出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年以來(lái)，港股市場(chǎng)共有17家藥品及生物科技企業(yè)完成IPO，募資總額約250億港元，并有58家醫(yī)藥企業(yè)向香港交易所遞交了IPO申請(qǐng)，創(chuàng)五年來(lái)新高。

近期，連以臨床前研究為核心的CRO（醫(yī)藥合同研究組織）公司，也加入了港股沖刺的行列。

10月31日，港交所披露了江蘇鼎泰藥物研究（集團(tuán)）股份有限公司（下稱(chēng)“鼎泰藥研”）的上市申請(qǐng)。這家低調(diào)的老牌安評(píng)機(jī)構(gòu)，此前在2016年至2021年間掛牌新三板，后逐漸淡出資本市場(chǎng)。

2023年，鼎泰藥研一度計(jì)劃在A股上市，但最終放棄轉(zhuǎn)板，選擇赴港。

目前，國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)整體陷入內(nèi)卷與利潤(rùn)下行周期。不過(guò)與多數(shù)CRO公司不同，鼎泰藥研的核心壁壘并非技術(shù)平臺(tái)或客戶(hù)體系，而是實(shí)驗(yàn)動(dòng)物資源，尤其是“實(shí)驗(yàn)猴”。這一資源，既是公司得以維持競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，也成為最具爭(zhēng)議的資產(chǎn)。

1、靠實(shí)驗(yàn)猴闖關(guān)港股

這家成立于2008年的公司，起點(diǎn)并不低。鼎泰藥研最早由南京房地產(chǎn)商陳脈林及江蘇省藥物研究所共同出資設(shè)立。

江蘇省藥物研究所成立于1958年，是中國(guó)最早一批從事藥物合成、藥理毒理研究及藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)制定的省級(jí)科研機(jī)構(gòu)，在中國(guó)藥物安全性評(píng)價(jià)體系中具有奠基性地位。

2009年，江蘇省藥物研究所退出股東行列，公司股權(quán)逐步集中至陳脈林及其配偶雍永錦名下。2016年，公司在新三板掛牌，創(chuàng)始股東持股比例超過(guò)八成。

當(dāng)時(shí)的管理團(tuán)隊(duì)中，鼎泰藥研現(xiàn)任董事長(zhǎng)張雪峰已通過(guò)鼎侖投資間接持有少量股份。

2021年，公司從新三板摘牌，理由是流動(dòng)性不足與融資渠道有限。同年，張雪峰通過(guò)增資與股權(quán)收購(gòu)成為新的實(shí)際控制人，完成了從技術(shù)骨干到掌舵者的轉(zhuǎn)變。

目前，46歲的張雪峰除公司職務(wù)外，還是國(guó)家藥監(jiān)局新藥審評(píng)專(zhuān)家、中國(guó)毒理學(xué)會(huì)理事。

此后兩年，公司先后引入晨山投資、泰明投資、君聯(lián)資本、高瓴天成、泰格醫(yī)藥、太保基金等機(jī)構(gòu)投資者，估值從2021年的5.17億元上升至70億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

鼎泰藥研自成立以來(lái)業(yè)務(wù)主要為非臨床安全性、有效性及藥代動(dòng)力學(xué)（DMPK）研究，并向臨床試驗(yàn)服務(wù)延伸，逐步形成從藥物篩選到關(guān)鍵驗(yàn)證的布局。

在臨床前研究中，非人靈長(zhǎng)類(lèi)動(dòng)物（NHP）是藥物安全性和有效性評(píng)價(jià)中最重要的模型。

非人靈長(zhǎng)類(lèi)動(dòng)物主要指實(shí)驗(yàn)猴，其在心血管代謝、神經(jīng)系統(tǒng)、自身免疫及腫瘤領(lǐng)域的藥物實(shí)驗(yàn)結(jié)果，被認(rèn)為與人類(lèi)生理最為接近，往往決定藥物能否進(jìn)入臨床階段。

對(duì)于藥企而言，實(shí)驗(yàn)猴資源可能直接影響臨床前研發(fā)進(jìn)度與成本。鼎泰藥研正是憑借在這一環(huán)節(jié)的資源積累形成差異化優(yōu)勢(shì)。公司掌握超過(guò)2萬(wàn)只實(shí)驗(yàn)猴，在國(guó)內(nèi)僅次于藥明康德和昭衍新藥。

過(guò)去幾年，全球范圍內(nèi)實(shí)驗(yàn)猴供應(yīng)極度緊張。

根據(jù)公司招股書(shū)與市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，實(shí)驗(yàn)猴平均價(jià)格從2021年的每只7萬(wàn)元飆升至2022年的14.8萬(wàn)元，出現(xiàn)明顯“猴荒”。隨后價(jià)格雖有所回落，但2025年再次上揚(yáng)，維持在每只10萬(wàn)元左右。

在實(shí)驗(yàn)猴供給緊張的背景下，公司能夠持續(xù)完成客戶(hù)訂單，成為其維系業(yè)務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)。按2024年收入計(jì)算，公司在中國(guó)心血管代謝疾病非臨床研究領(lǐng)域位居第一。

2022年至2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.25億元、7.67億元、7.13億元和3.77億元，保持相對(duì)穩(wěn)定的收入規(guī)模。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

美國(guó)和歐洲自2020年起嚴(yán)格限制東南亞地區(qū)猴種進(jìn)口，導(dǎo)致包括IQVIA、Charles River在內(nèi)的跨國(guó)CRO均出現(xiàn)項(xiàng)目延遲與成本上升。也正因如此，部分海外藥企開(kāi)始將項(xiàng)目外包至具備穩(wěn)定實(shí)驗(yàn)猴供應(yīng)鏈的中國(guó)機(jī)構(gòu)。

在此背景下，鼎泰藥研在過(guò)去兩年持續(xù)進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展，并于2024年下半年自建北美與歐洲市場(chǎng)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，其海外收入占比在2025年上半年提升至30.2%，相比2023年的13.3%增長(zhǎng)顯著。

2、利潤(rùn)起伏，負(fù)債高企

過(guò)去幾年，鼎泰藥研的收入保持穩(wěn)定，但盈利能力波動(dòng)較大。

2022年至2024年，公司毛利率從48.4%降至30%，2025年上半年雖回升至38.9%，但仍未恢復(fù)至早期水平。

毛利率下降主要由于低毛利率的臨床試驗(yàn)服務(wù)收入占比持續(xù)上升，從2022年的10.9%增至2025年上半年的23.9%。

凈利潤(rùn)的波動(dòng)更為明顯。公司2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.43億元，2023年虧損5200萬(wàn)元，到了2024年則虧損2.52億元。

（圖 / 鼎泰藥研招股書(shū)）

2025年上半年雖然錄得6500萬(wàn)元盈利，但若剔除實(shí)驗(yàn)猴等非人靈長(zhǎng)類(lèi)動(dòng)物作為生物資產(chǎn)公允價(jià)值帶來(lái)的1.36億元收益，主營(yíng)業(yè)務(wù)依然處于盈虧平衡區(qū)間。

在現(xiàn)金流方面，公司同樣承壓。報(bào)告期內(nèi)，除2022年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為2.54億元外，其余期內(nèi)均為凈流出，2023年至今累計(jì)凈流出4.79億元。截至2025年6月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅4.19億元。

更大的壓力或來(lái)自資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)招股書(shū)披露，截至2025年6月30日，公司流動(dòng)資產(chǎn)15.78億元，流動(dòng)負(fù)債35.34億元，流動(dòng)性缺口接近20億元，公司已處于資不抵債狀態(tài)。

負(fù)債中最突出的是贖回負(fù)債，金額高達(dá)27.27億元。這是公司自2021年以來(lái)完成的六輪融資中，為投資者發(fā)行優(yōu)先股所形成的潛在回購(gòu)義務(wù)。

協(xié)議約定，如公司未能在特定期限內(nèi)完成“合格上市”，投資者有權(quán)要求按發(fā)行價(jià)加10%年利率的價(jià)格贖回股份。這一條款在融資階段為公司提供了流動(dòng)性，但在上市前夕卻成為沉重負(fù)擔(dān)。

目前，公司持有現(xiàn)金僅能覆蓋贖回負(fù)債的15%，若上市延期或估值低于預(yù)期，將進(jìn)一步惡化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司在并購(gòu)擴(kuò)張中積累的商譽(yù)也存在減值隱憂。

在2019年至2021年間，鼎泰藥研先后完成對(duì)鼎岳生物與江蘇亞?wèn)|兩家公司的收購(gòu)，旨在補(bǔ)充實(shí)驗(yàn)平臺(tái)與動(dòng)物資源能力。

然而，收購(gòu)后整合效果不及預(yù)期，2022年兩家公司的經(jīng)營(yíng)未達(dá)計(jì)劃目標(biāo)，公司因此計(jì)提商譽(yù)減值6600萬(wàn)元。

截至2025年6月30日，公司商譽(yù)賬面價(jià)值仍達(dá)8800萬(wàn)元。但若被收購(gòu)標(biāo)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不佳，可能進(jìn)一步計(jì)提減值損失。

鼎岳生物是一家專(zhuān)注于藥物代謝與毒理研究的實(shí)驗(yàn)服務(wù)公司，江蘇亞?wèn)|則為區(qū)域性實(shí)驗(yàn)動(dòng)物供應(yīng)及檢測(cè)機(jī)構(gòu)。這兩件收購(gòu)案或展露出鼎泰藥研在外延并購(gòu)中存在的整合和估值風(fēng)險(xiǎn)。

在盈利能力波動(dòng)、負(fù)債高企和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)并存的情況下，鼎泰藥研的財(cái)務(wù)安全成為IPO前的最大考驗(yàn)之一。

3、CRO內(nèi)卷加劇，上市難破行業(yè)困境

從客觀層面來(lái)看，鼎泰藥研所面臨的挑戰(zhàn)，其實(shí)也是當(dāng)前中國(guó)CRO行業(yè)內(nèi)卷的縮影。

CRO是醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)的核心環(huán)節(jié)之一。藥企在新藥研發(fā)過(guò)程中，將藥理、毒理、臨床研究等環(huán)節(jié)交由CRO承擔(dān)，以節(jié)省時(shí)間與成本，提高項(xiàng)目成功率。

過(guò)去三年，中國(guó)CRO行業(yè)經(jīng)歷了從高速增長(zhǎng)到增速放緩的周期轉(zhuǎn)換。自創(chuàng)新藥投資從2021年高峰回落以來(lái)，CRO行業(yè)毛利率整體下滑，服務(wù)價(jià)格被壓低，回款周期延長(zhǎng)。

CRO的利潤(rùn)普遍變薄，使得頭部企業(yè)如藥明康德都開(kāi)始主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)版圖。今年10月，藥明康德宣布以28億元價(jià)格向高瓴資本旗下基金出售其臨床CRO和SMO業(yè)務(wù)，這也是藥明康德今年唯一下滑的業(yè)務(wù)板塊。

即便巨頭也難以維持傳統(tǒng)CRO模式的增長(zhǎng)，對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)并不樂(lè)觀的信號(hào)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

CRO的下游客戶(hù)多為處于研發(fā)階段的藥企，其中部分生物科技公司本身依賴(lài)股權(quán)融資維持運(yùn)營(yíng)。資金趨緊后，一些企業(yè)選擇延遲付款甚至違約。

業(yè)內(nèi)人士指出，不少CRO已經(jīng)不得不將催款視為業(yè)務(wù)的重要組成部分。

鼎泰藥研招股書(shū)顯示，公司應(yīng)收賬款從2022年的4820萬(wàn)元上升至2024年的1.71億元，2025年上半年仍高達(dá)1.67億元，三年增長(zhǎng)近三倍。

與此同時(shí)，實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格的再次上行，進(jìn)一步加劇了運(yùn)營(yíng)成本壓力。自2021年以來(lái)，猴價(jià)波動(dòng)幅度超過(guò)150%，供應(yīng)瓶頸短期內(nèi)難以緩解。

在這種背景下，鼎泰藥研的自有繁育體系成為少數(shù)確定性?xún)?yōu)勢(shì)之一。云南和海南兩地的基地能夠部分自給，降低采購(gòu)成本、保障實(shí)驗(yàn)連續(xù)性。

然而，這種重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來(lái)高折舊、高管理成本及公允價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也限制了公司輕量化擴(kuò)張的可能。

這也是鼎泰藥研等CRO公司面臨的另一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)——公允價(jià)值依賴(lài)。部分公司通過(guò)確認(rèn)生物資產(chǎn)或金融工具的公允價(jià)值收益來(lái)維持賬面盈利，但這一模式的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。鼎泰藥研近三年凈利潤(rùn)波動(dòng)，與此息息相關(guān)。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，鼎泰藥研雖在心血管代謝疾病安評(píng)領(lǐng)域居首，但與行業(yè)龍頭的體量差距明顯。

2024年，康龍化成、泰格醫(yī)藥和昭衍新藥等規(guī)模更大的CRO公司營(yíng)收分別為122.8億元、66.03億元和20.18億元，鼎泰藥研僅為7.13億元。

大型CRO具備更強(qiáng)的資金鏈與客戶(hù)鎖定能力，中小企業(yè)在議價(jià)和回款上處于劣勢(shì)，陷入低價(jià)搶單的惡性競(jìng)爭(zhēng)中，在現(xiàn)金流吃緊、人員流失、客戶(hù)違約的多重壓力下被迫收縮。

但即使是頭部公司也面臨巨大的壓力，泰格醫(yī)藥2025年上半年國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)服務(wù)收入同比下降10%，康龍化成則依靠并購(gòu)和海外業(yè)務(wù)對(duì)沖增長(zhǎng)壓力。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

今年以來(lái)，創(chuàng)新藥成為港股市場(chǎng)的熱點(diǎn)主題，而與創(chuàng)新藥密切相關(guān)的CRO板塊整體表現(xiàn)并不突出。除昭衍新藥股價(jià)年內(nèi)上漲約100%外，其余主要CRO公司表現(xiàn)普遍疲軟，顯示出市場(chǎng)對(duì)CRO行業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)性的遲疑。

鼎泰藥研選擇在整體低迷之際赴港上市，能否獲得理想估值仍存在不確定性。畢竟資本市場(chǎng)將關(guān)注的，不只是它手中的實(shí)驗(yàn)猴資源。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。