文/國(guó)家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長(zhǎng)劉旭，國(guó)家外匯管理局外匯研究中心研究二部研究員蘭盈

當(dāng)前美國(guó)國(guó)債（以下簡(jiǎn)稱“美債”）困境不斷加劇并累及全球，但國(guó)際社會(huì)對(duì)此幾乎束手無(wú)策。究其原因，主要是以美元為中心的一元國(guó)際貨幣體系使得美債擴(kuò)張不受約束，美國(guó)也不承擔(dān)相應(yīng)國(guó)際責(zé)任。國(guó)際貨幣體系多元化可能是解決此問(wèn)題的有效路徑。應(yīng)積極推動(dòng)全球金融治理改革，共同構(gòu)建更加穩(wěn)定、公平的國(guó)際金融新秩序。

美債是形成美元主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系的重要支撐

1913年美聯(lián)儲(chǔ)成立以來(lái)，美債逐步發(fā)展成為重要的美元資產(chǎn)，推動(dòng)美元國(guó)際化進(jìn)程。自1913年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》成立美聯(lián)儲(chǔ)以來(lái)，美債發(fā)行與流通機(jī)制逐步完善，市場(chǎng)日趨成熟，美債逐步成為重要的美元資產(chǎn)。1917年美國(guó)加入一戰(zhàn)后，為滿足巨額軍費(fèi)融資需求，美聯(lián)儲(chǔ)先后出臺(tái)允許國(guó)債抵押再貼現(xiàn)、鼓勵(lì)投資者貸款購(gòu)債等一系列舉措，美債流動(dòng)性大幅提升，其金融資產(chǎn)屬性也進(jìn)一步強(qiáng)化。

1919年，美國(guó)取消銀行設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)及開展國(guó)際銀行業(yè)務(wù)限制，推動(dòng)美債進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)流通。在貨幣網(wǎng)絡(luò)遞增效應(yīng)作用下，美債逐步構(gòu)建國(guó)際交易與信用網(wǎng)絡(luò)。由此，美元國(guó)際化進(jìn)程加速，改變了自1870年以來(lái)美元國(guó)際地位長(zhǎng)期滯后于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的局面，開始與英鎊形成競(jìng)爭(zhēng)。20世紀(jì)20年代初，美元在全球外國(guó)公債發(fā)行中的份額迅速攀升，并于20年代中期超越英鎊，為后續(xù)美元取代英鎊成為主要國(guó)際貨幣奠定基礎(chǔ)。

二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系，確立了以美元為核心的國(guó)際貨幣體系，推動(dòng)了美債的發(fā)展。布雷頓森林體系下，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行，表面上致力于構(gòu)建多邊國(guó)際金融秩序，實(shí)則通過(guò)制度安排確立了美元的核心地位，強(qiáng)化了美債的信用基礎(chǔ)。在“雙掛鉤”機(jī)制下，各國(guó)央行為維持匯率穩(wěn)定及滿足儲(chǔ)備需求，不得不大量購(gòu)入美債。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)英鎊仍占全球外匯儲(chǔ)備的80%以上；但戰(zhàn)后美元迅速取代英鎊，到20世紀(jì)50年代，美元在全球外匯儲(chǔ)備的占比已超過(guò)50%并持續(xù)攀升（見圖1），美債成為各國(guó)央行主要外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。

布雷頓森林體系崩潰后，美債作為美元回流機(jī)制的渠道更加順暢。美元與黃金脫鉤后又迅速與石油掛鉤，既鞏固了美元的國(guó)際貨幣地位，也為美債擴(kuò)張埋下了伏筆。1974年石油美元體系建立后，中東產(chǎn)油國(guó)、東南亞國(guó)家、日本和我國(guó)等主要順差經(jīng)濟(jì)體購(gòu)入并大量持有美債，形成美元回流機(jī)制。此后，該機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化，美債不斷擴(kuò)張，美國(guó)也于20世紀(jì)80年代末正式從凈債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶆?wù)國(guó)。1985年至2000年，美債規(guī)模從1.8萬(wàn)億美元增至5.6萬(wàn)億美元，外國(guó)投資者占比從15%躍升至35%。

美債持續(xù)擴(kuò)張不受約束既有內(nèi)部因素支持也有外部因素支撐

從內(nèi)部看，美國(guó)自身并無(wú)強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律的動(dòng)力，債務(wù)上限約束形同虛設(shè)。1917年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《第二自由債券法案》，首次以立法形式確立政府借款上限，保留了國(guó)會(huì)對(duì)政府借債額度的控制權(quán)。1939年，國(guó)會(huì)取消各類債券的單獨(dú)限額，改為統(tǒng)一的總債務(wù)上限。該調(diào)整表面上加強(qiáng)了對(duì)債務(wù)規(guī)模的總量控制，實(shí)際上為財(cái)政部提供了更強(qiáng)的融資靈活性與更大的操作空間。從近百年歷史看，債務(wù)上限并未真正起到遏制美國(guó)政府債務(wù)持續(xù)攀升的作用。20世紀(jì)30年代羅斯福新政時(shí)期大規(guī)模舉債，20世紀(jì)70年代債券證券化興起，以及2008年全球金融危機(jī)后的量化寬松政策等事件表明，每當(dāng)債務(wù)觸及上限，美國(guó)國(guó)會(huì)通常并不推動(dòng)實(shí)質(zhì)性減債，而是通過(guò)提高上限、修訂規(guī)則等方式變相支持債務(wù)擴(kuò)張。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1940年6月至2025年1月，美國(guó)政府債務(wù)上限已被上調(diào)達(dá)110次（見圖2）。

從外部看，美元地位強(qiáng)勢(shì)且短期內(nèi)難以找到能夠替代美債的金融資產(chǎn)，使得美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張有恃無(wú)恐，而國(guó)際社會(huì)難以對(duì)美國(guó)形成有效制約。近期美債盡管多次出現(xiàn)債務(wù)上限危機(jī)與信用評(píng)級(jí)下調(diào)，但由于外圍國(guó)家難以擺脫對(duì)其依賴，其規(guī)模不減反增。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，近年來(lái)外國(guó)投資者持有美債規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)，2025年7月外國(guó)投資者持有美債總量達(dá)到9.16萬(wàn)億美元，創(chuàng)2012年以來(lái)新高（見圖3）。這一現(xiàn)象反映出在美元主導(dǎo)的一元國(guó)際貨幣體系下，全球呈現(xiàn)“中心—外圍”二元格局，外圍國(guó)家迫于維持外匯市場(chǎng)穩(wěn)定與金融安全，難以擺脫對(duì)美債與美元的依賴。這一定程度上削弱了國(guó)際社會(huì)對(duì)美國(guó)政府行為的外部約束力，使美國(guó)得以持續(xù)以較低成本、較少顧慮擴(kuò)大財(cái)政赤字，向全球轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，由國(guó)際社會(huì)為其解決國(guó)內(nèi)問(wèn)題買單。同時(shí)，在該貨幣體系下，美國(guó)并不承擔(dān)美元作為國(guó)際貨幣相應(yīng)的國(guó)際責(zé)任。

美國(guó)極力維護(hù)美元地位與國(guó)際貨幣多元化展開博弈

特朗普第一任期以來(lái)美債不可持續(xù)問(wèn)題更為突出。2017年1月特朗普首次就任美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，美債規(guī)模已從19.9萬(wàn)億美元激增至2025年7月的36.9萬(wàn)億美元，增幅達(dá)81.5%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)自2022年起持續(xù)加息，美國(guó)政府償債壓力顯著加劇。凈利息支出從2017財(cái)年的2625.5億美元大幅升至2024財(cái)年的8811.2億美元，增幅達(dá)235.6%......

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來(lái)源 | 《清華金融評(píng)論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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