在黑貓投訴平臺上，關(guān)于伯希和的投訴量超過百條，問題集中在拒絕退款、售后態(tài)度差、虛假發(fā)貨等方面。

此外，品牌還面臨著營銷風(fēng)險。2025年4月，“戶外品牌伯希和被指系紀(jì)念劫走敦煌文物者”的詞條沖上熱搜，由于品牌名稱與1908年劫走敦煌文物的法國探險家保羅·伯希和相同，引發(fā)了“文化入侵”的批評。

雖然官方客服否認(rèn)品牌與法國探險家有關(guān)聯(lián)，但公司始終沒有出面正式解釋，品牌形象因此受損。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)的零售銷售額從2019年的539億元增長至2024年的1027億元，預(yù)計到2029年將進(jìn)一步增至2158億元，成為功能性服飾市場中增長最快的細(xì)分市場之一。

伯希和在招股書中表示，IPO募集資金將主要用于強(qiáng)化研發(fā)能力、完善產(chǎn)品設(shè)計、提升品牌知名度等方面。

市場的蛋糕還在變大，且行業(yè)尚未形成絕對龍頭，但伯希和依賴營銷驅(qū)動的增長模式能否持續(xù)，仍需畫上一個問號。

潮流易逝，戶外市場的競爭終究是一場耐力賽。伯希和若想真正撐起“中國高性能戶外生活方式第一股”的稱號，還需要在研發(fā)創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理和品牌建設(shè)上進(jìn)行更為長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局。