網易首頁 > 網易號 > 正文申請入駐

金融學術前沿：解讀全球金融穩(wěn)定報告《平靜下的轉變》

2025-11-17 15:31:53　來源: 復旦發(fā)展研究院

上海舉報

分享至

2025年11月11日晚，第230期“金融學術前沿”報告會在復旦大學智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“解讀全球金融穩(wěn)定報告《平靜下的轉變》”，由復旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員彭展鵬。本文根據報告內容、公開材料以及現(xiàn)場討論，從熱點背景、內容分析、專家解讀以及思考與提問等幾方面展開。

熱點背景

1.1

全球金融穩(wěn)定報告（Global Financial Stability Report，GFSR）

《全球金融穩(wěn)定報告》（Global Financial Stability Report, GFSR）是國際貨幣基金組織（IMF）每半年發(fā)布一次的權威報告，旨在評估全球金融體系的穩(wěn)定性，識別潛在風險并提出政策建議。該報告通過分析市場動態(tài)、機構脆弱性及宏觀經濟環(huán)境，為政策制定者、投資者和公眾提供關于金融市場健康狀況的全面視角。

圖表1：《平靜下的轉變》

前幾次全球金融穩(wěn)定報告回顧：

2025年4月主題：《不確定性中的韌性構建》（Enhancing Resilience amid Uncertainty），旨在在貿易與地緣政治不確定性加劇背景下，需通過政策協(xié)調增強金融體系韌性。

2024年10月主題：《穩(wěn)舵前行：不確定性、人工智能與金融穩(wěn)定》（Steadying the Course: Uncertainty, Artificial Intelligence, and Financial Stability），強調經濟高不確定性與市場低波動的“錯配”疊加人工智能的雙刃劍效應，需平衡創(chuàng)新與風險。

2024年4月主題：《最后一英里：金融脆弱性與風險》（The Last Mile: Financial Vulnerabilities and Risks），指出全球去通脹進入“最后一英里”，需警惕通脹粘性與政策誤判風險，同時私人信貸擴張、網絡安全威脅升級及主權債務積累可能加劇中期脆弱性，資產波動率與經濟不確定性的錯配或引發(fā)市場重新定價。

本期全球金融穩(wěn)定報告的主題為：Shifting Ground beneath the Calm

本報告發(fā)布于全球金融市場看似穩(wěn)定但脆弱性暗流涌動的環(huán)境中，其背景可以概括為：

（1）市場表面平靜與隱性估值泡沫并存

2025年4月美國關稅政策引發(fā)的短期市場動蕩后，全球金融條件逐步寬松：風險資產價格反彈、企業(yè)信用利差收窄至歷史低位、美元貶值10%，市場波動率回落至疫情后平均水平。但估值與基本面嚴重脫節(jié)，IMF模型顯示美股等風險資產高估約10個百分點，且 AI相關板塊集中度達歷史峰值，市場對關稅沖擊、全球經濟放緩的潛在影響過度樂觀。

（2）主權債市場壓力與結構分化加劇

發(fā)達經濟體（G4：美、歐、日、英）財政赤字擴大、主權債供給激增,收益率曲線陡峭化，互換利差持續(xù)走闊。新興市場（EMDEs）債務結構分化,主要新興市場依賴本地債務，前沿經濟體仍依賴高成本外幣融資，且到期債務壓力大。

（3）金融體系關聯(lián)性與新風險崛起

非銀行金融機構（NBFI）與銀行風險聯(lián)動加深，穩(wěn)定幣快速擴張引發(fā)新風險。

內容分析

2.1

金融市場變化的關鍵跡象

（一）金融市場動態(tài)與資產估值

1、波動性消退與資產價格反彈：

市場韌性從4月沖擊到全面反彈：自2025年4月全球金融穩(wěn)定報告發(fā)布以來，全球金融市場在經歷美國4月2日關稅沖擊后迅速反彈。90天關稅暫停期的宣布、后續(xù)貿易協(xié)議達成及全球經濟數(shù)據穩(wěn)健，推動波動率（如VIX指數(shù)、MOVE指數(shù)）顯著回落。加之主要發(fā)達經濟體與新興市場央行的貨幣政策寬松預期進一步支撐市場情緒，例如美國、歐元區(qū)等利率路徑預期趨緩，降低了融資成本壓力，風險資產價格強勁回升。

圖表2：經濟不確定性和金融波動性情況

圖表3：發(fā)達經濟體AEs和新興市場EMs的利率途徑

圖表4：全球主要經濟體和板塊股市表現(xiàn)

2、資產表現(xiàn)分化：

股市：全球股市上漲主要由人工智能（AI）相關板塊及“Magnificent 7”科技巨頭推動，這些板塊被認為受關稅影響較小。

債券：投資級與高收益?zhèn)袌銮榫w改善，主要發(fā)達經濟體（G4）長期國債收益率上升，收益率曲線陡峭化，反映債券供應增加、央行量化緊縮及期限溢價上升。例如，美國10年期國債收益率受財政壓力與私人投資者需求主導，而新興市場主權債依賴國內投資者，降低外匯風險但強化銀行-主權關聯(lián)。

美元：美元貶值2025年美元對G10及新興市場貨幣貶值約10%，盡管美國經濟數(shù)據好于預期且風險資產上漲。驅動因素包括美國財政赤字擔憂、非美投資者對沖美元敞口增加，以及對美元長期強勢的重新評估。

圖表5：全球股市板塊表現(xiàn)

圖表6：美元指數(shù)與美國-G10利差走勢差異

圖表7：G4 與新興市場國債收益率及利差走勢分析

3、股票市場的高估值與集中度風險

（1）估值泡沫：價格脫離基本面

全球股市反彈速度超過盈利增長，標普500指數(shù)12個月遠期市盈率升至1990年以來96%分位，IMF模型顯示當前估值較公允值高估約10個百分點。盡管低于2000年互聯(lián)網泡沫時期，但AI板塊的過度樂觀推高整體市場風險。

（2）“Magnificent 7”主導的集中度風險

美國大型科技股（Magnificent 7）占標普500指數(shù)權重達33%，IT板塊占比35%，與互聯(lián)網泡沫時期相當。集中度風險創(chuàng)歷史新高，若這些公司盈利不及預期，可能引發(fā)指數(shù)大幅回調，例如AI基礎設施關稅（如半導體、數(shù)據中心硬件）可能壓縮其利潤率。

（3）盈利預期分化與尾部風險

分析師下調多數(shù)企業(yè)盈利預期，但“Magnificent 7”利潤率被上調，反映市場對關稅影響的差異化定價。若關稅長期化導致成本向消費者轉嫁，或AI投資回報不及預期，高估值板塊可能面臨盈利下修與估值雙殺，加劇市場波動。

圖表8：12個月遠期市盈率走勢

圖表9：標普500的集中度風險

圖表10：分析師對M7與標普493預期利潤率的調整分析

4、房地產市場的復蘇

（1）商業(yè)房地產市場的不均衡復蘇

全球商業(yè)地產價格與投資的分化表現(xiàn)：自2025年4月以來，全球商業(yè)房地產價格呈現(xiàn)區(qū)域分化，亞太、歐洲大陸及北美市場指數(shù)年化增長差異顯著，美國商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）不良率達7.29%，辦公樓板塊為主要拖累因素。直接投資同比增速回升至34%，達1850億美元，物流、數(shù)據中心及多戶住宅等結構性需求強勁領域成為增長引擎。

辦公樓市場的區(qū)域異質性與空置壓力：倫敦、巴黎等城市辦公樓租賃和租金增長強勁，而美國主要城市因租戶偏好及職場標準適應性差異，空置率持續(xù)高企。市場流動性指數(shù)在2025年4月短暫動蕩期間惡化，預示商業(yè)地產情緒對整體市場波動敏感，辦公樓板塊面臨高利率環(huán)境下的再融資挑戰(zhàn)。

投資者情緒與資本化率的風險信號：投資者對市場改善預期比例下降，擔憂市場波動、建筑成本壓力及融資利差不確定性。美國辦公樓和零售板塊資本化率擴大，顯示投資者要求更低價格進入，加劇商業(yè)地產估值調整壓力。

（2）住宅房地產市場的復蘇態(tài)勢

全球住宅價格復蘇的區(qū)域分化特征：主要發(fā)達經濟體住宅價格在利率下降支撐下溫和回升，新興市場經濟體表現(xiàn)分化，部分國家面臨價格持續(xù)下跌。2025年一季度，先進經濟體住宅價格中位數(shù)同比增長，新興市場中位數(shù)下降，反映政策環(huán)境與經濟基本面差異。

利率環(huán)境與家庭杠桿對復蘇的驅動作用：降息周期推動部分國家住宅需求回暖，家庭債務負擔減輕的經濟體房價增長更強。以美國為例，房貸利率下降使居民債務服務比率改善，帶動實際房價回升，而高杠桿國家復蘇乏力，顯示債務可持續(xù)性是關鍵影響因素。

市場情緒與政策支持的交互影響：房地產情緒調查顯示，投資者對市場前景謹慎樂觀，政策支持（如首次購房補貼、房貸利率優(yōu)惠）有效提振需求。但部分國家面臨庫存不足與建筑成本上升矛盾，可能制約中長期供給，加劇價格波動風險。

2.2

主權債務狀況與問題

2.2.1主權債務整體狀況：規(guī)模擴張、結構分化

（1）規(guī)模上：全球主要經濟體主權債務規(guī)模持續(xù)擴大，其中發(fā)達經濟體以 G4（美國、歐元區(qū)、英國、日本）為代表，財政赤字擴張推動國債凈供給激增；新興市場與發(fā)展經濟體（EMDEs）政府債務總量近30萬億美元（不含中國約12 萬億美元），債務/GDP 比率中位數(shù)升至近60%，較2010年翻倍。

（2）貨幣結構上：主要新興市場（如巴西、印度、印尼）憑借較強基本面，本地貨幣債務占比超67%，融資依賴國內居民投資者（如養(yǎng)老金、保險公司），降低對外幣波動的敏感度。前沿市場（如部分撒哈拉以南非洲國家）和弱基本面新興市場仍高度依賴外幣融資，外幣債務占比超40%，且短期債務占比高，2025-2026年到期債務規(guī)模大，再融資壓力突出。

（3）投資者結構上：發(fā)達經濟體主權債券市場日益依賴價格敏感型私人投資者（如共同基金、對沖基金），而EMDEs（新興市場與發(fā)展經濟體）中，國內銀行和非銀行金融機構（NBFIs）成為主要持有者，例如部分新興市場銀行持有主權債券占其資產比重超20% 。投資者（如貨幣市場基金、穩(wěn)定幣發(fā)行方）更傾向持有短期主權債券（如美債短債），導致長期債券需求不足，推高長期收益率和期限溢價，G4集團30年期國債期限溢價較2024年上升50-100個基點。

圖表11：新興市場政府債務規(guī)模與債務/GDP比率走勢

2.2.2新興市場與發(fā)展經濟體（EMDEs）主權債務特點

（1）規(guī)模激增

自2010年起，EMDEs政府債務快速攀升，總額已接近30萬億美元（若排除中國則約為12萬億美元），債務占GDP的中位數(shù)達到近60%。

融資需求持續(xù)高位運行盡管預計部分經濟體融資需求略有緩解，但多數(shù)EMDEs的融資需求仍高于疫情前水平，使其在面對未來沖擊時更顯脆弱。

（2）債務幣種與工具結構差異：主要新興市場以本幣債務為主，其他新興及前沿市場依賴外幣債務

在EMDEs中占少數(shù)的主要新興市場，其政府債務超三分之二為本地貨幣債務，且2010年以來避免了大規(guī)模凈外幣發(fā)行。其他新興市場和前沿市場由于本地貨幣債券市場發(fā)展滯后，仍在很大程度上依賴外幣債務來滿足融資需求。

圖表12：總融資需求

圖表13：2024年外幣債與本幣債結構

2.2.3非銀行金融中介對主權債券市場功能的影響

（1）非銀行金融中介成為主權債券市場核心參與者

非銀行金融中介（NBFIs）在主權債券市場中的份額顯著上升，2025年占美國國債持有量的32%、歐元區(qū)政府債券的28%，主要包括對沖基金、養(yǎng)老金和保險公司。它們通過回購交易、利率衍生品等工具深度參與市場定價，政府債券市場做市從“銀行主導”轉向“混合模式”，即NBFI與銀行共同發(fā)揮作用。

（2）杠桿交易與流動性轉換放大市場波動

對沖基金的國債基差交易（cash-futures basis trades）和互換利差交易（swap spread trades）規(guī)模達歷史峰值，2025年相關頭寸占美國國債市場日均交易量的15%。此類交易在市場壓力下的集中平倉可能加劇波動，如2025年4月關稅沖擊期間，互換利差交易unwind導致10年期美債收益率日內波動擴大至35個基點。

（3）銀行--NBFI關聯(lián)性增強，NBFI壓力傳導至銀行，間接削弱銀行主權債券市場中介能力

歐美銀行對 NBFI 的暴露規(guī)模達4.5萬億美元（占貸款組合9%），NBFI的信用風險（如評級下調、抵押品貶值）會導致銀行資本充足率下降（歐元區(qū)銀行 CET1 比率平均下降120基點，美國下65基點）。銀行資本受損會削弱其在主權債券市場的做市能力（如減少國債庫存、擴大買賣價差），進而影響市場流動性。

（4）開放式基金流動性錯配威脅市場功能

持有主權債券的開放式基金面臨潛在擠兌風險。以美國為例，債券型共同基金持有1.2萬億美元國債，若遭遇99%分位數(shù)的資金外流（約600億美元），被迫拋售的國債規(guī)模將超過一級交易商日均承接能力的1.5倍，可能引發(fā)無序拋售和價格暴跌。且NBFI 通過外匯掉期對沖貨幣風險，增強跨境金融條件傳導（如美國貨幣政策收緊快速影響新興市場主權債券收益率），需系統(tǒng)性監(jiān)管降低風險。

2.2.4主權債務存在的問題

（1）債務可持續(xù)性承壓：

部分發(fā)達經濟體“r-g”（長期實際利率-經濟增速）由負轉正（美國、英國2025 年“r-g”達0.5%-1%），若財政赤字未收斂，債務/GDP 比率可能在10年內突破 130%（美國）；同時美國等未提出可信的中長期債務穩(wěn)定計劃，加劇市場對“債務貨幣化的擔憂。

（2）債券市場功能弱化，波動傳導性增強：

依賴“價格敏感型投資者”（如共同基金、對沖基金）承接新增債券，而非傳統(tǒng)長期配置型投資者（如養(yǎng)老金），導致市場對沖擊敏感，例如2025年4月關稅沖擊后，G4 國債短期拋售規(guī)模達300億美元，收益率波動幅度超2020年疫情初期；

便利收益率（安全資產的流動性溢價）局部異常，美國國債跨境便利收益率較2020 年下降15個基點，反映全球投資者對美元資產“避險屬性”的再評估，可能削弱其基準地位；

注：國內便宜收益率為持有本國政府債券（核心安全資產）相比持有同期限高評級（AAA 級）公司債券相比放棄的收益溢價

國外便宜收益率為跨境投資者持有“外匯對沖后的外國政府債券”相比持有基準安全資產（如美國國債、德國國債）所放棄的收益溢價

圖表14：五年期債券國內和跨境便利收益率情況

（3）EMDEs債務增長加劇沖擊脆弱性

在全球沖擊頻發(fā)的背景下，不斷膨脹的債務規(guī)模和高企的融資需求，進一步放大了EMDEs在應對外部風險時的脆弱性。

弱基本面 EMDEs（如部分前沿市場）外幣債券收益率超10%，2025-2026年到期債務占GDP比重超5%，再融資成本較2020年上升 300-500 基點，再融資壓力顯著，部分國家（如加納、斯里蘭卡）已面臨債務重組壓力。

貨幣與期限錯配：前沿市場短期債務占比超30%，且50%以上債務為外幣計價，美元升值或全球利率上升時，債務償還成本激增，例如2025年美元貶值10%仍未緩解部分 EMDEs的外幣債務壓力，其外債償還率（外債/GDP）超 20%

銀行-主權“風險共振”強化：：本地貨幣債券市場存在“流動性錯配”，EMDEs 國內銀行持債占資產中位數(shù)達29%（部分國家超40%），若主權債價格下跌（如因“r-g 倒掛”或財政擔憂），銀行將面臨估值損失，形成“銀行-主權”負反饋循環(huán)——若主權債務減值，銀行資本充足率將下降1-2個百分點，一方面會對信貸形成約束，另一方面隱藏系統(tǒng)性風險。

圖表15：新興市場互換利差年度變化：高脆弱性與低脆弱性的分化

圖表16：2024 年本地貨幣債券市場（LCBM）投資者構成分析

2.3

金融中介機構狀況與問題

2.3.1金融中介機構整體情況

（1）銀行：資本充足率改善但“弱尾”仍存，與非銀行關聯(lián)加深

資本與韌性：IMF全球壓力測試（GST）顯示，在2025年7月《世界經濟展望》基準情景下，全球銀行體系整體保持韌性。但在嚴重滯脹情景中，約18%全球銀行資產的銀行CET1資本比率將低于7%，較2023年10月報告的近三分之一有顯著改善，主要得益于多數(shù)地區(qū)銀行資本充足率提升，如美國和中國大型銀行使全球平均CET1比率從2022年約12.5%升至2024年13%。

區(qū)域差異：歐元區(qū)和非美發(fā)達經濟體銀行對宏觀金融沖擊更敏感（貸款損失更大），而新興市場銀行（不含中國）受益于較高凈息差，資本消耗相對較�。恢袊y行業(yè)受低利率環(huán)境拖累，凈息差降至1.42%（2025 年二季度，歷史低位），貸款增速低于五年均值，2025年初政府資本注入幫助其擴大放貸能力。

與非銀行的關聯(lián)：歐美銀行對非銀行金融機構（NBFI）的暴露規(guī)模超4.5萬億美元，其中貸款2.6萬億美元、未提取承諾 1.9 萬億美元；美國近50%資產銀行對 NBFI暴露超過一級資本，歐洲部分大型銀行對私募信貸和私募股權基金的暴露年增59%（2024Q4-2025Q2），形成“銀行-NBFI”風險聯(lián)動。

圖表17：核心一級資本充足率分析

圖表18：不同地區(qū)弱銀行總資產占比與數(shù)量分析

（2）非銀行金融機構(NBFI):規(guī)模擴張成核心參與者，功能覆蓋多領域

規(guī)模與市場地位：NBFI持有全球近一半金融資產（2023年達239萬億美元），在關鍵市場中作用凸顯：

外匯市場：占每日交易量的50%，較2025年前翻倍，主導部分貨幣對（如歐元-美元）的互換交易，短期（1-3天）互換占比超60%

主權債券市場：在新興市場本幣債券中，居民NBFI（養(yǎng)老金、保險公司）持股占比超50%（如巴西、印度），在發(fā)達經濟體中是國債“自由流通量”的主要買家（占美債自由流通量的35%）

私募信貸與另類市場：零售投資者管理私募信貸資產超3000億美元，零售投資者占比升至15%（2025年），通過半流動性產品（如季度贖回基金）吸引資金，成為中小企業(yè)融資重要渠道。

圖表19：外匯市場交易量（按對手方分類）

圖表20：私募信貸基金管理資產規(guī)模

2.3.2金融中介機構存在的問題

（1）非銀行金融機構（NBFI）的固有脆弱性

監(jiān)管與透明度不足：NBFI監(jiān)管碎片化，保險公司有專門框架，但對沖基金、私募信貸基金等僅受輕度審慎監(jiān)管；多數(shù)NBFI披露有限，杠桿率、流動性緩沖、跨境敞口等關鍵數(shù)據缺失；不同司法轄區(qū)對NBFIs的資本、流動性要求差異大：歐美對投資基金的流動性管理工具（如擺動定價）要求較嚴，新興市場則缺乏統(tǒng)一標準；穩(wěn)定幣發(fā)行機構的儲備資產披露（如短期國債占比、托管機構資質）在新興市場幾乎空白，難以評估其擠兌風險。

流動性錯配嚴重：開放式債券基金、半流動性私募信貸基金存在“贖回-變現(xiàn)”錯配：投資者可短期贖回（如每日、季度），但資產（如私募信貸、長期債券）變現(xiàn)周期長；極端情景下（例如：99 分位資金外流+100bps 利率沖擊），美國債券基金被迫拋售美債規(guī)�；蜻_3000億美元，遠超交易商中介能力（當前交易商美債庫存僅500億美元），可能引發(fā)市場紊亂。

圖表21：瀑布式拋售情況

杠桿與風險行為激進：對沖基金在國債基差交易、互換利差交易中持有近紀錄規(guī)模杠桿（Repo頭寸超5萬億美元），2025年4月關稅沖擊中雖未大規(guī)模平倉，但長期仍面臨“波動-保證金追繳 - 被迫平倉”的風險；私募信貸基金對高杠桿借款人（債務/EBITDA 超6倍）的貸款占比達40%，2022年前發(fā)行的貸款違約率超10%，高于新發(fā)貸款。

圖表22：壓力市場下杠桿基金美債期貨頭寸變化與美債基金流動

（2）銀行與非銀行金融中介的關聯(lián)風險

①銀行對非銀行金融中介的暴露規(guī)模與結構

非銀行金融中介（NBFIs）在全球金融體系中占比提升，銀行對其依賴增強。歐美銀行對NBFIs貸款平均占貸款組合9%，風險敞口約4.5萬億美元，其中2.6萬億美元為貸款，其余為未提取承諾。美國近50%樣本資產的銀行對NBFIs敞口超過一級資本，大型銀行占對NBFIs貸款90%，但區(qū)域銀行和資產低于1000億美元銀行的敞口集中度更嚴重，歐洲部分大型銀行也存在集中暴露。

圖表23：銀行對NBFI暴露與一級資本占比

圖表24：銀行核心一級資本充足率下降和總資產占比

②關聯(lián)風險對銀行資本與流動性的沖擊

銀行與NBFIs關聯(lián)加劇風險傳染和流動性風險。情景分析顯示，若NBFIs風險權重從20%升至50%且全額提取承諾，約10%美國銀行和30%歐洲銀行CET1比率下降超100個基點；風險權重達100%時，歐洲50%銀行（占總資產39%）、美國12%銀行（占總資產67%）CET1比率下降超100個基點。流動性方面，敏感性分析顯示，若NBFI借款人全額提取信貸額度，4%的美國銀行（資產占比<1%）將缺乏足夠流動性資產應對流出

（3）對新興市場的額外風險

跨境撤資沖擊：外資NBFI是新興市場硬貨幣債的主要持有者（占比超40%），全球風險上升時（如VIX超80分位），資金外流規(guī)�？蛇_GDP的2%，導致新興市場主權利差200bps以上（如2025年4月關稅沖擊中，南非、土耳其利差擴大150bps )

圖表25：新興市場（EM）主權利差與政策不確定性指數(shù)

主權債吸收的結構性缺陷：新興市場依賴 NBFIs（如養(yǎng)老金、保險公司）吸收本幣主權債，但存在顯著異質性：亞洲新興市場的NBFIs（長期投資者）能緩解全球沖擊（如VIX上升時，養(yǎng)老金增持主權債平抑收益率波動），而拉美新興市場依賴共同基金（短期資金），在利率上升時面臨贖回壓力，反而加劇主權債拋售；前沿市場NBFIs規(guī)模小（資產占GDP比重不足10%），難以分擔銀行的吸收壓力，導致主權-銀行關聯(lián)風險仍高（如加納、斯里蘭卡等國，銀行持有主權債占資產30%以上，主權債減值直接引發(fā)銀行資本充足率跌破7%）。

2.4

穩(wěn)定幣狀況

（1）穩(wěn)定幣市場增長態(tài)勢：

穩(wěn)定幣市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，截至2025年9月底，總市值已接近3000億美元，較2019年的約30億美元增長近100倍，核心驅動品種為美元錨定穩(wěn)定幣，其中USDT（Tether 發(fā)行）和USDC（Circle 發(fā)行）占據主導地位，二者合計占全球穩(wěn)定幣市值的80% 以上。從增長軌跡看，2024-2025年是關鍵擴張期，年均增速超40%，一方面源于加密交易場景的需求升級，另一方面得益于傳統(tǒng)金融機構的入場（如JPMorgan與Coinbase合作拓展穩(wěn)定幣服務、美國銀行研發(fā)自有穩(wěn)定幣），穩(wěn)定幣作為私人機構發(fā)行的錨定法定貨幣的加密資產，已從邊緣工具成長為區(qū)塊鏈金融的核心中介。

圖表26：穩(wěn)定幣市場規(guī)模

圖表27：穩(wěn)定幣市凈流量

（2）應用場景：突破加密領域，跨邊境屬性凸顯

穩(wěn)定幣的應用已從早期加密資產交易媒介，延伸至跨境支付、新興市場儲蓄工具及代幣化資產配套領域：

跨境支付：成為連接不同地區(qū)金融市場的重要工具，凈流動呈現(xiàn)“從北美向外輻射”的特征，2024年跨區(qū)域穩(wěn)定幣流動規(guī)模中，北美向亞洲、拉美的流出占比超60%，反映全球對美元流動性的需求。

新興市場儲蓄：在阿根廷、土耳其等本幣貶值或通脹高企的經濟體，美元穩(wěn)定幣成為“替代儲蓄工具”，部分地區(qū)用戶持有穩(wěn)定幣的首要目的是“規(guī)避本幣風險”，占比達47%。

代幣化資產配套：與國債、貨幣市場基金等傳統(tǒng)資產的代幣化進程深度綁定，例如代幣化美國國債基金（如OUSG、BENJI）規(guī)�？焖僭鲩L，穩(wěn)定幣作為交易結算工具，占代幣化資產交易份額的75%以上。

（3）與傳統(tǒng)金融體系關聯(lián)：

穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)金融的互動從“隔離”轉向“融合”：

一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行方大量持有短期主權債（尤其是美國國債），成為短期國債市場的重要投資者；

另一方面，穩(wěn)定幣與代幣化傳統(tǒng)資產（如代幣化貨幣市場基金、國債基金）形成“互補生態(tài)”，2025年二者合計交易規(guī)模占區(qū)塊鏈金融交易的55%，遠超純加密資產交易

圖表28：美國短債持有結構變化

（4）監(jiān)管：框架逐步落地，合規(guī)化成為行業(yè)方向

主要經濟體已推出針對性監(jiān)管規(guī)則，推動穩(wěn)定幣從“灰色地帶”向主流金融靠攏：

美國：2025年7月生效的《GENIUS法案》確立穩(wěn)定幣發(fā)行框架，要求發(fā)行方需滿足“100%高流動性資產儲備”（現(xiàn)金、短期國債等）、合規(guī)反洗錢（AML/CFT）要求，并明確儲備資產審計標準；

歐盟：通過《加密資產市場監(jiān)管法案（MiCA)》，強制穩(wěn)定幣發(fā)行方在歐盟境內注冊，對儲備資產透明度、用戶贖回權利做出嚴格規(guī)定；

中國香港：推出《穩(wěn)定幣條例》，將穩(wěn)定幣納入發(fā)牌監(jiān)管，要求發(fā)行方具備充足資本緩沖，且儲備資產中現(xiàn)金及短期國債占比不低于80%。同時，傳統(tǒng)金融機構（如銀行、支付平臺）開始主動適配監(jiān)管，例如PayPal整合 PYUSD穩(wěn)定幣、Coinbase為機構客戶提供穩(wěn)定幣托管服務。

2.4.2穩(wěn)定幣的潛在風險

報告中明確指出：穩(wěn)定幣的崛起可能對金融穩(wěn)定產生三大影響：(1)經濟疲軟國家可能面臨貨幣替代風險，政策工具效力減弱；(2)債券市場結構可能發(fā)生改變，對信貸體系產生潛在影響；(3)金融體系穩(wěn)定性面臨多重挑戰(zhàn)。

（1）貨幣主權侵蝕風險：弱經濟體面臨“美元替代”壓力

在宏觀經濟脆弱的經濟體（如阿根廷、土耳其），美元穩(wěn)定幣的廣泛使用引發(fā)“貨幣替代”現(xiàn)象：一方面，居民將本幣兌換為穩(wěn)定幣以規(guī)避通脹和匯率風險，導致本幣流通份額下降，削弱央行貨幣政策傳導效果（例如利率調整對信貸的影響幅度降低15%-20%；另一方面，穩(wěn)定幣替代現(xiàn)金流通會減少政府鑄幣稅收入，部分新興市場因穩(wěn)定幣替代導致的鑄幣稅損失已占GDP的0.3%-0.5%）。若這一趨勢持續(xù)，可能加劇新興市場貨幣主權弱化，形成“美元穩(wěn)定幣-本幣貶值”的惡性循環(huán)。

（2）金融市場沖擊風險：擾動主權債市場與銀行信貸

主權債市場結構扭曲：穩(wěn)定幣發(fā)行方集中持有短期國債（如美國短期國債），截至2025年二季度，其持有量占美國短期國債市場的8%，對美債收益率形成下行壓力；若遭遇擠兌，強制拋售會導致短期國債收益率跳升（模擬場景顯示：100億美元穩(wěn)定幣擠兌可能引發(fā)美國2年期國債收益率上升15-20個基點）

銀行信貸間接收縮：若穩(wěn)定幣大規(guī)模替代銀行存款（尤其是活期存款），可能引發(fā)“信貸脫媒”。銀行依賴居民存款為企業(yè)/家庭提供長期貸款，而穩(wěn)定幣資金集中于短期資產（如國債、貨幣市場基金），若存款被穩(wěn)定幣替代，銀行長期信貸能力將下降，可能推高實體經濟融資成本。

與銀行體系的風險聯(lián)動：部分銀行通過提供儲備托管+發(fā)放穩(wěn)定幣發(fā)行方貸款參與穩(wěn)定幣生態(tài)，若穩(wěn)定幣出現(xiàn)擠兌，銀行可能面臨儲備資產減值、貸款違約雙重壓力。

（3）擠兌與儲備風險：穩(wěn)定表象下的流動性脆弱性

儲備資產透明度不足：盡管監(jiān)管要求“100% 資產背書”，但實際操作中存在漏洞——Tether 曾因“虛假陳述儲備構成”被監(jiān)管處罰，其儲備資產中“非流動性資產”（如商業(yè)票據）占比一度超 30%；Circle在2023年硅谷銀行危機中，8%的儲備金因銀行倒閉陷入風險，暴露儲備托管的集中度問題；

擠兌風險易觸發(fā)連鎖反應：穩(wěn)定幣的流動性結構與貨幣市場基金類似，均存在負債端高流動性（可隨時贖回）、資產端低流動性（持有短期債券）的錯配，若投資者對其與錨定貨幣的兌換能力產生懷疑，將引發(fā)集中贖回，迫使發(fā)行方大規(guī)模出售儲備資產可能加劇核心資產市場波動，甚至觸發(fā)系統(tǒng)性風險。例如：集中拋售可能導致國債價格下跌、收益率飆升，尤其在市場流動性緊張時，儲備資產拋售可能蔓延至銀行存款市場（引發(fā)銀行流動性壓力）和回購市場（推高短期融資成本），需央行干預以穩(wěn)定市場。

（4）監(jiān)管與透明度缺陷：跨境協(xié)同不足+數(shù)據盲區(qū)

跨境監(jiān)管碎片化：不同經濟體規(guī)則差異顯著——美國允許銀行參與穩(wěn)定幣發(fā)行，歐盟禁止穩(wěn)定幣支付利息，新興市場多采取“限制性準入”，這種差異導致穩(wěn)定幣在跨境流動中存在“監(jiān)管套利空間”，例如某穩(wěn)定幣在歐盟不支付利息，但通過與美國平臺合作“變相返現(xiàn)”，規(guī)避利息禁令；

數(shù)據披露不充分：非銀行金融機構（NBFIs）在穩(wěn)定幣生態(tài)中的角色缺乏透明數(shù)據，例如私人信貸基金通過穩(wěn)定幣進行跨境融資的規(guī)模、對沖基金利用穩(wěn)定幣進行杠桿交易的頭寸，均未納入統(tǒng)一統(tǒng)計，監(jiān)管難以識別“穩(wěn)定幣-NBFI-主權債”的隱性關聯(lián)風險。

（5）操作與系統(tǒng)性關聯(lián)風險：基礎設施脆弱+風險傳導

操作風險凸顯：穩(wěn)定幣依賴的區(qū)塊鏈基礎設施、支付結算系統(tǒng)存在技術漏洞，例如2025年 TARGET2 故障導致穩(wěn)定幣跨境轉賬延遲超48小時，引發(fā)局部市場流動性緊張；同時，網絡攻擊風險上升，2024-2025年全球穩(wěn)定幣相關平臺遭遇攻擊的次數(shù)同比增加35%，單次攻擊平均損失超5000萬美元。

2.5

全球外匯市場的風險與韌性

2.5.1全球外匯市場的演變格局

（1）規(guī)模與工具結構

規(guī)模增長：自1990年代以來日均成交額增長5倍，2025年以外匯掉期（用于融資/對沖）和即期交易為主，掉期交易中超70%為短期（≤3個月）。

貨幣結構：美元仍主導，歐元/美元（約25%）、日元/美元（約20%）是主要貨幣對，但人民幣等新興市場貨幣份額逐步上升。

圖表29：1998-2024年外匯衍生品規(guī)模與結構

圖表30：2025年-2025年5月外匯互換期限構成

圖表31：2025-2025年5月外匯即期和互換交易量

（2）參與者與交易網絡

銀行仍為核心：銀行間交易占總成交額的50%以上，美國、歐元區(qū)、日本的銀行是關鍵中介。

NBFI角色凸顯：投資基金是NBFI中的主力，占部分貨幣對（如歐元/美元）交易的15%以上，且對沖需求（凈外匯掉期頭寸）呈同步上升趨勢，加劇“美元對沖壓力”。

交易商集中：部分貨幣對（如長期限掉期）交易商集中度高，依賴少數(shù)銀行中介。

圖表32：2024年即期歐元-美元行業(yè)交易活動網絡

2.5.2全球外匯市場的結構性轉變一覽

圖表33：全球外匯市場的結構性轉變一覽

2.5.3宏觀金融沖擊如何影響外匯市場：沖擊—放大--溢出

（1）沖擊觸發(fā)：全球宏觀金融不確定性上升（如 VIX 飆升、地緣沖突），引發(fā)投資者避險再配置（如增持美元資產）；

（2）外匯市場傳導：

避險需求推高美元即期購買，同時NBFI通過外匯掉期對沖美元敞口，導致掉期成本上升（套補利率平價 CIP 偏差擴大）；

交易商因監(jiān)管約束（如杠桿率限制）無法擴大資產負債表，進一步推高融資成本；

（3）結構性脆弱性放大：交易商集中、NBFI高杠桿、貨幣錯配等，導致沖擊效應翻倍（如 CIP 偏差擴大幅度超基礎沖擊的 2倍）；

（4）跨市場溢出：外匯市場壓力（如融資成本上升、流動性惡化）傳導至主權債、股票市場，收緊整體金融條件，最終影響實體經濟。

2.5.4宏觀金融不確定性與外匯交易動態(tài)

（1）不確定性沖擊對美元需求的影響：

不確定性上升顯著推高非居民對美元的需求：VIX 大沖擊（超2個標準差）可使美元即期交易周增長達24個百分點，歐元、瑞士法郎等避險貨幣也吸引資金流入

NBFI反應最強烈：沖擊后NBFI的美元即期交易增長（近40個百分點）是銀行（15個百分點）的2倍以上，掉期交易中NBFI活動增長是銀行的2倍

圖表34：不確定性沖擊下美元即期流入變化

（2）不確定性沖擊對與外匯市場壓力：

凈投資頭寸影響對沖行為：持有大量美元資產的國家（如持有美債），沖擊后對沖需求（外匯掉期）顯著上升

銀行美元融資缺口（美元資產-美元負債）越大，對不確定性沖擊的反應越強

圖表35：VIX沖擊下，美元互換流入變化

2.6

政策建議

2.6.1宏觀經濟穩(wěn)定與貨幣政策：錨定穩(wěn)定，防范估值風險

（1）通脹與政策獨立性

對通脹仍高于目標的經濟體，央行需謹慎推進貨幣寬松，維持對價格穩(wěn)定的承諾，避免進一步推升風險資產估值泡沫（如美股高估值、信用債窄利差）

強化央行操作獨立性，通過清晰溝通錨定通脹預期，避免財政政策向貨幣政策“傳導壓力”，尤其在高債務經濟體需防范“財政-貨幣聯(lián)動風險”（如主權債收益率被動上行）

（2）應對資產價格脆弱性

關注風險資產估值與基本面的偏離（如S&P500前向P/E處于1990年以來96%分位），通過“謹慎寬松節(jié)奏”抑制投機情緒，避免資產價格無序修正對實體經濟的溢出

2.6.2財政政策：縮減赤字，修復主權債市場韌性遏制政府赤字，降低主權風險

（1）緊急赤字調整

高債務經濟體（如部分發(fā)達經濟體債務/GDP超100%）需制定“可信的中期財政計劃”，通過優(yōu)化支出（如削減低效補貼）、擴大稅基（如打擊稅收漏洞）降低赤字，避免主權債供給激增推升期限溢價（如美債、歐債長期收益率上行）

前沿經濟體需警惕“替代融資工具風險”（如私人配售、結構化融資），避免因透明度不足積累隱性債務（如安哥拉2025年10億美元主權債掛鉤融資的“或有負債”）

（2）優(yōu)化主權債市場結構

推廣國債與回購交易的“中央清算”，降低交易對手風險，提升市場流動性

建立“常設流動性工具”（如央行國債購買工具），在市場遭遇壓力時提供流動性兜底，避免拋售引起的核心資產定價紊亂

2.6.3金融機構監(jiān)管：強化韌性，阻斷風險傳導

（1）銀行業(yè)：補短板，控關聯(lián)風險

資本與流動性緩沖

全面落實Basel III 標準，確保銀行Common Equity Tier 1（CET1）資本充足率達標，對“弱銀行”（占全球銀行資產18%）強制補充資本，避免其成為風險傳導節(jié)點

加強銀行對非銀行金融機構（NBFI）的暴露監(jiān)測，要求銀行將 NBFI 貸款風險權重納入壓力測試（如歐洲銀行NBFI暴露占貸款組合 9%，需假設風險權重從 20% 升至 50% 的沖擊場景）

安全網建設

建立“緊急流動性援助框架”，確保銀行可快速獲取央行融資（如通過合格抵押品快速質押），同時完善“恢復與處置計劃”，避免銀行危機引發(fā)系統(tǒng)性風險（如2023年硅谷銀行事件重演）

（2）非銀行金融機構（NBFI）：填缺口，降脆弱性

數(shù)據與工具治理

跨國協(xié)調NBFI數(shù)據收集（如私人信貸基金、對沖基金的杠桿率、流動性頭寸），填補“表外關聯(lián)”監(jiān)測空白（如銀行與私人信貸基金的“貸款-承諾”聯(lián)動）

推廣NBFI流動性管理工具，如開放型基金采用“擺動定價”“贖回閘門”，私人信貸基金延長贖回通知期（如從季度贖回改為半年），緩解“流動性錯配-擠兌”循環(huán)

私人信貸與零售參與風險

對零售投資者參與的私人信貸產品，強制披露流動性風險估值方法，禁止過度營銷，避免零售贖回加劇市場波動

2.6.4外匯市場：強監(jiān)測，防壓力溢出

（1）系統(tǒng)性風險監(jiān)測

開展外匯流動性壓力測試，覆蓋CIP偏差擴大、買賣價差驟寬、結算中斷”等場景，尤其關注新興市場貨幣的美元融資缺口風險；

填補 NBFI外匯敞口數(shù)據缺口，要求投資基金、對沖基金實時上報外匯掉期頭寸、貨幣錯配，避免同步對沖行為放大市場波動；

（2）基礎設施與風險緩釋

推廣“支付-versus-支付（PvP）”機制，覆蓋更多新興市場貨幣，降低結算風險；

強化外匯市場基礎設施韌性，要求交易平臺建立多區(qū)域災備系統(tǒng)，防范網絡攻擊、技術故障導致的流動性中斷；

（3）全球流動性安全網

擴大央行貨幣互換額度網絡，尤其加強對新興市場的覆蓋（如美聯(lián)儲與拉美央行新增互換額度），緩解美元融資壓力；

新興市場需維持充足外匯儲備，結合IMF綜合政策框架，在資本外流時靈活使用外匯干預 + 宏觀審慎工具；

2.6.5穩(wěn)定幣與數(shù)字資產：定規(guī)則，防系統(tǒng)性風險

（1）穩(wěn)定幣全流程監(jiān)管

落實金融穩(wěn)定委員會高水平建議，要求穩(wěn)定幣發(fā)行方儲備資產全披露（如短期國債占比不低于 70%）、資本與流動性緩沖達標，禁止儲備資產過度投資低流動性資產（如商業(yè)票據占比不超 20%）；

建立穩(wěn)定幣跨境流動監(jiān)測機制，防范弱勢經濟體貨幣替代（如穩(wěn)定幣流通量/本幣M1超 8%），削弱貨幣政策傳導。

（2）代幣化資產與反洗錢

對代幣化國債、貨幣市場基金等產品，納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架，要求估值透明、投資者適當性管理，避免與穩(wěn)定幣形成“風險交叉?zhèn)魅尽保ㄈ绱鷰呕Y產資金流失引發(fā)穩(wěn)定幣贖回）；

強化反洗錢/反恐怖融資措施，對穩(wěn)定幣交易實施實時大額交易上報，阻斷非法資金跨境流動。

專家解讀

吳建明（IMF 貨幣與資本市場部助理主任）：與 2025 年 4 月上一份報告相比，當前部分領域、部分國家的資產估值被拉高的程度更明顯，尤其以美國 AI 相關科技股為代表，其估值已回到“被拉伸”的高位，雖未達互聯(lián)網泡沫時期水平，但正在接近，需警惕估值與基本面的脫節(jié)。少數(shù)幾只股票（如Magnificent 7、AI 概念股）正在驅動整個市場走勢，這種集中度上升會放大市場脆弱性——若高估值無法被預期回報支撐，可能引發(fā)突然且劇烈的調整，且估值越高，調整幅度可能越大，提出貨幣政策、財政政策、監(jiān)管政策需同步關注估值泡沫與集中度風險，避免單一政策難以化解系統(tǒng)性壓力。

皮埃爾 - 奧利維耶?古蘭沙（Pierre-Olivier Gourinchas，IMF 首席經濟學家）：雖企業(yè)通過囤貨、調整供應鏈展現(xiàn)韌性，且關稅率從4月高點降至10%-20%，但貿易緊張局勢仍在加劇，無法保證現(xiàn)有協(xié)議穩(wěn)定，美國進口商可能將關稅成本轉嫁給消費者，長期或削弱企業(yè)盈利、沖擊資產估值基本面。美國收緊移民政策（每年驅逐10%無證移民）可能導致GDP萎縮 3.3%、工資下降1.7%，這種經濟增速放緩（從2024年2.8%降至2%）會通過美元流動性、資本流動傳導至全球，加劇新興市場債務與外匯市場壓力。

余永定（中國社會科學院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員）：2023-2024年美聯(lián)儲加息周期中，新興市場美元外債“利息負擔占GDP比重”從3.2%升至5.8%，土耳其、埃及等國外匯儲備覆蓋率（外匯儲備/短期外債）跌破100%安全線，這種“美元荒”本質是“貨幣錯配 + 資本外流”的共振。批評國際貨幣基金組織（IMF）對新興市場的救助條件過于苛刻（如強制緊縮財政），建議中國通過“本幣互換+人民幣貸款”幫助新興市場緩解美元債務壓力，同時推動“一帶一路”債務以人民幣計價，降低貨幣錯配風險。

來源 | 金融研究中心

作者 | 熊浩文

特別聲明：以上內容(如有圖片或視頻亦包括在內)為自媒體平臺“網易號”用戶上傳并發(fā)布，本平臺僅提供信息存儲服務。

Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.