把好窗口期，不斷攻堅(jiān)克難！

作者：可樂(lè)

編輯：一然

風(fēng)品：楚逸

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

10月31日過(guò)會(huì)，11月7日提交注冊(cè)，江天科技近來(lái)捷報(bào)頻傳。

回溯其上市歷程，2024年12月30日正式遞交申報(bào)材料，由國(guó)投證券擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)。相繼完成兩輪問(wèn)詢回復(fù)后，目前距離登陸資本市場(chǎng)僅一步之遙。

闖關(guān)進(jìn)程著實(shí)不算慢，只是這就穩(wěn)了么？

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大客戶、大供應(yīng)商依賴

可持續(xù)、被替代風(fēng)險(xiǎn)追問(wèn)

公開(kāi)信息顯示，江天科技作為一家專注標(biāo)簽印刷產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的綜合服務(wù)商，核心產(chǎn)品涵蓋薄膜類與紙張類不干膠標(biāo)簽，廣泛服務(wù)于飲料酒水、日化用品、食品保健品及石化用品等大眾消費(fèi)業(yè)。

據(jù)招股書(shū)，2022年至2025年1-6月（下稱“報(bào)告期”），公司營(yíng)收分別為34,705.97萬(wàn)元、38,413.46萬(wàn)元、50,771.36萬(wàn)元及27,997.12萬(wàn)元，凈利為7,445.40萬(wàn)元、9,646.11萬(wàn)元、10,181.46萬(wàn)元與5,724.63萬(wàn)元。扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為5,843.98萬(wàn)元、6,083.88萬(wàn)元、9,541.02萬(wàn)元及5,344.06萬(wàn)元。持續(xù)保持增長(zhǎng)，整體成長(zhǎng)性拿得出手。

但不代表無(wú)懈可擊，比如客戶結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較高集中度。報(bào)告期各期，公司對(duì)前五大客戶的銷售收入分別為19,930.18萬(wàn)元、29,398.31萬(wàn)元、31,262.94萬(wàn)元及19,504.20萬(wàn)元，占營(yíng)收比達(dá)51.86%、57.90%、58.09%和63.99%，不僅占比居高，且呈逐年上升趨勢(shì)。

其中，對(duì)第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售金額分別為11,298.69萬(wàn)元、20,459.67萬(wàn)元、19,010.75萬(wàn)元及12,807.58萬(wàn)元，占營(yíng)收比達(dá)29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，顯示出較明顯的單一客戶依賴特征。

供應(yīng)鏈方面也有類似情況。報(bào)告期內(nèi)，艾利丹尼森始終為公司第一大原材料供應(yīng)商，主要向其采購(gòu)不干膠材料。各期采購(gòu)金為9,717.26萬(wàn)元、11,372.19萬(wàn)元、12,502.43萬(wàn)元及6,248.84萬(wàn)元，占原材料采購(gòu)總額比為44.99%、40.24%、41.51%和36.34%，雖有波動(dòng)下行，整體仍處較高水平。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，集中依賴大客戶、大供應(yīng)商，一方面說(shuō)明江天產(chǎn)品技術(shù)獲得客戶的較高認(rèn)可、擁有較穩(wěn)固的供應(yīng)鏈體系，另一方面也需防范過(guò)多依賴制約企業(yè)議價(jià)力、市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，以及大客戶采購(gòu)需求變化、供應(yīng)關(guān)系變動(dòng)而引發(fā)業(yè)績(jī)波動(dòng)、影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

不算多苛求。在北交所二輪問(wèn)詢中，重點(diǎn)關(guān)注了公司主要客戶銷售收入與客戶自身產(chǎn)品銷售趨勢(shì)不一致的問(wèn)題。例如，2023年江天科技對(duì)養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售額同比增長(zhǎng)82.98%，主要受益東方樹(shù)葉系列標(biāo)簽銷售的增長(zhǎng)；而2024年該客戶旗下東方樹(shù)葉等即飲茶產(chǎn)品銷售額增長(zhǎng)32.27%，公司對(duì)其銷售額卻下降2.85%，主要系標(biāo)簽銷售單價(jià)下調(diào)所致。

另一方面，2023年和2024年，公司對(duì)聯(lián)合利華的銷售額變動(dòng)為-0.78%和1.94%，但薄膜類不干膠標(biāo)簽銷售額卻分別增長(zhǎng)27.57%和18.37%。

對(duì)此，北交所要求公司說(shuō)明收入波動(dòng)與客戶產(chǎn)品銷售趨勢(shì)不一致的原因，分析供應(yīng)份額變化情況，評(píng)估銷售的可持續(xù)性及是否存在被替代風(fēng)險(xiǎn)，并充分揭示客戶依賴相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

江天科技回復(fù)中解釋，報(bào)告期內(nèi)對(duì)養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的標(biāo)簽銷售主要涉及東方樹(shù)葉茶飲料、長(zhǎng)白雪礦泉水、嬰幼兒飲用水等系列產(chǎn)品。其中，東方樹(shù)葉標(biāo)簽銷售收入為5,727.44萬(wàn)元、1.50億元、1.43億元和1.01億元，占對(duì)該客戶銷售比50.69%、73.34%、75.17%和79.17%，構(gòu)成核心貢獻(xiàn)。

對(duì)聯(lián)合利華的標(biāo)簽銷售則覆蓋力士、多芬、清揚(yáng)等個(gè)人洗護(hù)品牌，以及奧妙、金紡等家庭清潔產(chǎn)品和立頓茶包吊牌。報(bào)告期內(nèi)銷售收入5,138.40萬(wàn)元、5,613.20萬(wàn)元、5,549.70萬(wàn)元及2,675.56萬(wàn)元。

關(guān)于對(duì)養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的供應(yīng)份額，公司指出呈“先升后降再回升”的波動(dòng)趨勢(shì)。2024年因前期產(chǎn)能飽和、擴(kuò)產(chǎn)滯后，經(jīng)協(xié)商維持原有供應(yīng)規(guī)模，導(dǎo)致份額有所下調(diào)；2025上半年隨著產(chǎn)能擴(kuò)充，供應(yīng)能力增強(qiáng)，份額得以回升。

至于被替代風(fēng)險(xiǎn)，江天科技稱已積極拓展新客戶，包括喜茶、果子熟了、今麥郎、認(rèn)養(yǎng)一頭牛、承德露露等品牌。報(bào)告期內(nèi)，上述五家客戶累計(jì)貢獻(xiàn)銷售收入1.15億元。隨著客戶產(chǎn)品系列的導(dǎo)入與放量，銷售具備可持續(xù)性。

截至2025年9月末，江天科技在手訂單金額為1.31億元，同比增長(zhǎng)13.73%，環(huán)增84.40%。主要受客戶訂單周期因素影響，反映出短期需求的集中釋放。

2

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率驟降

警惕現(xiàn)金流壓力

不過(guò)，伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，期間費(fèi)用整體也呈上升態(tài)勢(shì)：報(bào)告期內(nèi)總額分別達(dá)到4020.63萬(wàn)元、4931.44萬(wàn)元、5563.41萬(wàn)元和2659.20萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為10.46%、9.71%、10.34%和8.72%。

費(fèi)用構(gòu)成上，銷售費(fèi)為526.9萬(wàn)元、635.66萬(wàn)元、708.21萬(wàn)元和334.63萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用率在1.10%至1.37%區(qū)間波動(dòng)，整體低于同業(yè)可比公司均值的3.13%、3.38%、3.48%和3.23%，或反映出公司在銷售模式或渠道結(jié)構(gòu)上的特殊性。

管理費(fèi)為1599.77萬(wàn)元、1884.35萬(wàn)元、1970.42萬(wàn)元和950.09萬(wàn)元，管理費(fèi)率從4.16%逐步下降至3.12%，成本控制力、管理效率提升顯示出一定的規(guī)模效應(yīng)。研發(fā)費(fèi)為1975.29萬(wàn)元、2722.25萬(wàn)元、2971.23萬(wàn)元和1382.5萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)率維持在4.54%至5.52%的較高水平，體現(xiàn)了公司對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)重視。

報(bào)告期內(nèi)，存貨賬面價(jià)值從1960.34萬(wàn)元逐步增至2388.94萬(wàn)元，好在存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額相對(duì)較小，顯示存貨質(zhì)量總體可控。應(yīng)收賬款規(guī)模則呈波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，各期末賬面余額分別為1.13億元、1.43億元、1.34億元和1.78億元，相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備余額在633.88萬(wàn)元至943.79萬(wàn)元之間。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在報(bào)告期前三年保持穩(wěn)定，分別為3.44、3.96和3.88，但在最近一期大降至1.95。

同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)幅度也不算小，各期分別為332.39萬(wàn)元、1.33億元、1.02億元和5941.93萬(wàn)元。其中，2022年度凈額較低主要受銀行承兌匯票使用及結(jié)算方式變化影響。報(bào)告期內(nèi)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額從1.09億元波動(dòng)降至3347.18萬(wàn)元，貨幣資金余額也從1.51億元減少至4127.07萬(wàn)元，該變化雖與公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張及投資活動(dòng)相關(guān)，卻需警惕現(xiàn)金流壓力。

本次IPO募資計(jì)劃顯示，公司擬募5.31億元，其中主要部分（5.03億元）將投向包裝印刷產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，另有2764.89萬(wàn)元用于技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)。根據(jù)規(guī)劃，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增產(chǎn)能8129.00萬(wàn)平方米，較公司當(dāng)前7575.41萬(wàn)平方米的實(shí)際產(chǎn)量有顯著提升。從產(chǎn)能利用效率看，報(bào)告期內(nèi)分別為101%、102.24%、93.12%和106.79%，整體保持在較高水平。

不過(guò)在審核問(wèn)詢過(guò)程中，募資使用計(jì)劃經(jīng)歷了重要調(diào)整。最初申報(bào)時(shí)包含的8000萬(wàn)元補(bǔ)充流動(dòng)資金計(jì)劃，在第二輪問(wèn)詢后予以刪除。北交所重點(diǎn)關(guān)注了募資規(guī)模的合理性、產(chǎn)能消化措施的有效性以及流動(dòng)資金測(cè)算依據(jù)的充分性等問(wèn)題。

江天科技對(duì)此曾回應(yīng)稱，募投用地規(guī)劃兼具當(dāng)前建設(shè)與未來(lái)發(fā)展雙重考量。關(guān)于流動(dòng)資金的測(cè)算，公司基于歷史營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)，結(jié)合未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，并綜合考慮各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性支出，最終確定8000萬(wàn)元的資金需求。

話雖如此，2023年度公司實(shí)施兩次現(xiàn)金分紅，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利3000萬(wàn)元。邊分紅邊募資難免讓外界疑慮募資補(bǔ)流合理性，上述刪除在清理中。

3

家族控制、信披一致性存疑

能肯定的是，至少?gòu)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)看，創(chuàng)始人滕琪夫婦是分紅最大收益者。

本次發(fā)行前，江天科技呈現(xiàn)較顯著的家族控制特征，滕琪直接持有公司75.65%股份，系控股股東；其配偶黃延國(guó)直接持有8.83%股份，同時(shí)作為持有公司4.22%股份的江悅咨詢執(zhí)行事務(wù)合伙人?；诜蚱揸P(guān)系及一致行動(dòng)安排，二人共同控制88.70%表決權(quán)。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理上，滕琪任董事長(zhǎng)，黃延國(guó)任董事兼總經(jīng)理，共同主導(dǎo)公司重大決策和日常運(yùn)營(yíng)，因此被共同認(rèn)定為實(shí)控人。

根據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則》的相關(guān)界定，直接或間接持有上市公司5%以上股份的自然人、公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其關(guān)系密切的家庭成員（包括年滿十八周歲的子女）均構(gòu)成上市公司關(guān)聯(lián)自然人。據(jù)中滬網(wǎng)，報(bào)告期內(nèi)江天科技實(shí)控人的多位親屬通過(guò)直接或間接方式持有公司股份，并在公司及其子公司擔(dān)任重要職務(wù)。比如黃延國(guó)的表弟朱文斌擔(dān)任江天科技研發(fā)部經(jīng)理及子公司天津江津董事；表姐朱春梅任職天津江津品保部；表姐夫張子剛則在天津江津倉(cāng)儲(chǔ)部擔(dān)任職務(wù)。

任職層級(jí)上，上述人員雖未位列公司董監(jiān)高序列，但作為正式員工，均從江天科技領(lǐng)取薪酬。依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)——關(guān)聯(lián)方披露》第八條規(guī)定，企業(yè)與其關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的"接受和提供勞務(wù)"屬于關(guān)聯(lián)交易范疇。然江天科技招股書(shū)中并未將向?qū)嵖厝擞H屬支付薪酬的事項(xiàng)作為關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露。

此外，招股書(shū)還披露了與新天力科技股份有限公司及其下屬子公司（簡(jiǎn)稱"新天力"）的業(yè)務(wù)關(guān)系。新天力系公司股東標(biāo)創(chuàng)咨詢有限合伙人何貞女配偶王衛(wèi)兵及兄弟何麟君控制的企業(yè)。根據(jù)《公司法》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》及北交所相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，該等人員及其相關(guān)主體無(wú)法對(duì)公司施加重大影響，故不構(gòu)成法定關(guān)聯(lián)方。但基于信息披露的審慎性原則，江天科技仍將該等主體與公司之間的交易比照關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露。

報(bào)告期各期，江天科技向新天力銷售商品的金額分別為3,349.97萬(wàn)元、4,166.52萬(wàn)元、4,941.22萬(wàn)元和3,247.83萬(wàn)元，采購(gòu)金額為0元、0.12元、0.97元和0.26元。

而新天力目前也在積極推進(jìn)北交所IPO進(jìn)程。據(jù)招股書(shū)，其同樣將與江天科技的交易比照關(guān)聯(lián)交易披露?？剂吭谟冢ㄟ^(guò)對(duì)比兩企數(shù)據(jù)，2022年至2024年期間雙方披露的交易金額存在一定差異。

具體而言，在銷售端，江天科技披露的銷售金額較新天力披露的采購(gòu)金額分別存在6.45萬(wàn)元、6.00萬(wàn)元和3.98萬(wàn)元的差額；在采購(gòu)端，2023年度數(shù)據(jù)保持一致，2024年度則存在0.20萬(wàn)元差異。是統(tǒng)計(jì)方法不同還是一時(shí)疏忽，個(gè)中差異或需作出進(jìn)一步合理解釋，以確保信披的準(zhǔn)確性和一致性。

4

四個(gè)優(yōu)勢(shì) 攻關(guān)克難進(jìn)行時(shí)

如同硬幣有兩面，看到短板考題的同時(shí)，江天科技實(shí)力價(jià)值的一面同樣不容小覷。

首先，經(jīng)過(guò)三十余年深耕，公司具有較突出的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。

目前江天科技成功在蘇州、廣州、天津、眉山布局四大生產(chǎn)基地，形成了覆蓋華東、華南、華北、西南地區(qū)的全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)體系。不僅有利企業(yè)更貼近下游客戶，滿足消費(fèi)品企業(yè)對(duì)就近服務(wù)的需求，還提升了跨區(qū)域客戶的響應(yīng)效率，為業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

其次，江天科技一直將核心技術(shù)視為重要驅(qū)動(dòng)力。

公司積極參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，先后參與起草和制定了《機(jī)組式柔性版印刷機(jī)》《電化鋁燙印箔》等多項(xiàng)重要國(guó)標(biāo)、行標(biāo)及團(tuán)標(biāo)。在具體技術(shù)工藝方面，公司已掌握組合印刷技術(shù)、色彩管理技術(shù)等核心技術(shù)。

其中，以柔性版印刷為主的組合印刷技術(shù)能靈活整合多種印刷與裝飾工藝，實(shí)現(xiàn)個(gè)性化突出、精美度高的印刷效果，其印刷加網(wǎng)線數(shù)最高可達(dá)200lpi，主要部位套準(zhǔn)精度控制在0.15mm以內(nèi)，這些指標(biāo)均顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

在色彩管理領(lǐng)域，江天科技積累了9000多種專色油墨參數(shù)，將油墨輸出的色差值嚴(yán)格控制在△E ≤ 0.5，批量印刷色差控制在△E ≤ 2以內(nèi)。憑借較出眾的色彩管理能力，公司還獲得美國(guó)國(guó)際數(shù)碼企業(yè)聯(lián)盟"G7 Master Facility Colorspace"認(rèn)證，是國(guó)內(nèi)目前唯一獲此最高層級(jí)認(rèn)證的柔印標(biāo)簽印刷企業(yè)。

再次，構(gòu)建了多元化的客戶矩陣，擁有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)壁壘。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，與農(nóng)夫山泉、香飄飄、喜茶、伊利、蒙牛等頭部企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系；國(guó)際市場(chǎng)，聯(lián)合利華、寶潔、殼牌等知名品牌是公司重要客戶。多元化的客戶結(jié)構(gòu)提供了穩(wěn)定的收入來(lái)源，也展示了行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

再者，標(biāo)簽印刷行業(yè)集中度低、中高端市場(chǎng)仍處在上升區(qū)間。憑借技術(shù)研發(fā)、客戶資源和產(chǎn)能布局等方面的綜合優(yōu)勢(shì)，江天科技有望在產(chǎn)業(yè)升級(jí)中開(kāi)拓更多增量空間，打開(kāi)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。

喜憂交織、考題與看點(diǎn)兼具，想來(lái)這就是市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的魅力所在。成長(zhǎng)螺旋理論告訴我們，企業(yè)發(fā)展從不是一帆風(fēng)順中，而是在不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、解決問(wèn)題中，螺旋般盤(pán)旋上升的。同樣，這也適用當(dāng)下的江天科技，無(wú)論順利注冊(cè)過(guò)關(guān)，還是后續(xù)搏個(gè)好估值，不斷攻關(guān)克難、持續(xù)進(jìn)化精進(jìn)是一個(gè)進(jìn)行時(shí)。

站在上市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，把好窗口期、解好各種考題，期待江天科技能做大做強(qiáng)、更大更強(qiáng)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)